行业配置 大消费行业配置研究 ——中国消费升级方向探析（上） 研究报告――专题研究 发布日期： 2010 年 9 月 20 日 金融工程组 宋卫华 执业证书编号：S0730209090107 021-50588666—8020 songwh@ccnew.com 陈姗姗 执业证书编号：S0730209090112 021-50588666—8016 chenss@ccnew.com 联系人： 顾彦冰 电话：021-50588666-8113 张青 电话：021-50588666-8040 传真：021－50587779 地址：上海浦东新区世纪大道 1600 号 18 楼 邮编：200122 z 在我们之前的大消费行业配置系列研究中，我们详细梳理、分析了日本 1963～1972 年工薪家庭大类及细分类消费支出的结构变动特征，并从中归纳总结出若干消费升级规律。勿容质疑，这项研究对我们探析中国的消费升级方向提供了诸多有益借鉴。然而，这种研究方法的问题在于没有考虑中国的现实因素，尤其是中国长期存在的城乡二元结构，决定了未来的消费升级方向不可能与日本完全一致，因此，我们还有必要从我国消费升级的现实状况与影响因素出发，来进一步探析未来消费升级的可能方向。 z 本报告主要采用金融计量经济学的方法，在描述中国城乡居民大类消费支出现状基础上，进一步预测、探析未来可能的升级方向，从而使得投资者能够从宏观上、战略上把握大消费行业配置的基本思路。 z 综合来看，本报告主要得出这么几个结论可供投资者参考： ¾ 对于交通通信与医疗保健支出，我们认为未来增长前景最大，代表着我国城乡居民消费升级的主流方向，其相关行业板块的投资机会自然最值得挖掘。 ¾ 对于居住支出，预计未来也会保持较快增长势头，而从过去几年支出占比的变动上来看，农村居民在该项消费支出的占比上升态势最为显著，城镇居民则基本稳定，这意味着未来几年与居住相关的消费支出，农村市场最具潜力。 ¾ 对于文教娱乐支出，由于其中涵盖了基本的学校教育支出，故我们预计此类支出整体增速不会特别显著，但相比之下，城镇居民文教娱乐支出的增速会高于农村居民，说明对于娱乐品消费，未来城镇市场发展空间较大。 ¾ 对于家庭设备用品及服务支出，我们预计随着农村居民收入的不断提高以及城镇化进程的持续推进，该项支出的增长空间不可小觑，尤其是农村市场前景较为广阔。 ¾ 对于其他商品与服务支出，主要由个人美容、护理用品构成，虽然增速一般，但城镇居民此项支出的增速要快于农村居民，且占比在过去几年始终呈平稳上升态势。这说明与之相关的行业及个股投资机会，也值得适当关注。 ¾ 对于食品与衣着支出，我们预计城乡居民该项支出的增速会较慢，基本处于“被消费升级”的地位，因此与之相关的行业板块整体投资机会欠佳，但其中某些子项未来可能增长较快，其中酝酿着的投资机会，我们在后续报告中会深入挖掘。 行业配置 中原证券 http://zyyj.ccnew.com 第 2 页 共 11 页1. 引言 在我们之前的大消费行业配置系列研究中，我们详细梳理、分析了日本1963～1972 年工薪家庭大类及细分类消费支出的结构变动特征，并从中归纳总结出若干消费升级规律。勿容质疑，这项研究对我们探析中国的消费升级方向提供了诸多有益借鉴。然而，这种研究方法的问题在于没有考虑中国的现实因素，尤其是中国长期存在的城乡二元结构，决定了未来的消费升级方向不可能与日本完全一致，因此，我们还有必要从我国消费升级的现实状况与影响因素出发，来进一步探析未来消费升级的可能方向。 与对日本消费升级的研究框架相似，我们拟分别从大类消费与细分类消费支出两个层面来展开我们的研究。本篇报告主要探讨大类消费支出的升级方向，对于细分的消费升级方向则在下一篇报告中详细探讨。 2. 中国消费现状描述 城乡二元结构的长期存在，是中国有别于欧美、日本等发达国家的一个显著特征。在这样的一种现实国情下，我们无论是对于中国消费现状的分析，还是未来消费升级趋势的探析，都需要把农村消费放在一个重要位置，故在接下来的研究中，我们把城镇居民和农村居民消费分开进行论述。 2.2.1 城镇居民消费现状 国家统计局将城乡居民的消费支出划分为八类，分别为食品、衣着、居住、家庭设备用品及服务、文教娱乐、医疗保健、交通通信以及杂项商品与服务。我们依次进行分析。 图 1：城镇居民食品支出占比变动 0%10%20%30%40%50%60%199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009 数据来源：wind 资讯 在城镇居民的大类消费支出中，可以明显看到食品支出占比呈现显著下降态势，1995 年的占为 50.09％，至 2009 年已经下滑至 36.52％。欧美、日本等国的消费升级过程中，食品支出占比呈现相同特征，说明这一现象具有普遍性，也意味着随着人均收入的不断提高，食品支出整体处于“被消费升级”的地位。 行业配置 中原证券 http://zyyj.ccnew.com 第 3 页 共 11 页图 2：城镇居民衣着、家用设备及服务支出占比变动 0%2%4%6%8%10%12%14%16%199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009衣着家庭设备用品及服务 数据来源：wind 资讯 衣着、家庭设备用品及服务支出占比也呈下滑趋势，不过与食品支出占比变动趋势相比，下滑速率有所趋势，另外还可以发现，自 2005 年以来，衣着支出的占比开始趋于平稳，基本维持在 10.34％左右，而家庭设备用品及服务的支出则表现出“稳中有升”的态势，近 5 年的平均占比为 5.99％。 