三季报业绩点评：国内组件需求延缓，盈利能力快速提升

隆基股份（601012）三季报业绩点评 证券研究报告·公司研究·电源设备 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 国内组件需求延缓，盈利能力快速提升 买入（维持） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 21,988 30,404 49,916 55,431 同比（%） 34.4% 38.3% 64.2% 11.0% 归母净利润（百万元） 2558 4940 6470 8320 同比（%） -28.2% 93.1% 31.0% 28.6% 每股收益（元/股） 0.92 1.31 1.72 2.21 P/E（倍） 24.92 17.44 13.32 10.36 投资要点  Q3盈利14.75亿：公司发布2019Q3报告，报告期内公司实现营业收入226.93亿元，同比增长54.68%；实现归属母公司净利润34.84亿元，同比增长106.03%。对应EPS为0.92元。 其中2019Q3，实现营业收入85.82亿元，同比增长83.80%，环比增长2.15%；实现归属母公司净利润14.75亿元，同比增长283.85%，环比增长5.46%。2019Q3对应EPS为0.39元。  国内需求延缓，影响组件出货：1）三季度国内市场需求延宕，根据中电联统计，三季度国内装机量仅4.48GW（去年同期8.71GW），国内装机影响公司组件国内出货，Q3出货1.75GW，外销1.45GW（环比有所下降）。前三季度组件累计出货4.6GW，毛利率23%左右。2）前三季度硅片外销34亿片左右，得益于非硅成本的持续下降，硅片毛利32%，较18年同比大幅提升。3）Q3以来，电池、组件价格大幅下降，资产减值1.85亿元。三季度综合毛利率29.93%，同比提升8.61个百分点，环比提升1.89个百分点；净利率17.18%，同比提升8.96个百分点，环比提升0.54个百分点  明年需求乐观，组件出货将大幅增长：19年由于指标发放较晚，实际装机节奏类似13、14年（由于指标发放较晚，需求释放较晚，Q4装机占全年比重分别达到72%、80%）。我们认为国内市场需求只是被往后压缩，并未消失。Q4旺季正在开始，年底能源局对明年光伏规模和竞价项目的适时开展，也将会扭转大家的预期，市场情绪也将为之一振。预计Q4全球需求40-50GW，19年全球125GW。年初至今组件价格已经下降18%，已超过历年平均降幅，足以激发明年全球需求弹性。预计20年需求仍将有20的增长（100-110GW左右）。国内方面，根据国网的预测50GW以上。预计20年全球150-160GW。公司组件产能大幅扩张，明年组件出货有望较今年的8-9GW，实现大幅度增长。近年来公司组件海外品牌、渠道建设持续推进，明年组件业务有望爆发，站稳一线品牌地位。  Q3费用率下降，现金流持续改善：公司2019Q3期间费用同比增长32.73%至6.42亿元，期间费用率下降2.88个百分点至7.48%。其中，销售、管理+研发、财务费用率分别下降1.56、下降0.83、下降0.49个百分点至3.32%、3.80%、0.36%。2019Q3经营活动现金流量净流入15.87亿元，去年同期为净流出1.08亿。期末预收款项31.21亿元，较期初增长224%。期末应收账款38.5亿元，较期初下降11.75%。期末存货60亿元，较期初增长40.11%。  盈利预测：我们预计公司19-21年业绩49.40、64.70、83.20亿元，同比增长93.1%、31.0%、28.6%，EPS为1.31、1.72、2.21元。目标价30.96元，对应20年18倍，维持“买入”评级。  风险提示：政策不达预期，竞争加剧等 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 22.84 一年最低/最高价 10.33/29.48 市净率(倍) 3.34 流通A股市值(百万元) 85970.51 基础数据 每股净资产(元) 6.84 资产负债率(%) 51.34 总股本(百万股) 3772.51 流通A股(百万股) 3764.03 [Table_Report] 相关研究 1、《隆基股份（601012）：营运数据靓丽，业绩高速增长》2019-08-29 2、《隆基股份（601012）：中报预告超预期，下半年加速》2019-07-18 3、《隆基股份（601012）：盈利能力快速回升，产能扩张稳健推进》2019-04-30 [Table_Author] 2019年10月31日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 曹越 执业证号：S0600519020001 021-60199793 caoy@dwzq.com.cn -28%0%28%57%85%113%142%170%198%2018-102019-022019-06隆基股份 沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 