盐湖钾肥：前三季销量提升带动盈利增长

Company Update China Research Dept. 2010 年 10 月 27 日 李明霞 Limingxia@e-capital.com.cn 目標價(元) 77.00 公司基本資訊 產業別 化工 A 股價 (10/10/26) 72.22 深證成份指數 (10/10/26) 13729.96 股價 12 個月高/低 72.22/36.81 總發行股數 (百萬) 767.55 A 股數 (百萬) 390.75 A 市值（億元） 282.20 主要股東 青海鹽湖工業集團股份有限公司 (30.60%) 每股淨值 (元) 4.94 股價/帳面淨值 14.62 一個月 三個月 一年 股價漲跌(%) 16.02 69.93 41.03 近期評等 出刊日期 前日收盤 評等 2010-07-28 44 買入 産品組合 氯化鉀 98.49% 其他 1.51% 機構投資者占流通 A 股比例 基金 27.2% 一般法人 6.61% 股價相對大盤走勢 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2009-10-26 2009-12-28 2010-3-9 2010-5-13 2010-7-20 2010-9-21鹽湖鉀肥深證成份指數 鹽湖鉀肥(000792.SZ) Hold持有前三季銷量提升帶動盈利增長 結論與建議： 2010年中國鉀肥市場在經歷半年低迷走勢後，從7月開始國內市場需求好轉，價格呈現了回升走勢，尤其10月以來在農資産品價格上漲以及必和必拓合幷案的影響下，鉀肥價格加速上揚，這與我們之前的預期相符。但由於漲幅較快，下游複合肥企業采購熱情略有回落，預計後續將維持高位震蕩，至明年春耕需求旺季來臨，價格有望再次上揚。我們預計合幷前，2010、2011年公司EPS分別為1.942和2.581元，動態PE為37.2倍和28倍，雖公司産品基本面向好，但考慮到公司目前估值已經處於高位，我們下調公司評級至持有。 „ 2010年前三季度公司實現營業收入40.34 億元，同比增長41.23%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤10.40 億元，同比增長11.29%；EPS爲1.356元。其中三季度，公司實現淨利潤爲2.67億元，同比增長82%，環比增長31％。 „ 2010年前三季鹽湖鉀肥氯化鉀銷量約195萬噸，較09年約增加一倍。是公司營收增長的主要原因，但由於成本增加較快，前三季公司毛利率下降12.6個百分點至60.6％，加之運輸費用提升，公司銷售費用較去年同期大幅增加3.94億元，增長近4倍，致公司淨利潤增幅相對較小。 „ 10月以來在農資産品價格上漲以及必和必拓合幷案的影響下，鉀肥價格加速上揚，目前60％白鉀港口市場銷售價格在2900-3000元/噸，月環比增加近7％，這與我們之前的預期相符。公司近期也將小幅上調氯化鉀的出廠價格，預計超過2600元/噸，提升四季度盈利。 „ 2010年前三季全國氯化鉀生産量約295萬噸，yoy增長11％；進口量爲357萬噸，yoy增長94％，而9月國內鉀肥的産量和進口量分別爲42萬噸和41萬噸同比和環比均有較大提升，使得市場貨量有所增加，尤其近期由於漲幅較快，下游複合肥企業承受能力在減弱，預計後續氯化鉀價格將維持高位震蕩，至明年春耕需求旺季來臨，價格有望再次上揚。 „ 公司目前生産正常，可獲得穩定鐵路運力，運輸情況較前期有所改善，我們維持對2010年産量235萬噸，銷量260萬噸的預估；以公司年初高庫存計算，2011年在運輸正常情況下，預計銷量將保持260萬噸左右。 „ 與母公司鹽湖集團合幷方案仍在等待正式檔下發，合幷後後續集團新建項目陸續投産將成爲公司盈利增長的主要動力。 „ 我們預計合幷前公司 2010、2011 年 EPS 分別為 1.942 和 2.581 元，動態PE為37.2倍和28倍，雖基本面向好，但考慮到公司目前估值已經處於高位，我們下調公司評級至持有。 ............................. 接續下頁...................................年度截止 12 月 31 日 2007 20082009 2010F 2011F純利 (Net profit) RMB 百萬元 990 1354 1230 1490 1981 同比增減 ％ 21.51%36.68%-9.15% 21.20% 32.90%每股盈餘 (EPS) RMB 元 1.290 1.763 1.602 1.942 2.581 同比增減 ％ 21.51%36.68%-9.15% 21.20% 32.90%A 股市盈率(P/E) X 56.0 41.0 45.1 37.2 28.0 股利 (DPS) RMB 元 1.21.6721.2 1.3 1.5股息率 (Yield) ％ 1.66%2.32%1.66% 1.80% 2.08% Company Update China Research Dept. 