图3：城镇居民居住、文教娱乐、医疗保健、交通通信支出占比变动 0%2%4%6%8%10%12%14%16%1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年居住文教娱乐医疗保健交通通信 数据来源：wind 资讯 居住支出占比经历了一个先升后降的过程，不过从 2002 开始基本维持在10.24％左右；文教娱乐的支出占比在 2002 年达到一个阶段性顶峰，达到 14.96％，之后逐年下滑，至 2009 年下滑至 12.01％；医疗保健支出的变动趋势与居住及文教娱乐相似，也是经历了一个先升后降的过程，但近三年稳定在 6.99％左右；交通通信支出占比历年持续上升，虽然 2008 年受国际金融危机影响有所回落，但 2009 年迅速上升至 13.72％，再创历史新高。 行业配置 中原证券 http://zyyj.ccnew.com 第 4 页 共 11 页图4：城镇居民杂项商品与服务支出占比变动 0%1%2%3%4%5%6%199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009 数据来源：wind 资讯 杂项商品与服务支出中，主要由个人护理与美容用品构成，从占比变动上来看，自 2003 以来表现出稳步上扬态势，至 2009 年上升到 3.87％。 2.2.2 农村居民消费现状 目前我们尚未收集到2009年完整的农村居民消费支出数据，受此限制，我们不得不将对分析的终点设定为2008年。 图5:农村居民食品支出占比变动 0%10%20%30%40%50%60%70%1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 数据来源：wind 资讯 与城镇居民食品支出占比的变动态势相一致，农村居民的食品支出占比也整体呈现下滑趋势，1995年占比为58.62％，至2008年下降至43.67％。众所周知，食品支出占比即恩格尔系数，是居民生活水平的一个通用度量标准。2008年农村居民的恩格尔系数是43.67％，相当于1998年的城镇居民水平，也由此可见我国城乡之间的差距依然较为显著，故其未来的消费升级特征会有所差异。 行业配置 中原证券 http://zyyj.ccnew.com 第 5 页 共 11 页图6:农村居民衣着、家庭设备用品及服务支出 0%1%2%3%4%5%6%7%8%1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008衣着家庭设备及服务 数据来源：wind 资讯 农村居民的衣着支出在 1997～1999 年经历了相对明显的下滑，之后则保持平稳，基本维持在 5.77％左右。家庭设备用品及服务支出占比变动则以 2000 年为拐点，之前持续下滑，之后相对平稳，尤其是从 2004 年开始又逐步上升，不过 2008 年受国际金融危机影响，占比有所回落。 图7:农村居民衣着、家庭设备用品及服务支出 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008居住交通通讯文教娱乐医疗保健 数据来源：wind 资讯 对于居住支出，其占比在2002～2005年间经历了一波下跌走势，但整体保持上升态势，尤其是从2005开始占比加速上升，明显有别于城镇居民支出占比近几年相对平稳的运行特征；对于农村医疗保健支出，不同于城镇居民的先升后降，而是呈现逐年上升态势；对于文教娱乐支出，农村居民占比变动与城镇居民类似，均呈现先升后降的特征，不过与城镇居民稍有不同的是，农村居民该占比的下降是从2004年开始的，而城镇居民则从2003年开始。对于交通通讯支出，与城镇居民相一致，农村居民的支出占比也呈现快速上扬态势。 行业配置 中原证券 http://zyyj.ccnew.com 第 6 页 共 11 页图8:农村居民衣着、家庭设备用品及服务支出 0%1%1%2%2%3%3%4%1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 数据来源：wind 资讯 不同于城镇居民杂项与商品服务支出占比近年来持续上升的态势，农村居民在该项支出占比上并无明显趋势可言，不过其平均值只有2.35％，在各大类消费支出中占比较小。 3. 城乡居民未来消费结构预测 对于中国未来消费升级的把握，只单单描述现状是不够的，关键是基于现状对未来进行预测。 3.1 消费支出模型 纵观国内外关于消费支出结构的研究，应用较为广泛的当属扩展线性支出模型，这一模型的基本形式为： ,ˆˆˆittxIαβ=+ 其中，,ˆitx代表各类消费支出，tI代表人均可支配收入（农村居民是人均纯收入），ˆα以及ˆβ是待估参数。 根据这一模型，采用1995～2009年的历史数据（由于数据受限，农村居民线性支出模型的样本空间为1995～2008年），模型估计结果见表1、表2，其中tα、tβ代表待估参数的t统计量，R2代表拟合优度。 表1：城