隆基股份三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 流动资产 22900.9 37733.6 62293.3 73320.8 营业收入 21987.6 30404.0 49916.3 55431.1 现金 7707.9 16521.2 24496.9 28015.1 减:营业成本 17095.7 21861.8 38547.7 41935.4 应收账款 9148.2 13161.2 23248.7 28095.2 营业税金及附加 117.2 273.6 449.2 277.2 存货 4282.5 5091.1 9504.9 11489.2 营业费用 1017.4 1307.4 2146.4 2217.2 其他流动资产 1762.3 2960.2 5042.8 5721.3 管理费用 634.6 1223.7 2004.2 1947.6 非流动资产 16758.4 22948.3 28337.9 33312.0 财务费用 266.9 274.9 231.9 234.4 长期股权投资 733.2 951.1 1169.1 1387.1 资产减值损失 固定资产 14115.5 5979.5 11158.6 15922.3 加:投资净收益 793.8 430.0 612.0 662.0 在建工程 其他收益 -780.2 -218.8 206.8 -15.3 无形资产 226.4 218.9 211.3 203.8 营业利润 2869.5 5673.7 7355.7 9465.9 其他非流动资产 1683.2 1683.2 1683.2 1683.2 加:营业外净收支 -2.0 25.0 25.0 25.0 资产总计 39659.2 60681.9 90631.1 106632.8 利润总额 2867.4 5698.7 7380.7 9490.9 流动负债 14878.5 23770.7 46178.2 53026.1 减:所得税费用 300.8 683.8 811.9 1044.0 短期借款 1824.3 3000.0 3600.0 4320.0 少数股东损益 8.7 75.2 98.5 126.7 应付账款 8506.8 14674.4 25874.5 28148.4 归属母公司净利润 2558.0 4939.7 6470.3 8320.2 其他流动负债 4547.4 6096.3 16703.7 20557.7 EBIT 3251.7 6018.6 7225.6 9338.3 非流动负债 7956.0 9081.7 10856.7 12595.1 EBITDA 4318.5 6310.8 8013.0 10723.2 长期借款 2658.9 2658.9 2658.9 2658.9 其他非流动负债 5297.1 6422.8 8197.8 9936.2 重要财务与估值指标 2018 2019E 2020E 2021E 负债合计 22834.5 32852.3 57034.9 65621.2 每股收益(元) 0.92 1.31 1.72 2.21 少数股东权益 373.2 428.7 501.5 595.0 每股净资产(元) 5.89 7.26 8.77 10.71 归属母公司股东权益 16451.6 27400.9 33094.7 40416.5 发行在外股份(百万股) 2790.8 3772.5 3772.5 3772.5 负债和股东权益 39659.2 60681.9 90631.1 106632.8 ROIC(%) 12.6% 21.4% 25.8% 30.7% ROE(%) 15.5% 18.0% 19.6% 20.6% 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 毛利率(%) 22.2% 28.1% 22.8% 24.3% 经营活动现金流 1173.3 7656.6 13579.1 9455.6 销售净利率(%) 11.6% 16.2% 13.0% 15.0% 投资活动现金流 -3169.0 -6254.4 -6427.0 -6658.9 资产负债率(%) 57.6% 54.1% 62.9% 61.5% 筹资活动现金流 267.5 7411.0 823.6 721.6 收入增长率(%) 34.4% 38.3% 64.2% 11.0% 现金净增加额 -1690.6 8813.2 7975.7 3518.3 净利润增长率(%) -28.2% 93.1% 31.0% 28.6% 折旧和摊销 1066.8 292.1 787.4 1384.8 P/E 24.92 17.44 13.32 10.36 资本开支 -2778.6 -6036.4 -6209.0 -6440.9 P/B 3.87 3.14 2.60 2.13 营运资本变动 -1527.5 1869.3 5998.7 -643.0 EV/EBITDA 20.05 15.31 15.07 12.06 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国