调研简报：看好内销市场潜力，渠道品牌建设尚需时日

请务必阅读最后一页免责声明 1 国联水产(300094) 谨慎推荐 首次评级 公司研究/调研简报 合理估值：17.36－18.60元 一、 事件概述 9月15日，我们对国联水产进行实地调研，主要就市场较为关注的公司内销市场进展和计划以及苗种业务产能扩张情况与董秘进行了交流。 二、 分析与判断  今年对虾减产价格提高，“打粉虾”反倾销调查对公司形成利好 今年因气候异常、病害严重，全球范围对虾减产，原料虾价格较上年上涨20%。公司终端产品提价稍有滞后，从6月份开始，提价幅度与原料上涨幅度相当。而目前美国对中国输美“打粉虾”进行反倾销调查，公司作为国内唯一一家输美冻虾终身“零关税”企业，并不在调查范围之内，预计未来出口量还将继续提高。 预计量价齐升使公司今年出口收入增长30%，未来两年增速在10%-20%之间。  董事长亲自挂帅抓内销，制定生产标准 公司在国内市场的渠道开拓工作由董事长李忠先生亲自主抓，李忠先生现任全国工商联水产商会会长，在行业中人脉关系较广，利于渠道拓展。针对目前国内水产市场几乎无行业标准的情况，公司计划率先制定生产标准，不排除今后将推广至全行业成为行业标准的可能。  渠道建设先以沿海地区为重点，或将并购成熟渠道商 开展内销终端市场，渠道开拓是重中之重。目前公司内销产品主要通过代理商销售，未来计划在一些大城市开展直营试点。由于东南沿海地区收入高，且有消费对虾的习惯，开始时以东南沿海地区为主，开设店中店和社区店，并做一些引导消费的促销活动。在渠道铺设到一定程度时，加大广告宣传力度。由于公司IPO超募资金达7.8亿元，可为其渠道建设提供充裕现金流，公司目前有计划通过并购较为成熟的渠道商，来加快公司渠道铺设速度。  我们认为内销市场需求潜力巨大，但市场开拓需要时间和经验 相对美国，我国具有更大的需求和市场空间，随着收入增长，虾类消费还有很大的提升空间。而目前我国对虾多以市场散装方式销售， 民生证券研究所 分析师：赵若琼 执业证书编号：S0100108090656 电话：(8610)8512 7653 Email：zhaoruoqiong@mszq.com 地址：北京市东城区建国门内大街28号 民生金融中心A座16层 100005 一年该股与沪深300走势比较 交易数据（2010-09-17） 收盘价（元） 16.40 近12个月最高/最低 18.70/12.78 总股本（百万股） 320.00 流通股本（百万股） 64.00 流通股比例% 20.00 总市值（亿元） 52.48 流通市值（亿元) 10.50 相关研究 -10%0%10%20%30%10-0710-0710-0810-0810-09国联水产 沪深300 看好内销市场潜力，渠道品牌建设尚需时日 —国联水产（300094）调研简报 民生精品---调研简评/农林牧渔行业 2010年09月17日 国联水产(300094) 请务必阅读最后一页免责声明 2 尚无行业标准及优势品牌。公司选择在此时进入国内市场不失为抢占市场的良机。但国内销售几乎要“从零开始”建立渠道和品牌，经验欠缺，经营效果尚需时间检验。我们预计公司内销市场开拓的效果最快要至明年下半年才能显现。  内销市场铺货量增加后的产能问题：部分产品生产或将外包，丰富种类 由于贸易壁垒问题，外销产品监管标准严格，公司拥有生产全程监控系统，且通过ACC之BAP等多项认证，才可在出口市场中具有优势。而内销市场并不会如此严格，未来若内销市场打开后，新增的产品需求可能会部分通过外包方式解决。由公司制定统一标准，并由公司统一检验，对产品质量严格把关即可。这样减少公司投资并可以使产能迅速扩大。 内销产品最初以冻虾产品为主，包括生虾，熟虾，虾仁，面包虾等等，使用小包装，可区别于其他散装虾，突出“国联”品牌。渠道成熟后可能会增加鱼类等其他海鲜产品。  苗种产能今明两年将翻倍增长 公司销售虾苗为南美白对虾一代虾苗，经过多年的培育经验虾苗存活率等指标优良，受市场喜爱，在广西市场占有率第一，已超过泰国正大卜蜂的销量。今年自美国SIS公司进口南美白对虾亲虾7000对，明年计划进口14000对，产能将翻番。 三、 盈利预测与投资建议 未来内销市场和苗种市场的扩大为公司带来业绩增长。我们预计2010-2012年公司净利润年均复合增长率为40.38%。每股收益0.42元，0.62元和0.83元，对应市盈率为38.66，26.51和19.76倍。A股上市渔业公司平均PE/TTM为76.86倍，2010和2011年预测市盈率也分别达到59倍和44倍。我们认为公司未来业绩增速较快，但与海参等海珍品养殖相比毛利率相对较低，估值应稍低于海珍品养殖公司，给予公司2010年28-30倍市盈率，则合理估值为17.36-18.60元。给予“谨慎推荐”评级。 四、风险提示： 1）公司内销渠道推进效果低于预期；2）自然灾害导致对虾减产；3）出现虾类食品安全问题。