一季报点评：毛利率提升带动Q1业绩大幅增长

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 基础化工行业 公司动态点评 2013年4月24日 证券研究报告 分析师 凌学良 010-88366060-8886 执业证书编号S1070512020003 杨 超 0755-83663214 执业证书编号S1070512070001 余嫄嫄 021-61680360 执业证书编号S1070512120001 投资评级：推荐（首次） 市场数据 总市值（亿元） 25.71 流通市值（亿元） 8.46 总股本（亿股） 2.18 流通股本（亿股） 0.72 12个月最高/最低 7.00/12.09 大股东 吴培生 毛利率提升带动Q1业绩大幅增长 ——三力士(002224)一季报点评 投资建议： 预计公司2013年和2014年摊薄后的EPS为0.63元和0.84元，当前股价对应PE为18.8倍和14.2倍，公司作为三角带行业龙头，定价权优势明显，原材料价格下行将大幅提升盈利能力，首次给予推荐评级。 要点：  事件：公司发布一季报，实现营收1.60亿元，同比下降9.67%；实现归属于上市公司股东的净利润867万元，同比增加58.78%，扣非后的归属于上市公司股东的净利润1,329万元，同比大幅增加238.04%，实现摊薄EPS为0.05元。公司同时预告2013年上半年净利润同比上涨40%-70%。  Q1业绩符合预期，成本下降盈利大幅提升。供需格局的逆转导致天然橡胶价格大幅下跌，沪胶Q1均价同比下跌了14.28%，橡胶价格占公司原材料成本60%以上，因此Q1公司营业成本大幅下降21%，加上公司增发项目的高端传动带产品有一定产出，使Q1毛利率同比大幅提升10.5个百分点至27.28%。尽管公司加大研发投入和人员引进，管理费用大幅提升34%，管理费用率提升了4.1个百分点，综合费用率也因此提升了3.3个百分点，但由于原材料成本大幅下降，公司营业利润仍然同比大幅增长了61.39%。由于近期的天胶期货价格大幅走低，一季度公司远期尚未交割的天胶套保浮亏了586万元，致使非经常性损益对公司业绩影响巨大，但当前天胶价格已经接近历史底部，且接近种植成本，继续走低的可能已经不大。公司今年套保比例控制在总成本的30%左右，总体风险可控且可以通过现货市场操作来弥补期货市场损失。公司同时公告上半年净利润在4,087万元-4,963万元区间，涨幅40%-70%。这一增幅略低于我们的预期，我们估计主要是橡胶套期保值业务的影响仍会部分体现在二季度业绩中。  公司偿债能力良好，营运能力有所下降。当前资产负债率水平为18.91%，流动比率和速动比率分别是3.77和3.04，均较2012年末有进一步改善，已获利息倍数11.35，总体偿债能力良好。应收账款周转天数和存货周转天数分别是32.38天和95.28天，较2012年末均有所下降，除了季节性因素影响外，原料存货大幅提升也降低了存货周转水平。公司净利润现金比率为-13.17，主要是公司当前低位购买天胶囤货导致经营活动现金流量净额为-1.14亿元。  毛利率有望继续提升，增发项目收益将逐步体现。公司的增发项目3000万AM高档带和线绳、高性能橡胶骨架材料项目也均实现销售，其中高档带今年有望贡献1000-1500AM销量，线绳和骨架材料项目的投产基本满足公司现有三角带的生产所需。由于橡胶价格下跌，两个项目目前盈利水平超出前期测算水平，有望大幅增厚公司业绩。成本方面，我们认为未来1-2年的天胶价格大幅走高的可能性较小，公司的成本将维持低位；此外公司将进一步优化产品结构，加大三力士品牌三角带的产出比例，逐步削减低档的惠尔品牌的产能，综合毛利率水平将有望继续提升。套期保值业务的浮亏也有望随着胶价探底得到有效控制，在增发项目投产和原材料价格低位的驱动下全年业绩高增长的概率较大。公司同时公告出售子公司威格尔60%的股权，威格尔公司主要从事电动工具业务，和公司主营关系不大，本次剥离有利于集中资源做强主业，本次转让所得420.67万元，预计增厚EPS 0.02元。  风险提示：天胶价格大幅波动风险；新产品市场开发风险。 公司盈利预测 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 1,045 1,140 1,434 (+/-%) 18.1% 9.1% 25.8% 净利润（百万元） 137 182 217 (+/-%) 102.4% 33.0% 18.9% 摊薄EPS 0.63 0.84 0.99 PE 18.8 14.2 11.9 股价表现图 数据来源：Wind资讯 相关报告 -40%-20%0%20%40%60%三力士 沪深300 公司动态点评 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 附表：盈利预测表 利润表（百万） 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 主要财务指标 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 873 885 1,045 1,140 1,434 成长性 营业成本 