盐湖钾肥(000792)&盐湖集团2010年三季报业绩点评：公司业绩均大幅增长,资源综合利用项目前景广阔

请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 2010年10月27日 研发部 邵明慧 SAC 执业证书编号：S1340210090001 联系人：郝力芳 联系电话：010-68858131 Email:haolifang@cnpsec.com 盐湖钾肥市场数据 （000792） 行业 化工 股价（元） 58.00 目前总股本（万股） 76,755 目前流通股（万股） 39,075 总市值（亿元） 554.3 流通市值（亿元） 282.2 近六月最高/最低股价 73.48/36.45 合并后总股本（万股） 159，051 盐湖集团市场数据 （000578） 行业 化工 股价（元） 28.19 总股本（万股） 306,762 流通股（万股） 23,616 总市值（亿元） 1000.96 流通市值（亿元） 77.06 近六月最高/最低股价 33.95/14.91 股价表现图 相关报告： 盐湖钾肥吸收合并盐湖集团：从钾肥龙头升级为资源综合利用型公司（2010.9.16） 盐湖钾肥&盐湖集团：公司业绩均大幅增长 资源综合利用项目前景广阔 ——2010年三季报业绩点评 报告原因: 公司发布2010三季报。 点评:  盐湖钾肥业绩增长迅猛，受益于多方因素推动：公司三季度营业总收入为13.0亿元，同比增长65%；归属于上市公司股东净利润为4.6亿元，同比增长100%；基本每股收益0.35元，同比增长83%。1-9月份公司营业总收入为40.3亿元，同比增长41%；归属于上市公司股东净利润为10.4亿元，同比增长11.3%；基本每股收益1.36元，同比增长11.3%。 受益于钾肥景气度的回升与钾肥价格、销量的上涨，公司1-9月收入与净利润均出现了上升；而三季度公司更是交出了一份漂亮的报表，公司在营业收入同比增长65%的同时，实现了净利润100%的上涨，可以看出公司三季度毛利率得到了稳步的提升。一方面，三季度是传统的秋季施肥旺季，农业用户的需求会放大；另一方面，钾肥作为农用化学品，农产品期货价格的快速攀升也推动了钾肥价格的上涨；此外，必和必拓大张旗鼓发出收购加鉀要约的行为加大了全球钾肥垄断加剧的预期，市场普遍认为后续钾肥价格仍将保持上升趋势。  盐湖集团业绩亦表现良好：公司三季度营业总收入为15.2亿元，同比增长27%；归属于上市公司股东净利润为4.6亿元，同比增长100%；基本每股收益0.15，元同比增长100%。1-9月份公司营业总收入为47.7亿元，同比增长31%；归属于上市公司股东净利润为14.4亿元，同比增长27%；基本每股收益0.47元，同比增长27%。  “两湖”合并进展及资源综合利用项目进展：2010年6 月12 日，中国证监会上市公司并购重组审核委员会有条件通过盐湖钾肥新增股份换股吸收合并盐湖集团的重大资产重组方案。公司相关合并事宜目前正在等待中国证监会正式批准文件。我们预计2011年能够完成实际的吸收合并。 两湖合并后盐湖钾肥作为存续公司将从钾肥龙头全面升级为钾、镁、氯、钠、锂资源综合利用公司，大大提高公司的综合实力和抵抗风险的能力。盐湖资源综合利用一期工程2010下半年开始盈利，其它项目预计2011-2012年逐步开始贡献利润。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%09-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-10盐湖钾肥深证成份指数盐湖集团独立声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 公司研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分  盈利预测及投资评级：鉴于前期钾肥价格的上行幅度较大，我们对公司的盈利预测进行小幅的上调，预计2010-2011年的EPS 分别为1.699、2.109元/股，以最新收盘价72.22元计算，对应的PE分别为43及34倍，给予公司“谨慎推荐”评级。 我们假设2011年完成合并，对于吸收合并后的公司，预计2010-2012 年公司的EPS 分别为1.919、1.253及1.652 元，以报告日收盘价72.22元计算，对应的PE 分别为38、58及44 倍。合并后由于总股本增大而出现摊薄效应。由于对2010年钾肥收益进行上调，我们发现公司合并后2012年仍然受到股本增大的稀释影响。不过，鉴于公司钾肥的良好预期及资源综合利用项目的前景，维持对公司“谨慎推荐”评级。  风险提示： 1、公司新项目投产时间晚于预期。 2、新项目市场开拓方面的风险。 