维持 买入当前价格 9.17元目标价格 10.44元目标期限 6个月 交通运输行业研究小组 丁贤达 (执业证书编号：S0930210040004) 021-22169173 dingxd@ebscn.com 陈欣 (执业证书编号：S0930210060008) 021-22169049 chenxin78@ebscn.com 糜怀清 (执业证书编号：S0930210090008) 021-22169312 mihq@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 1,310总市值(百万元) 12,017流通比例(%) 100.00%12个月最高/最低（元） 12.75/6.29近3月日均成交量（百万股）16.34主要股东 中国远洋运输(集团)总公司股价表现(12个月) -50%-33%-15%3%20%10-09 01-1004-10 07-10中远航运沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 -0.31 0.11 -20.37 绝对收益 20.99 23.42-18.85 相关报告： 中报业绩符合预期，特种杂货运输恢复性增长有望延续 ·················································· 2010-08-24 股票研究报告公司研究简报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-10-27 海运 中远航运600428.SH 三季报业绩符合预期，公司多层级综合竞争力有望不断提升 ◇ 事件：中远航运公布2010年三季报 ◆公司三季报业绩符合预期，主要原因是公司整体运价的上涨： 公司2010年1-9月份实现营业收入31.9亿元，同比增长9.9%；实现归属于上市公司股东的净利润2.4亿元，同比增长134.5%，折合EPS约0.18元。分季度看，1-3季度单季度EPS分别为0.04元、0.07元、0.07元。 公司三季报业绩符合我们的预期，主要原因是3季度单季度公司各主要船型整体运价较2季度有所上涨。运价上涨带来的净利润增长，抵消了周转量下降、燃油单耗上升导致的净利润下降。3季度周转量较2季度环比下降4.5%，燃油单耗较2季度环比上升7.5%。 ◆3季度特种船货运恢复性增长延续，公司半潜船、重吊船业务量提升：3季度特种船货运恢复性增长延续，公司半潜船运量为22,288吨，环比2季度大幅回升572.3%；重吊船运量为206,368吨，环比2季度上升6.5%。随着中国出口结构的变化，适合特种杂货运输的产品出口量将不断增加，而且中国企业对外承包工程、新兴市场基建和油气、全球高铁、清洁能源等项目也日趋活跃，我们认为特种船杂货运输市场发展空间广阔。 ◆公司拟实施配股，募集资金将用于优化船队结构、提高船队市场竞争力： 公司拟按照每10股不超过3股的比例向全体股东实施配股，募集资金将用于2艘5万吨半潜船剩余造船款和18艘新建多用途船、重吊船的造船款。如果配股申请获得证监会核准，公司控股股东中远集团承诺将以现金全额认购应配股份，彰显中远集团对公司经营的支持，我们认为公司未来有望成为中远集团特种船货运发展的平台。 ◆盈利预测与投资评级： 我们预测公司2010-2012年EPS分别为0.24、0.58和0.72元。鉴于特种杂货运输有着广阔的市场发展空间，公司未来将致力于打造多用途船、重吊船、半潜船等多层级的全球特种船运输领域综合竞争力，我们认为公司2011年的合理估值应在18倍左右，我们维持公司“买入”评级，目标价为10.44元。 ◆风险分析： 经济复苏减缓，特种船货运需求下降以及运价水平低于预期。 业绩预测和估值指标 指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 6,901 3,902 4,203 5,030 5,824 营业收入增长率 29.59% -43.46% 7.73% 19.68% 15.79% 净利润（百万元） 1,448 136 318 761 938 净利润增长率 34.86% -90.64% 134.77%139.22%23.25% EPS（元） 1.11 0.10 0.24 0.58 0.72 ROE 33.17% 3.20% 6.99% 14.50% 15.55% P/E 8 89 38 16 13 P/B 3 3 3 2 2 EV/EBITDA 7 66 25 12 10 22010-10-27 中远航运 财务报表及预测 利润率0%5%10%15%20%25%30%35%200820092010E 2011E 2012E毛利率EBIT率销售净利率 净利润_增长率05001000150020002008 2009 2010E 2011E 2012E-150%-100%-50%0%50%100%150%200%净利润增长率 销售收入_增长率020004000600080002008 2009 2010E 2011E 2012E-60%-40%-20%0%20%40%销售收入增长率 资本回报率0%5%10%15%20%25%30%35%200820092010E 2011E 2012EROEROAROI CWA CC 