齐峰股份：城镇化、消费升级驱动装饰原纸

新股定价报告 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。 【公司·研究报告】 研究结论 z 下游需求增长及节能环保趋势提升装饰原纸消费。装饰原纸能够部分替代实木，在保留装饰美观的同时节约珍贵木材，且价格远低于实木，因此我们认为随着未来城镇化的进步和节能环保趋势进一步扩大，装饰原纸的消费将保持旺盛的势头。 z 公司竞争优势源自其规模优势和稳定客户群。公司拥有11条纸机生产线，已形成年产各类装饰原纸16万吨的生产能力，随着公司募投项目11.5万吨的产能2011年开始释放，到2015年全部达产，届时公司装饰原纸总产能将达到27.5万吨，处于行业领先地位。同时，公司拥有稳定的客户群，在国内装饰原纸行业形成了较高知名度。装饰原纸客户多为行业知名企业，而这些企业对其原材料供应商的要求较高，需要花费较长的时间考察才能与供应商建立合作关系。 z 经营风险主要来自原材料波动和同业竞争。我们认为公司主要的风险存在于原材料价格上行以及行业竞争两个方面：木浆成本占到公司产品成本的35%左右，经公司测算，木浆成本每变动1%，对应公司毛利率的变动幅度为0.23%。我们认为浆价将迎来新一轮上涨周期，主要是基于：未来1～2年时间内，巴西地区木浆增量较少从而赶不上国内需求的快速增长；此外，我国装饰原纸生产企业多为小型企业，部分企业可能实行产品价格竞争；少数拥有先进技术设备的装饰原纸企业，其产品结构、市场布局等方面与公司部分产品相近，随着产能投放，价格竞争可能成为各个公司争夺市场占有率的主要武器。 z 合理价格区间为34.23-41.07元：我们预计公司2010至2012年的每股收益分别为1.06元、1.37元和1.82元。考虑到公司的成长性，我们认为公司合理估值水平为2011年的25-30倍PE，对应的合理价格区间为34.23-41.07元。 城镇化、消费升级驱动装饰原纸郑 恺 轻工造纸行业高级分析师 63325888×6079 zhengkai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860209070189 合理估值区间 34.23-41.07元发行数量（万股） 3,700发行后总股本（万股） 14,725国家/地区 中国行业 轻工造纸报告日期 2010年11月26日 财务预测（百万元） 2009A 2010E 2011E2012E营业收入 988 1,2111,500 1,901同比% 2.39% 22.65% 23.82% 26.75%归属母公司净利119 156202 269同比% 82.84% 31.63% 29.00% 33.26%毛利率% 26.39% 24.90% 24.76% 25.36%ROE% 33.16% 14.75% 10.97% 12.96%EPS（元） 1.08 1.061.37 1.82资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 齐峰股份 002521.SZ 2 齐峰股份新股定价报告 城镇化、消费升级驱动装饰原纸目 录 1 装饰原纸行业龙头企业................................................................................ 4 1.1 股权结构......................................................................................................................4 1.2 专注于装饰原纸制造....................................................................................................4 2 装饰原纸行业：下游需求强劲、环保消费趋势驱动行业快速增长............... 5 2.1 下游需求驱动行业快速增长.........................................................................................5 2.2 环保消费趋势：人造板逐步取代原木消费....................................................................7 2.3 装饰原纸供不应求；产业集中度较高...........................................................................8 3 业内规模优势，稳定客户群优势.................................................................. 9 3.1 规模优势：产量、产能全国第一..................................................................................9 3.2 客户优势......................................................................................................................9 4 经营风险主要来自原材料价格上涨和同业竞争.......................................... 10 4.1 原材料价格上涨风险..................................................................................................10 4.2 同业竞争风险，.........................................................................................................10 5 盈利预测与估值......................................................................................... 10 5.1 募投项目....................................................................................................................10 5.2 盈利预测.................................................................................................................... 11 4.3 估值...........................................................................................................................12 附表............................................................................................................... 12 3 齐峰股份新股定价报告 城镇化、消费升级驱动装饰原纸图表目录 图1：我国星级酒店及客房数量历年变动（单位：LHS 家；RHS 万间）...................................5 图2：中国正朝着10亿城镇人口目标迈进...................................................................................6 图3：我国星级酒店及客房数量历年变动（单位：LHS 家；RHS 万间）...................................7 图4：2002年-2008年我国住宅、公共建筑装饰行业产值（单位：亿元）..................................7 图5：我国人造板产量稳定增长（单位：万立方米）....................................................................8 表1：发行前后各股东持股表.......................................................................................................4 表2：业务收入构成......................................................................................................................5 表3：装饰原纸常年保持供不应求（单位：万立方米）................................................................8 表4：2008年装饰原纸前五。大生产企业产量.............................................................................9 表5：公司国内市场份额预计在30%以上（单位：万吨）............................................................9 表6：公司国内市场份额预计在30%以上（单位：万吨）............................................................9 表7：募投项目（万元）.........................................................................