图表1 公司主营产品或项目销售收入与毛利率假设 主营产品或项目 2009 2010E 2011E 2012E 氯化钾 销量（万吨） 202 235 245 260 均价（元/吨） 2250 2350 2600 2800 收入（万元） 456,011 552,250 637,000 728,000 毛利率 45.00% 60% 65% 65% 1万吨碳酸锂项目 销量（万吨） — — 0.5 1 均价（元/吨） — — 65,000 60,000 收入（万元） — — 32,500 60,000 毛利率 — — 25% 20% 10 万吨ADC 发泡剂 一体化项目 销量（万吨） — — 5 10 均价（元/吨） — — 16,000 16,000 收入（万元） — — 80,000 160,000 毛利率 — — 20% 28% 综合利用一期工程 收入（万元） — 98,659 197,319 197,319 毛利率% 15% 15% 20% 综合利用二期工程 收入（万元） — — 105,925 211,849 毛利率% — — 25% 33% 镁钠资源综合利用甘河项目 收入（万元） — — 84,850 169,700 毛利率 — — 25% 30% 营业收入合计（万元） 456,011 650,909 1,137,594 1,526,868 营业收入增长率（%） 42.7% 74.8% 34.2% 总毛利率（%） 45.0% 53.2% 45.3% 45.2% 资料来源：中邮证券研发部 公司研究报告 图表2 公司盈利预测（假设2011年完成合并） 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 4068.90 4560.12 6507.28 11374.73 15264.89 减: 营业成本 936.04 1622.93 3045.41 6221.98 8365.16 营业税金及附加 159.44 332.92 329.61 576.16 773.21 营业费用 71.53 326.60 240.25 419.96 563.59 管理费用 159.20 173.78 261.36 456.85 613.10 财务费用 66.87 43.89 11.22 40.16 18.59 资产减值损失 0.16 9.01 0.00 0.00 0.00 加: 投资收益 -1.50 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 44.12 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 2718.28 2050.99 2619.43 3659.62 4931.24 加: 其他非经营损益 282.88 411.61 327.18 327.18 327.18 利润总额 3001.16 2462.60 2946.61 3986.79 5258.41 减: 所得税 450.41 371.01 441.99 598.02 788.76 净利润 2550.75 2091.59 2504.62 3388.78 4469.65 减: 少数股东损益 1186.42 861.84 1032.03 1396.35 1841.73 归属母公司股东净利润 1364.33 1229.75 1472.59 1992.43 2627.93 每股收益(EPS) 1.919 1.253 1.652 PE 38 58 44 资料来源：中邮证券研发部 注：2010年按照盐湖钾肥目前总股本76,755万股计算，而2011-2012年按照合并后总股本159，051万股计算。 公司研究报告 中邮证券投资评级标准： 股票投资评级标准： 推荐： 预计未来6个月内，股票涨幅高于基准市场指数20%以上； 谨慎推荐： 预计未来6个月内，股票涨幅高于基准市场指数10%—20%； 中性： 预计未来6个月内，股票涨幅介于基准市场指数-10%—10%之间； 回避： 预计未来6个月内，股票涨幅低于基准市场指数10%以上； 行业投资评级标准： 看好： 预计未来6个月内，行业指数涨幅高于基准市场指数5%以上； 中性： 预计未来6个月内，行业指数涨幅介于基准市场指数-5%—5%之间； 看淡： 预计未来6个月内，行业指数涨幅低于基准市场指数5%以上； 本报告采用的基准市场指数：沪深300指数 免责声明 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 本报告旨在发送给中邮证券的特定客户及其他专业人士。未经中邮证券事先书面许可，不得更改或以任何方式传送、复印或印刷本报告。 公司研究报告 公司简介 中邮证券有限责任公司是经中国证监会批准，由西安华弘证券经纪有限责任公司变更延续的专业证券公司。 西安华弘证券经纪有限责任公司是经中国证监会2002年6月以证监机构字[2002]192号文批复同意，由西安市财政证券中心转制的证券经纪公司。公司股东为西安市财政局、西安市莲湖区财政局、西安市阎良区财政局，公司注册地址为西安市太白北路320号，初次注册资本为人民币5,300万元，公司经营范围为：证券经纪。 2005年9月26日，中国证监会以证监机构字[2005]97号文批复同意公司增资扩股，公司新增股东中国邮政集团公司（原国家邮政局）、北京市邮政公司（原北京邮政局）、中国集邮总公司，新增注册资本人民币50,700万元。至此，公司股东为：中国邮政集团公司、北京市邮政公司、中国集邮总公司、西安市财政局、西安市莲湖区财政局、西安市阎良区财政局。公司注册资本为人民币56,000万元。 2009年3月20日，中国证监会以证监许可字[2009]247号文批复同意公司增加“证券自营、证券投资咨询业务”，公司目前的经营范围为：证券经纪；证券自营；证券投资咨询。 业务简介  证券经纪业务 我公司经中国证监会批准，开展证券经纪业务。业务内容包括：证券的代理买卖；代理证券的还本付息