行业配置 大消费行业配置研究 ——中国消费升级方向探析（下） 研究报告――专题研究 发布日期： 2010 年 10 月 26 日 金融工程组 宋卫华 执业证书编号：S0730209090107 021-50588666—8020 songwh@ccnew.com 陈姗姗 执业证书编号：S0730209090112 021-50588666—8016 chenss@ccnew.com 联系人： 顾彦冰 电话：021-50588666-8113 张青 电话：021-50588666-8040 传真：021－50587779 地址：上海浦东新区世纪大道 1600 号 18 楼 邮编：200122 z 对中国大类消费支出升级方向的研究，为我们投资大消费行业提供了一个整体规划与框架，本报告将全面综合之前三篇大消费系列研究的成果，并结合各大类消费支出中细分项的具体现状与特定影响因素，系统研究更加细化的中国居民消费升级方向与趋势，从而为投资者绘制出一幅基本的中国消费升级图谱。 z 整体来看，各大类消费支出中更加细化的消费升级方向主要梳理、总结如下： ¾ 食品支出上，在外饮食的增长最快，其次是乳制品、干鲜瓜果以及调味品，另外糕点以及休闲食品也会较快增长。 ¾ 服装支出上，奢侈服装以及中低端大众服装市场发展前景广阔。¾ 居住支出上，居民住宅装修支出预计增长较快，天燃气做为一种清洁能源，受益于城镇化趋势，也会大规模增长。 ¾ 家庭设备用品与服务支出上，家电领域的主要投资机会有三：城镇居民大件家用电器的更新换代，其中液晶电视有望成为家电子行业中增长最快的品种；“家电下乡”政策刺激下农村居民家用电器的普及与推广；未来小家电进入高成长期。家居用品领域，家纺市场未来发展前景广阔，尤其高端床上用品市场。¾ 居民交通支出上，私人汽车未来增长空间较大，新能源汽车将成为发展趋势，其中混合动力汽车将成为主流。与此同时，电池、电机、电控系统三大核心零部件，尤其是电池的想象空间最大。通讯领域，我们看好宽带以及移动增值服务相关的投资机会。 ¾ 文教娱乐支出上，从其所对应的 A 股上市公司来看，主要涵盖了传媒、文娱轻工以及旅游三大行业。传媒领域，数字化出版将引领行业发展潮流，电子书市场蕴藏重大投资机会，电影行业也将进入一个繁荣发展时期。文娱轻工领域，看好成人玩具与动漫玩具市场发展前景；旅游领域，休闲旅游成为行业发展方向，而传统的景点旅游将逐步放缓增长步伐，同时与旅游相关的酒店行业中，经济型酒店的增长基础较为夯实。 ¾ 医疗保健领域，具有可选消费性质的保健药品、器具及服务增长潜力较大，而基本的医疗支出增长缓慢。保险领域，人身保险，尤其是健康保险有望成为居民保险消费中增长最快的一类。¾ 其他商品与服务支出上，预计化妆品以及金银珠宝首饰支出在未来增长较快。 ¾ 零售领域，从经营业态上来看，未来百货、购物中心以及专业店受益最为明显。从经营区域上来看，零售企业未来向三、四线城市下沉成为必然趋势。 行业配置 中原证券 http://zyyj.ccnew.com 第 2 页 共 25 页 1. 引言 在上一篇报告中，我们采用金融计量分析方法，预测出未来几年我国居民大类消费支出中，交通通讯、医疗保健支出最具增长潜力，位于消费升级的第一梯队，居住以及文教娱乐支出次之，家庭设备用品与服务以及其他商品与服务增速一般，而食品以及服装支出增速相对较缓。 对中国大类消费支出升级方向的研究，为我们投资大消费行业提供了一个整体规划与框架，本篇报告将全面综合之前三篇大消费系列研究成果，并结合各大类消费支出中细分项的具体现状与特定影响因素，系统研究更加细化的中国居民消费升级方向与趋势，从而为投资者绘制出一幅基本的中国消费升级图谱。同时，该项研究也会作为我们不久即将发表的《2011 年大消费行业投资策略》的基础。 2. 