星马汽车2010年三季报点评：盈利能力快速提升，业绩表现出色

汽车行业 盈利能力快速提升，业绩表现出色徐敏锋 执业证书编号：S0730210030005 021-50588666-8029 xumf@ccnew.com ——星马汽车（（600375））2010 年三季报点评研究报告-公司点评 增持（首次） 发布日期：2010 年 10 月 25 日报告关键要素: 公司在混凝土设备领域地位突出，受益于固定资产投资快速增长，今年以来盈利能力显著提升，业绩表现出色。公司拟定向增发收购华菱汽车全部股权，有利于减少关联交易，充分集中资源，提高综合收益能力。 事件: z 星马汽车公布2010年三季报。前三季度公司实现营业收入32.52 亿元，同比增长71.60％；实现归属于上市公司股东的净利润2.30亿元，同比增长334.20％；EPS为1.23元。 点评: z 产品受益于固定资产投资快速增长。公司主要产品包括混凝土搅拌车、散装水泥车、混凝土泵车等，产品需求与基建类固定资产投资密切相关。2009年，受益于国家4万亿投资计划以及后续的各地投资规划进程，城镇固定资产投资增速显著提高到30%水平。虽然2010年以来上述增速有所下降，但对应于2009年较高的基数，实际固定资产投资总额规模庞大，对相关产品需求拉动作用明显。虽然房地产行业屡受政策调控，但房地产实际投资增速并没有大幅下降，另外经济适用房和公共租赁房的建设可以提供有效补充，长期看固定资产增速还将维持在高位。因此公司产品销量仍保持较高增速，使得前三季度营业收入增速达到70%以上。 图1：城镇固定资产投资增速 2023262932352007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-08城镇固定资产投资完成额累计同比增速（%） 资料来源：中原证券，WIND 汽车行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 2 页 共 6 页图2：公司产品销量 0200040006000800020052006200720082009公司产品销量（台） 资料来源：中原证券，公司资料 z 盈利能力快速提升，业绩表现出色。近几年来公司盈利能力持续提升，毛利率由2007年8.79%上升到目前的12.80%，净利率由2007年的1.87%上升到目前的7.08%。盈利能力提高的原因包括：销量规模提升，原材料价格处于低位，以及公司优秀的管理水平。未来公司将提高混凝土搅拌车等专用车能至10000台以满足旺盛需求。这将有利于高毛利率的维持。 图3：公司毛利率与净利率 024681012142007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q3毛利率（%）净利率（%） 资料来源：中原证券，公司资料 z 公司拟定向增发收购华菱汽车股权。公司于2009年11月30日发布发行股份购买资产预案，拟按不低于8.18元/股定向增发2.18亿股收购华菱汽车全部股权。由于目前专用车所用底盘约70%采购至华菱汽车，因此此次资产重组有利于减少关联交易，充分集中资源，提高综合收益能力。 图4：收购华菱汽车前股权结构 星马集团马鞍山华神建材13.58％99％星马汽车华菱汽车星马创投其他其他A股股东51％1％19％30.73％17.65％市工投公司68.77％69.27％星马集团马鞍山华神建材13.58％99％星马汽车华菱汽车星马创投其他其他A股股东51％1％19％30.73％17.65％市工投公司68.77％69.27％ 资料来源：中原证券，公司资料 汽车行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 3 页 共 6 页图5：收购华菱汽车后股权结构 星马集团马鞍山华神建材99％星马汽车华菱汽车星马创投其他其他A股股东51％1％19％14.20％9.50％市工投公司32％36.98％7.30％100％星马集团马鞍山华神建材99％星马汽车华菱汽车星马创投其他其他A股股东51％1％19％14.20％9.50％市工投公司32％36.98％7.30％100％ 资料来源：中原证券，公司资料 z 华菱汽车迅猛发展。华菱汽车始创于2003年，重卡技术来源于三菱汽车，相对于较老的斯太尔重卡平台有一定优势，目前拥有华菱之星、华菱重卡、星凯马三大产品系列。自创立以来公司重卡销量屡上台阶，据中汽协统计2009年销量达到1.8万辆，预计2010年全年销量有望达到2.8万辆，发展速度远超行业。除产品平台技术优势外，华菱汽车经销服务网络也是支撑其快速发展的另一优势。至2009 年年底，华菱汽车已有一级经销商154家以及多家二级经销商和海外经销商，初步形成了较完整的营销网络服务体系。 图6：近几年华菱重卡销量 04000800012000160002000020052006200720082009华菱重卡销量（辆） 资料来源：中原证券，公司资料 z 华菱汽车业绩表现良好。受益于产销量规模的快速增长，车桥自制率的提高以及原材料价格低位运行，华菱汽车业务盈利能力快速提升，2009年净利率达到6.24%，净利润达到2.46亿元，按公司公告销量计算单车净利润达到1.52万元。 汽车行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 4 页 共 6 页 表1：华菱汽车近几年业绩表现 单位：万元 2006 200720082009 营业收入 131,605 285,257 278,274 394,678 营业利润 1,251 9,409 5,887 19,818 利润总额 1,537 9,794 10,459 32,502 净利润 1,537 8,207 9,198 24,609 毛利率 8.29% 10.70%9.52%11.56% 净利润率 1.17% 2.88%3.31%6.24% 资料来源：中原证券，公司资料 z 首次给予公司“增持”评级。不考虑资产重组因素，我们预计公司2010-2011年每股收益分别为1.62元和1.87元，对应动态市盈率分别为15.26倍和13.23倍。如果假设2010年华菱汽车单车净利润与2009年一致，为1.52万元，那么估计华菱汽车2010年全年净利润为4.25亿元。按增发新股2.05亿股计算，2010年摊薄每股收益为1.79元，较未重组情形有所增厚。我们看好公司在混凝土设备领域的优势地位，和资产重组对公司整体实力和盈利能力的提升作用，首次给予“增持”的投资评级。 z 风险提示：（1）资产重组进程不顺利，以及华菱汽车业绩低于预期；（2）产品销量增长达不到预期；（3）原材料价格大幅上升。 汽车行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 5 页 共 6 页盈利预测 2008 20092010E2011E 营业收入 （亿元） 18.77 26.50 43.73 50.29 增长比率（%） -11.35 41.23 65.00 15.00 净利润（亿元） 0.23 0.83 3.04 3.51 增长比率（%） -42.68 265.32 266.72 15.41 每股收益（元） 0.12 0.44 1.62 1.87 市盈率（倍） 204.50 55.98 15.26 13.23 注：按未进行资产重组进行预测 市场数据（2010年10月22日） 基础数据（2010年9月30日） 收盘价 （元） 24.73一年内最高/最低（元） 25.07/8.84沪深300指数 3378.66市净率（倍） 5.94流通市值（亿元） 46.36 每股净资产 （元） 4.16 每股经营现金流（元） 2.08 毛利率（%） 12.80 净资产收益率（%） 29.52 资产负债率（%） 68.03 总股本/流通股（万股） 18748/18748 B 股/H 股（万股） / 个股相对沪深 300 指数走势 相关研究 汽车行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 6 页 共 6 页 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅-10％至10％之间； 弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入： 未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持： 未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％； 观望： 未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％； 卖出： 未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。 免责条款 本报告为研究员个人依据公开资料和调研信息撰写，本公司不对本报告所涉及的任何法律问题做任何保证。本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为本公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。