2021年一季报点评：Q1销量大幅提升带动收入增长，价格低位运行拖累利润增速

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 塔牌集团（002233）2021年一季报点评 推荐（维持） Q1销量大幅提升带动收入增长，价格低位运行拖累利润增速 目标价：14.2元 当前价：12.27元 事项：  公司发布2021年一季报，2021年一季度公司实现营业收入15.00亿，同比增长51.38%；实现归母净利润3.52亿，同比增长8.75%；实现扣非后归母净利润2.66亿，同比下降19.61%。 评论：  一季度水泥销量大幅提升带动收入增长。2021年一季度公司水泥产量481.05万吨，同比增长80.05%；水泥销量467.04万吨，同比上升126.47%，销量占年度目标的22.8%。受益于水泥销量大幅上升，一季度公司实现营业收入15.00亿，同比增长51.38%。经营现金流净额-0.23亿，同比增加83.20%，现金流有所改善。  价格低位运行，毛利率同比下滑明显。2021年一季度粤东市场水泥价格继续低位运行，季末开始回升。对比上年同期，一季度公司水泥销售价格下降33.65%。水泥销售价格下降导致毛利率大幅下滑，一季度公司综合毛利率为32.28%，同比降低21.28个百分点，环比降低1.07个百分点；一季度公司净利率为23.44%，同比降低9.19个百分点。公司一季度实现归母净利润3.52亿，同比增长8.75%，公司所持交易性金融资产公允价值变动带来收益增厚业绩，若考虑扣非后归母净利润，公司一季度为2.66亿，同比下降19.61%。费用率方面，一季度公司销售费用率为1.11%，同比增加0.12个百分点；管理费用率为6.52%，同比降低1.01个百分点；研发费用率为0.13%，对比上年同期，基本维持不变；合计费用率为7%，同比降低1.14个百分点。  “碳中和”减排背景下，公司先进产线、固废协同处置优势明显。公司2020年4月公司第二条10000t/d生产线在梅州点火投产，增加水泥产能400万吨。截至2020年底，公司熟料产能1473万吨，水泥产能2200万吨，公司水泥产能规模进一步提升，在粤东地区话语权进一步增强。公司技改项目按计划实施，能耗等指标达到行业领先水平，文福万吨线单吨水泥耗煤较其他先进大型窑炉缩减10%；同时积极推进建设水泥窑协同处置固废项目，蕉岭500t/d协同处置项目预计2021年底建成。碳中和背景下，公司持续推进产业绿色化，凭借先进窑炉和固废协同处置有望受益。  盈利预测、估值及投资评级：参考公司年报披露的2021年产销量目标，我们维持公司2021-2023年营业收入预测分别为74.44亿、77.87亿、82.66亿，2021-2023年归母净利润分别为18.67亿、19.10亿、19.62亿，对应EPS分别为1.57元、1.60元、1.65元。综合考虑可比公司估值和公司历史估值情况，给予公司2021年9倍PE，目标价为14.2元（原目标价17.3元），维持“推荐”评级。  风险提示：粤东地区重大基建项目进展不及预期；天气影响需求释放和企业发货；燃料成本上升。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 7,047 7,444 7,787 8,266 同比增速(%) 2.3% 5.6% 4.6% 6.1% 归母净利润(百万) 1,782 1,867 1,910 1,962 同比增速(%) 2.8% 4.7% 2.3% 2.7% 每股盈利(元) 1.49 1.57 1.60 1.65 市盈率(倍) 8 8 8 7 市净率(倍) 1 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年4月19日收盘价 证券分析师：王彬鹏 邮箱：wangbinpeng@hcyjs.com 执业编号：S0360519060002 联系人：王卓星 电话：021-20572580 邮箱：wangzhuoxing@hcyjs.com 联系人：郭亚新 邮箱：guoyaxin@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 119,228 已上市流通股(万股) 119,186 总市值(亿元) 145.7 流通市值(亿元) 145.65 资产负债率(%) 17.1 每股净资产(元) 8.8 12个月内最高/最低价 16.49/11.33 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《塔牌集团（002233）深度研究报告：粤东水泥龙头，高股息现金牛，未来基建需求或是最大看点》 2020-08-31 《塔牌集团（002233）2020年三季报点评：价格上涨抵消量跌影响，单季度产销增速进一步回升》 2020-10-23 《塔牌集团（002233）2020年报点评：收入利润小幅增长，碳中和背景下公司凭借先进产线和固废处置有望受益》 2021-03-16 -12%10%31%53%20/0420/0620/0820/1020/1221/022020-04-21～2021-04-19沪深300塔牌集团华创证券研究所 公司研究 水泥制造 2021年04月20日 塔牌集团（002233）2021年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 2,025 1,505 3,342 5,119 营业收入 7,047 7,444 7,787 8,266 应收票据 32 195 121 129 营业成本 4,252 4,513 4,768 5,139 应收账款 37 79 59 61 税金及附加 104 108 112 119 预付账款 39 40 45 48 销售费用 74 78 81 86 存货 572 588 603 641 管理费用 467 486 509 540 合同资产 