调研简报：向轻资产模式转变 探索转型新方向

请阅读最后一页评级说明和重要声明 调研简报 公司研究 证券研究报告 [Table_Title] 滨江集团（002244.SZ） 证券分析师：赵月亮 SAC证书编：S0160511030006 zhaoyl@ctsec.com 0571-87620711 2015年3月20日 向轻资产模式转变 探索转型新方向 房地产 买入 （维持） 投资要点：  14年超额完成销售计划，15年1-2月同比增加44%。2014年公司实现商品房合同销售金额157亿元，完成年度计划的120.77%，公司2014年度销售计划超额完成,主要得益于杭州限购限贷政策取消,降息降准等政策的利好推动，加之公司项目定位准确、布局合理。滨江紫金府13年年底进入市场，项目14年实现销售12.36亿，万家名城2014年1月入市，14年实现销售11.62亿。另外，定位于高端的武林壹号，均价6.2万/平方，2014年实现销售33.42亿，相比2013年同比增加89.46%。滨江紫金府、万家名城的入市以及武林壹号销售井喷致使公司销售金额实现同比20%增加。2015年截止2月底公司累计销售金额为26.33亿元，同比增长44%。15年公司在售项目有武林壹号、湘湖壹号、金色黎明三期、金色江南、西溪明珠、城市之星和万家星城的现房销售，此外还有千岛湖的东方海岸项目等。  杭州地产龙头公司,受益于G20峰会召开。公司是杭州市场的龙头企业，过去几年在杭州的市场占有率在6.7%-12%区间内波动，2014年占有率为8%，仅次于绿城和万科位列第三。根据杭州市电视台报道，杭州市目前已经获得2016年G20峰会的举办权。借着G20会议召开的东风，预计未来杭州的市政设施配套和整体环境会有明显改善,从而带动杭州房地产价值的提升, 公司在售项目中有60%以上分布在杭州, 未来将受益于杭州房地产市场销售和价格的回暖。  向轻资产模式转型。公司已经确立“3个1/3”的战略规划，即1/3多的项目由公司自己拿地并开发销售；1/3与其他公司合作拿地建设；1/3为其他公司代建项目。公司已与小商品城、浙江中大、平安不动产等公司合作代建项目。其中,与小商品城合作的地王项目钱塘印象均价4.2万元，销售情况良好；与浙江中大合作的平湖项目自去年12月开盘以来，累计销售600多套，销售好于周边定价较低的恒大精装房项目，得到浙江中大的认可，目前两公司已签订战略合作意向，浙江中大在杭项目将全部委托滨江开发销售。与平安不动产合作方面，平安不动产在杭州和上海的项目将全部委托滨江集团开发，滨江集团最多投资30%，最少投资10%。值得一提的是，2014年在杭州拿地最多的企业正是平安不动产，滨江的代建业务空间巨大。公司在手代建项目管理费合计9个亿,预计将在未来三年内根据工程进度确认管理费收入。代建项目仅需要支付项目管理人员薪酬和税金，毛利率极高，10年至今公司累计销售代建项目150亿，随着市场规模扩大，代建业务对公司利润占比提高。作为一家具有20多年开发经验的专业房地产企业，公司将充分发挥专业开发商的开发、运营、管理能力和品牌优势，逐步由自主开发转向品牌输出，从重资产向轻资产经营模式转变。  保持销售规模, 改善债务结构。公司中期战略方面包括了2个保持和 2个降低，即保持市场份额和销售规模,同时降低资产负债率和降低库存率。截止2014年三季度末,公司净负债率达到89%,公司今年公司会考虑发行公司债和中期票据,从而降低银行贷款的比例,目前已经公告了不超过30个亿的中期票据发行计划，公司债也在申报中,未来公司不排除增发的可能性。目前公司再融资选择较多，有利于降低公司资产负债率和财务成本。  积极进军国际市场。公司2015年初开始积极进行国际资产配置，投资美国7040万美元房地产项目，其中纽约1040万美元，西雅图6000万美元。公司作为投资方，寻找海外当地代建方进行合作，开发的写字楼、酒店项目公司并不急于出售，而是选择长期持有，取得较为稳定的现金流。项目由合作方代建，项目完成后公司将持有物业。此举不仅为公司提供稳定现金流，还可以学习借鉴国际领先的合作代建开发模式，有利于在国内推广实施。  投资互联网产业方向明确。公司计划将部分利润投资互联网产业，将利用自有资源和优势，发挥互联网的工具作用，最大化协同效应。公司3月16号发布公告，公司与专业从事互联网电子产品生产、销售的杭州沃安实业有限公司签订协议， [Table_MarketData] 市场数据 2015年3月20日 收盘价 11.59 总市值(百万) 15399.28 流通市值(百万) 13072.64 总股本(百万股) 1352.00 [Table_BaseInfo] 基础数据(14年 3Q) 每股净利润(元) 0.42 净资产收益率（％） 7.39 资产负债率(％) 77.96 股价走势 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 14-03 14-04 14-05 14-06 14-07 14-08 14-09 14-10 14-11 14-12 15-01 15-02 滨江集团 沪深300 财通证券研究所 www.ctsec.com zhaoyl@ctsec.com 2 公司研究 证券研究报告 以自有资金人民币1亿元，通过增资扩股的方式投资杭州沃安供应链管理有限公司。