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 1,100 1,525 2,135 2,959 增长率（%） 15.14 38.56 40.06 38.57 归属母公司股东净利润（百万元） 96 136 198 266 增长率（%） 25.96 41.36 45.86 34.16 每股收益（元） 0.40 0.42 0.62 0.83 毛利率（%） 15.2% 15.9% 16.1% 15.7% 净资产收益率ROE(%) 23.0% 23.7% 25.4% 26.2% 每股净资产（元） 1.46 2.13 2.75 3.58 PE 41.00 38.66 26.51 19.76 PB 11.26 7.70 5.97 4.58 EV/EBIT DA / 32.27 23.64 18.76 资料来源：民生证券研究所 国联水产(300094) 请务必阅读最后一页免责声明 3 公司财务报表数据预测汇总 利润表 资产负债表 项目（百万元） 2009A 2010E 2011E 2012E 项目（百万元） 2009A 2010E 2011E 2012E 一、营业总收入 1,100 1,525 2,135 2,959 货币资金 35 76 107 148 减：营业成本 933 1,283 1,791 2,495 应收票据 0 0 0 0 营业税金及附加 0 0 0 0 应收账款 304 412 577 799 销售费用 14 30 43 59 预付账款 17 23 32 44 管理费用 34 46 64 89 其他应收款 15 15 21 30 财务费用 26 26 34 44 存货 323 449 627 873 资产减值损失 4 3 3 3 其他流动资产 0 0 0 0 加：投资收益 0 0 0 0 流动资产合计 694 975 1,364 1,894 二、营业利润 89 137 200 268 长期股权投资 0 0 0 0 加：营业外收支净额 8 0 0 0 固定资产 251 334 411 461 三、利润总额 97 137 200 268 在建工程 15 15 15 15 减：所得税费用 1 1 2 3 无形资产 30 27 24 21 四、净利润 96 136 198 266 其他非流动资产 0 0 0 0 归属于母公司的利润 96 136 198 266 非流动资产合计 304 376 450 497 五、基本每股收益（元） 0.40 0.42 0.62 0.83 资产总计 998 1,350 1,814 2,391 短期借款 263 505 745 934 主要财务指标 应付票据 10 13 18 25 项目 2009A 2010E 2011E 2012E 应付账款 120 167 233 324 EV/EBITDA / 32.27 23.64 18.76 预收账款 9 13 18 25 成长能力: 其他应付款 12 10 10 10 营业收入同比 15.1% 38.6% 40.1% 38.6% 应交税费 (30) (20) (20) (20) 营业利润同比 21.8% 54.3% 45.9% 34.2% 其他流动负债 0 0 0 0 净利润同比 26.0% 41.4% 45.9% 34.2% 流动负债合计 395 687 1,003 1,298 营运能力: 长期借款 130 51 1 1 应收账款周转率 4.43 4.26 4.32 4.30 其他非流动负债 8 4 0 14 存货周转率 3.48 3.95 3.97 3.94 非流动负债合计 138 55 1 15 总资产周转率 1.18 1.30 1.35 1.41 负债合计 532 742 1,004 1,313 盈利能力与收益质量: 股本 240 320 320 320 毛利率 15.2% 15.9% 16.1% 15.7% 资本公积 6 6 6 6 净利率 8.7% 8.9% 9.3% 9.0% 留存收益 220 356 554 820 总资产净利率ROA 10.3% 11.6% 12.5% 12.6% 少数股东权益 0 0 0 0 净资产收益率ROE 23.0% 23.7% 25.4% 26.2% 所有者权益合计 466 682 880 1,145 资本结构与偿债能力: 负债和股东权益合计 998 1,424 1,884 2,458 流动比率 1.76 1.42 1.36 1.46 资产负债率 53.3% 54.9% 55.4% 54.9% 现金流量表 长期借款/总负债 24.4% 6.8% 0.1% 0.1% 项目（百万元） 2009A 2010E 2011E 2012E 每股指标（元） 经营活动现金流量 14 8 (21) (42) 每股收益 0.40 0.42 0.62 0.83 投资活动现金流量 (35) (100) (100) (76) 每股经营现金流量 0.04 0.03 (0.07) (0.13) 筹资活动现金流量 9 133 151 159 每股净资产 1.46 2.13 2.75 3.58 现金及等价物净增加 (13) 41 31 41 资料来源：民生证券研究所 国联水产(300094) 请务必阅读最后一页免责声明 4 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供民生证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、推测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而