714 689 737 766 978 营业收入增长 21.16% 1.33% 18.08% 9.08% 25.78% 销售费用 44 43 52 57 72 营业成本增长 28.88% -3.55% 7.07% 3.85% 27.72% 管理费用 61 70 89 97 122 营业利润增长 -28.93% 63.58% 101.50% 32.99% 18.88% 财务费用 4 6 0 0 0 利润总额增长 -28.91% 55.00% 105.44% 32.99% 18.88% 投资净收益 1 8 0 0 0 净利润增长 -27.92% 52.20% 102.44% 32.99% 18.88% 营业利润 49 80 161 214 255 盈利能力 营业外收支 2 (2) 0 0 0 毛利率 18.24% 22.18% 29.44% 32.82% 31.79% 利润总额 51 79 161 214 255 销售净利率 5.10% 7.65% 13.12% 16.00% 15.12% 所得税 7 11 24 32 38 ROE 8.27% 11.02% 12.78% 14.85% 15.39% 少数股东损益 (1) (0) 0 0 0 ROIC 9.27% 12.09% 21.63% 23.50% 25.21% 归属于母公司净利润 44 68 137 182 217 营运效率 销售费用/营业收入 5.01% 4.89% 5.00% 5.00% 5.00% 资产负债表 （百万） 管理费用/营业收入 6.93% 7.88% 8.50% 8.50% 8.50% 流动资产 439 484 808 875 1,108 财务费用/营业收入 0.50% 0.64% 0.00% 0.00% 0.00% 货币资金 141 248 554 608 768 投资收益/营业利润 2.61% 9.51% 0.00% 0.00% 0.00% 应收账款 36 40 47 51 65 所得税/利润总额 13.71% 14.14% 15.00% 15.00% 15.00% 应收票据 31 22 26 28 36 应收账款周转率 22.97 20.41 21.26 19.68 21.16 存货 194 134 147 153 196 存货周转率 4.35 4.90 4.91 4.39 4.76 非流动资产 251 327 459 551 530 流动资产周转率 1.89 1.37 1.24 1.15 1.18 固定资产 227 271 405 498 479 总资产周转率 1.16 0.85 0.78 0.74 0.82 资产总计 690 811 1,266 1,426 1,638 偿债能力 流动负债 152 196 194 198 230 资产负债率 22.02% 24.19% 15.29% 13.88% 14.03% 短期借款 75 83 83 83 83 流动比率 2.89 2.47 4.17 4.42 4.82 应付款项 51 64 70 73 93 速动比率 1.61 1.79 3.41 3.65 3.97 非流动负债 0 0 0 0 0 每股指标（元） 长期借款 0 0 0 0 0 EPS 0.28 0.42 0.63 0.84 0.99 负债合计 152 196 194 198 230 每股净资产 3.36 3.85 4.92 5.63 6.45 股东权益 538 615 1,073 1,228 1,408 每股经营现金流 -0.46 1.07 0.74 1.09 1.16 股本 160 160 218 218 218 每股经营现金/EPS -1.7 2.5 1.2 1.3 1.2 留存收益 369 421 820 975 1,156 少数股东权益 9 34 34 34 34 估值 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 负债和权益总计 690 811 1,266 1,426 1,638 PE 42.4 27.8 18.8 14.1 11.9 PEG 0.81 0.27 0.57 0.75 - 现金流量表 （百万） PB 3.5 3.1 2.4 2.1 1.8 经营活动现金流 (74) 171 162 238 254 EV/EBITDA 25.19 18.38 12.89 9.51 7.99 其中营运资本减少 (143) 94 (20) (9) (41) EV/SALES 2.25 2.23 2.54 2.33 1.85 投资活动现金流 27 (65) (177) (157) (57) EV/IC 3.47 3.59 3.69 3.19 3.00 其中资本支出 (33) (78) (177) (157) (57) ROIC/WACC 1.02 1.34 2.39 2.60 2.79 融资活动现金流 11 (5) 321 (27) (36) REP 3.39 2.69 1.55 1.23 1.08 净现金总变化 (37) 102 306 54 160 注：表中“净利润”指归属于母公司所有者的净利润。 公司动态点评 www.cgws.com 研究员介绍及承诺： 凌学良：2002年至2008年就读于清华大学化学工程系，获工学学士、硕士学位。2