圖1：中國港口氯化鉀價格走勢 圖 2：國際氯化鉀價格走勢 100015002000250030003500400045005000550007-1-2607-4-2607-7-2607-10-2608-1-2608-4-2608-7-2608-10-2609-1-2609-4-2609-7-2609-10-2610-1-2610-4-2610-7-2660％白钾港口价60％红钾港口价0100200300400500600700800900100001/11/0703/15/0705/17/0707/19/0709/20/0711/22/0701/24/0803/27/0806/05/0808/07/0810/09/0812/11/0802/19/0904/23/0907/02/0909/03/0911/05/0901/14/1003/18/1005/20/1007/29/201009/30/2010北欧氯化钾FOB亚洲氯化钾FOB 資料來源：中國化肥網、群益證券整理 資料來源：Bloomberg、群益證券整理 圖3：中國氯化鉀進口量 圖 4：中國氯化鉀產量 中国氯化钾进口量0102030405060708090一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月2010年2009年 中国钾肥产量05101520253035404550一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月2010年2009年 資料來源：中國化肥網、群益證券整 理資料來源：中國化肥網、群益證券整理 表1：鹽湖集團2010年在建和試生產項目匯總 項目名稱 建設規模 總投資（億元）投產時間 鹽湖綜合利用專案一期工程 5.3萬噸氯氧化鉀、7.35萬噸碳酸鉀、8.54萬噸甲醇、33萬噸尿素、10萬噸聚氯乙烯 37.1 2010 年4 月 鹽湖綜合利用專案二期工程 33萬噸/年尿素、10萬噸/年氫氧化鈉、12萬噸/年PVC、5萬噸/年乙炔、30萬噸/年合成氨與其配套的供熱中心、空分裝置和公用工程50.7 2010 年底 金屬鎂一體化專案 40萬噸金屬鎂，200萬噸PVC，200萬噸純鹼；其中一期10萬噸金屬鎂，50萬噸PVC，10萬噸聚丙烯、60萬噸甲醇、100萬噸純鹼600， 一期198 一期2013年 碳酸鋰項目 1 萬噸優質碳酸鋰 0.9 2010 年底 硫化堿項目 年產20萬噸硫化堿、聯產1萬噸聚苯硫醚，其中一期10萬噸/年硫化堿 1.0 一期2010 年4 月甘河灘工業園區聚氯乙烯一體化項目 40萬噸/年燒鹼、50萬噸/年聚氯乙烯、90萬噸/年電石、300萬噸/年水泥 53.7 2011年下半年 鹽湖元通鉀鹽綜合利用項目 年產硝酸鉀20萬噸、氯化銨11萬噸 1.0 2011年上半年 ADC發泡劑項目 10萬噸ADC發泡劑，5萬噸輕制氧化鎂、5萬噸烏洛托品 9.9 2010 年底 10萬噸精製氯化鉀項目 氯化鉀含量為98%的鉀肥產品 2.7 2010年7月 資料來源：公司公告、群益證券整理 預期報酬(Expected Return；ER)為準，說明如下： 強力買入 StrongBuy (ER ≧ 30%)；買入 Buy (30% ＞ ER ≧ 10%) 中性 Neutral (10% ＞ ER ＞ -10%) 賣出 Sell (-30% ＜ER ≦ -10%)；強力賣出 Strong Sell (ER ≦ -30%) 2 2010年10月27日 Company Update China Research Dept. 3 2010年10月27日 附一：合幷損益表（合併前） 百萬元 2007200820092010F 2011F營業收入 3109 4069 4560 5542 6266 經營成本 84811151623 2088 2108 營業稅金及附加 124 159 333 351 201 銷售費用 67 72 327 524 124 管理費用 135 159 174 162 159 財務費用 79 67 44 42 47 投資收益 0000 1營業利潤 1749 2718 2051 2373 3628 利潤總額 2036 3001 2463 2920 4088 所得稅 311 450 371 442 613 少數股東損益 735 1186 862 987 1494 歸屬於母公司所有者的淨利潤 990 1364 1230 1490 1981 附二：合幷資産負債表 百萬元 2007200820092010F 2011F貨幣資金 1811 1946 1196 2615 3403 應收票據 1164 1060 2458 1215 1316 存貨 586 1311 1738 892 1011 流動資產合計 3745 4799 6002 4964 5730 長期股權投資 3 10 41 55 51 固定資產 2282 2273 2290 7856 10134 在建工程 615 847 1069 1589 2105 非流動資產合計 3037 3230 3487 9720 12555 資產總計 6783 8029 9489 14684 18285 流動負債合計 1698 2226 3852 4543 4528 非流動負債合計 1095 745 519 1563 1600 負債合計 2793 2972 4371 6106 6128 少數股東權益 1589 2184 2091 465 0 股東權益合計 3990 5057 5118 8578 12157 負債及股東權益合計 6783 8029 9489 14684 18285 附三：合幷現金流量表 百萬元 2007200820092010F 2011F經營活動產生的現金流量淨額 14711682 2120 1001 2378 投資活動產生的現金流量淨額 -254-304 -349 -317 -1123 籌資活動產生的現金流量淨額 -604-935 -1635 -1434 -766 現金及現金等價物淨增加額 613443 136 -751 489 1 此份報告由群益證券(香港)有限公司編寫，群益證券(香港)有限公司的投資和由群證益券(香港)有限公司提供的投資服務.不是.個人客戶而設。此份報告不能複製或再分發或印刷報告之全部或部份內容以作任何用途。群益證券(香港)有限公司相信用以編寫此份報告之資料可靠，但此報告之資料沒有被獨立核實審計。群益證券(香港)有限公司.不對此報告之準確性及完整性作任何保證，或代表或作出任何書面保證，而且不會對此報告之準