利润表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入6,9013,9024,203 5,0305,824营业成本4,7943,5153,570 3,8594,364折旧和摊销136144222 269313营业税费1075742 4558销售费用375234 3047管理费用275220252 241291财务费用-21-25-35 -31-28公允价值变动损益007 00投资收益2356 67营业利润1,73682354 8901,098利润总额1,731128404 9521,171少数股东损益14-149 1011归属母公司净利润1,448.22135.50318.12 760.99937.89 资产负债表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 总资产7,1257,3287,970 9,00210,164流动资产3,1892,6712,748 3,2483,923货币资金2,7042,2932,368 2,8243,440交易型金融资产000 00应收帐款1157879 95109应收票据004 56其他应收款403229 3541存货143125125 135153可供出售投资000 00持有到期金融资产000 00长期投资414142 4243固定资产2,4402,6543,559 4,3254,978无形资产333 32总负债2,6743,0583,372 3,6984,066无息负债1,3111,1381,147 1,2401,375有息负债1,3631,9192,225 2,4582,692股东权益4,4514,2714,598 5,3036,098股本1,3101,3101,310 1,3101,310公积金1,5741,5761,608 1,6861,780未分配利润1,5771,4441,729 2,3483,037少数股东权益853746 5667 现金流量表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 经营活动现金流1,727162521 1,0531,302净利润1,448136318 761938折旧摊销136144222 269313净营运资金增加378-83298 213178其他-235714-117 -191-127投资活动产生现金流-525-760-788 -795-794净资本支出547764800 800800长期投资变化4141-1 -1-1其他资产变化-1,113-1,566-1,587 -1,594-1,593融资活动现金流609201341 198107股本变化65500 0 0债务净变化918557306 233234无息负债变化161-1729 93134净现金流1,775-40374 456616资料来源：光大证券、上市公司 32010-10-27 中远航运 关键指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 成长能力（%YoY） 收入增长率 29.59% -43.46% 7.73% 19.68% 15.79% 净利润增长率 34.86% -90.64% 134.77% 139.22% 23.25% EBITDA增长率 18.86% -89.27% 168.82% 112.90% 22.63% EBIT增长率 21.67% -96.94% 490.21% 179.22% 24.61% 估值指标 PE 8 89 38 16 13 PB 3 3 3 2 2 EV/EBITDA 7 66 25 12 10 EV/EBIT 8 248 43 16 12 EV/NOPLAT 9 262 53 19 15 EV/Sales 2 3 3 3 2 EV/IC 3 3 2 2 2 盈利能力（%） 毛利率 30.54% 9.90% 15.07% 23.28% 25.06% EBITDA率 26.49% 5.02% 12.54% 22.30% 23.62% EBIT率 24.52% 1.33% 7.27% 16.96% 18.25% 税前净利润率 25.08% 3.27% 9.61% 18.92% 20.11% 税后净利润率（归属母公司） 20.99% 3.47% 7.57% 15.13% 16.10% ROA 20.53% 1.65% 4.10% 8.57% 9.34% ROE（归属母公司）（摊薄） 33.17% 3.20% 6.99% 14.50% 15.55% 经营性ROIC 27.82% 0.98% 4.36% 10.79% 12.20% 偿债能力 流动比率 2.58 1.85 2.91 3.16 3.41 速动比率 246.81% 176.21% 277.47% 302.69% 327.27% 归属母公司权益/有息债务 3.20 2.21 2.05 2.13 2.24 有形资产/有息债务 5.22 3.81 3.58 3.66 3.78 每股指标(按最新预测年度股本计 EPS 1.11 0.10 0.24 0.58 0.72 每股红利 0.20 0.00 0.05 0.12 0.14 每股经营现金流 1.32 0.12 0.40 0.80 0.99 每股自由现金流(FCFF) 0.49 0.20 -0.