0 0 0 0 研发费用 8 7 5 2 其他流动资产 3,252 4,923 4,425 4,134 财务费用 -20 -22 -20 -20 流动资产合计 5,957 7,330 8,595 10,132 信用减值损失 0 0 0 0 其他长期投资 11 11 11 11 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 513 513 513 513 公允价值变动收益 -47 -47 -47 -47 固定资产 3,922 4,209 4,366 4,349 投资收益 272 272 272 272 在建工程 209 309 434 534 其他收益 15 15 15 15 无形资产 679 611 550 495 营业利润 2,402 2,514 2,572 2,641 其他非流动资产 1,320 1,249 1,192 1,147 营业外收入 2 2 2 2 非流动资产合计 6,654 6,902 7,066 7,049 营业外支出 33 33 33 33 资产合计 12,611 14,232 15,661 17,181 利润总额 2,371 2,483 2,541 2,610 短期借款 0 0 0 0 所得税 588 615 630 647 应付票据 0 0 0 0 净利润 1,783 1,868 1,911 1,963 应付账款 990 1,050 1,093 1,152 少数股东损益 1 1 1 1 预收款项 0 266 219 204 归属母公司净利润 1,782 1,867 1,910 1,962 合同负债 287 303 317 336 NOPLAT 1,768 1,851 1,896 1,948 其他应付款 62 62 62 62 EPS(摊薄)（元） 1.49 1.57 1.60 1.65 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 551 576 596 627 主要财务比率 流动负债合计 1,890 2,257 2,287 2,381 2020 2021E 2022E 2023E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 2.3% 5.6% 4.6% 6.1% 其他非流动负债 265 265 265 265 EBIT增长率 2.9% 4.7% 2.4% 2.7% 非流动负债合计 265 265 265 265 归母净利润增长率 2.8% 4.7% 2.3% 2.7% 负债合计 2,155 2,522 2,552 2,646 获利能力 归属母公司所有者权益 10,446 11,699 13,097 14,522 毛利率 39.7% 39.4% 38.8% 37.8% 少数股东权益 10 11 12 13 净利率 25.3% 25.1% 24.5% 23.7% 所有者权益合计 10,456 11,710 13,109 14,535 ROE 17.0% 15.9% 14.6% 13.5% 负债和股东权益 12,611 14,232 15,661 17,181 ROIC 31.7% 28.6% 25.3% 22.8% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 17.1% 17.7% 16.3% 15.4% 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 债务权益比 2.5% 2.3% 2.0% 1.8% 经营活动现金流 2,419 690 2,879 2,634 流动比率 3.2 3.2 3.8 4.3 现金收益 2,225 2,395 2,450 2,501 速动比率 2.8 3.0 3.5 4.0 存货影响 -109 -16 -15 -38 营运能力 经营性应收影响 84 -206 90 -13 总资产周转率 0.6 0.5 0.5 0.5 经营性应付影响 -114 326 -5 45 应收账款周转天数 2 3 3 3 其他影响 333 -1,810 359 140 应付账款周转天数 79 81 81 79 投资活动现金流 -750 -800 -725 -540 存货周转天数 44 46 45 44 资本支出 -771 -869 -780 -585 每股指标(元) 股权投资 -16 0 0 0 每股收益 1.49 1.57 1.60 1.65 其他长期资产变化 37 69 55 45 每股经营现金流 2.03 0.58 2.41 2.21 融资活动现金流 -1,243 -410 -317 -317 每股净资产 8.76 9.81 10.98 12.18 借款增加 0 0 0 0 估值比率 股利及利息支付 -1,029 -513 -539 -546 P/E 8 8 8 7 股东融资 0 0 0 0 P/B 1 1 1 1 其他影响 -214 103 222 229 EV/EBITDA 14 13 13 13 资料来源：公司公告，华创证券预测 塔牌集团（002233）2021年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 建筑建材组团队介绍 组长、首席分析师：王彬鹏 上海财经大学数量经济学硕士，4年建筑工程研究经验，曾就职于招商证券，2019年5月加入华创证券研究所。2019年新浪金麒麟建筑行业新锐分析师第一名。2020年新浪金麒麟建筑行业新锐分析师第二名，2020年金牛建筑行业最佳分析团队，2020年Wind建筑行业最佳分析师第五名。 研究员：王卓星 南京大学金融学硕士。2019年加入华创证券。2020年新浪金麒麟建筑行业新锐分析师第二名，2020年金牛建筑行业最佳分析团队，2020年Wind建筑行业最佳分析师第五名团队成员 助理研究员：郭亚新 南开大学产业经济学硕士。2020年加入华创证券。2