另外，公司已开展互联网行业人才招聘等前期准备工作。  盈利预测与投资建议：我们预测公司2014－2016年的EPS分别为0.6元、1.17元、1.42元，按照目前的股价计算，对应公司的15年动态市盈率为10倍。公司作为杭州本地地产龙头房企，将充分受益于G20峰会召开带来的政策红利，2015年提出的转型互联网战略已经迈出一步,代建业务的规模扩大将给公司带来稳定的现金流收入，并有助于公司向低负债的轻资产模式转变。我们维持“买入”评级。 风险提示：市场销售不及预期，转型互联网的业绩不确定性 公司盈利预测表： 单位:百万元 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入 6,411 10,382 11,759 15,639 18,454 增长率(%) 79.8% 61.9% 13.3% 33.0% 18.0% 归属母公司股东净利润 1,266 1,410 812 1,582 1,923 增长率(%) 61.5% 11.4% -42.4% 94.8% 21.5% 每股收益(EPS) 0.94 1.04 0.60 1.17 1.42 销售毛利率 45.1% 30.5% 25.0% 29.0% 29.0% 销售净利率 19.4% 14.0% 7.1% 10.5% 10.8% 净资产收益率(ROE) 0.21 0.19 0.10 0.17 0.17 市盈率(P/E) 12.38 11.11 19.29 9.90 8.15 数据来源：公司财报，财通证券研究所 财通证券研究所 www.ctsec.com zhaoyl@ctsec.com 3 公司研究 证券研究报告 表1：2014年滨江集团主要楼盘销售情况 财通证券研究所 www.ctsec.com zhaoyl@ctsec.com 4 公司研究 证券研究报告 楼盘 成交套数 成交面积（㎡） 成交金额（万元） 成交单价（元/㎡） 武林壹号 152 54083.99 334170.59 61787.34 滨江紫金府 396 47372.73 123581.67 26087.09 万家名城 886 89488.81 116168.24 12981.31 金色江南 541 52318.87 85689.75 16378.36 湘湖壹号 37 22654.76 83340.46 36787.17 金色黎明 302 33953.93 65654.56 19336.37 杭州城市之星 34 12159.7 57268.48 47096.95 绍兴金色蓝庭 177 22201.62 29067.84 13092.67 西溪明珠 19 5693.06 19523.89 34294.19 数据来源：中指研究院、财通证券研究所 表2：2015年1-3月滨江集团主要楼盘销售情况 楼盘 成交套数 成交面积（㎡） 成交金额（万元） 成交单价（元/㎡） 武林壹号 19 7402.58 43147.10 58286.57 金色江南 110 10669.21 18348.33 17197.46 万家名城 137 13599.14 16780.09 12339.08 金色黎明 68 7458.22 14387.84 19291.25 滨江紫金府 38 5148.11 12548.50 24374.96 湘湖壹号 5 3101.14 9589.47 30922.40 绍兴金色蓝庭 36 5687.39 8125.10 14286.17 西溪明珠 4 1266.02 4382.97 34620.07 杭州城市之星 1 349.03 1547.46 44336.02 数据来源：中指研究院、财通证券研究所 图 1:公司营业收入及同比增幅 图 2: 公司净利润及同比增幅 据来源：公司年报、财通证券研究所 数据来源：公司年报，财通证券研究所 图3:14年公司净利润率降低 图4: 公司杜邦分析指标 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 单位：百万元 营业收入 营业增长率(%，右) -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 单位:百万元 净利润 净利润增长率(%，右)