细分消费支出升级方向 结构安排上，与之前的研究保持一致，我们依然将居民消费支出划分为食品、服装、居住、家庭设备用品与服务、交通通讯、文教娱乐、医疗保健以及其他商品与服务八类。同时，作为与消费息息相关的零售行业，在消费升级趋势下也凸显出诸多投资亮点，故将其也纳入大消费的研究范畴。 2.1 食品 作为生活必须品，食品支出在消费升级中整体处于被动地位，增速较慢，但其中某些细分项可能会获得较快增长。此外，城乡差距、城乡二元结构的存在，使得我国城乡居民的食品支出结构显著不同，因而其未来的升级路径与趋势也会有所差异。 表 1：2009 年全国城镇居民食品支出构成 在外饮食 21.79% 烟草类 5.10% 其他食品 1.63% 肉禽及制品 19.37% 酒和饮料 4.96% 干豆类及豆制品 1.30% 菜类 9.97% 奶及奶制品 4.38% 调味品 1.30% 粮食 7.46% 油脂类 2.89% 糖类 0.85% 干鲜瓜果类 7.43% 蛋类 2.07% 淀粉及薯类 0.68% 水产品类 6.73% 糕点类 2.04% 食品加工服务费 0.04% 资料来源：国家统计局 表 1 中列出了 2009 年我国城镇居民的食品支出构成，从中可以看出，在外饮食、肉禽制品、蔬菜、粮食、干鲜瓜果以及水产品的占比相对较高，均在 6%以上。 对于城镇居民食品支出未来可能的消费升级方向，我们之前对日本工薪家庭消费升级的研究为我们提供了若干有益借鉴，但由于国情以及所处时代不同，这些经验可能不会完全适用于中国。鉴于此，我们拟采用同样的方法，通过研究国内某一较发达地区可比年份的食品支出结构变动，来获取某些有益启示。 本报告中，我们选取了北京地区，之所以如此，一是北京人均收入水平明显高于同时期的全国水平，二是北京统计局所公布的历年食品支出数据较为详细， 行业配置 中原证券 http://zyyj.ccnew.com 第 3 页 共 25 页 且与国家统计局口径较为一致，极大便利了我们的研究。 与对日本的研究类似，我们采用恩格尔系数来确定分析的时间起点。 图 1：全国、北京城镇居民恩格尔系数 01020304050601995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年全国北京 资料来源：国家统计局，北京统计局 全国城镇居民的恩格尔系数与北京 2000 年时相似，于是确定该年度为我们分析的时间起点。我们统计了 2001～2005 年北京城镇居民食品支出各细分项的年平均增长率，如图 2： 图 2：2001～2005 年北京城镇居民食品支出细分项增速比较 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90% 食品加工费 在外用餐糕点、奶及奶制品 烟草类 干鲜瓜果类 调味品 油脂类 淀粉及薯类 酒和饮料 水产品类 糖类 坚果和果仁 菜类 蛋类 肉禽及制品 粮 食 干豆类及豆制品 其他食品 资料来源：中原证券研究所 其中，食品加工费的增长率最高，但食品加工占比较小，我们不予考虑；其次，在外饮食、糕点、奶及奶制品、烟草、干鲜瓜果以及调味品增速也较快，均超越了食品支出的整体增速。 之前对日本食品支出的研究表明，居民饮料消费的增幅最为显著，其次是在外饮食、肉类、调味品、水果、鱼及海鲜还有酒类支出，均超过了整个大类食品支出的增速，不过，谷物、调制调料、乳制品及蛋类、蔬菜及海藻、蛋糕与糖果的增长较为缓慢。 行业配置 中原证券 http://zyyj.ccnew.com 第 4 页 共 25 页 将两者进行对比，可以发现在外饮食、干鲜瓜果以及调味品这三项消费支出均表现出了较高增长，据此我们预计，未来几年中国城镇居民在这三项食品支出上保持较高增长的概率较大。 不过我们也发现在某些细分支出上两者有显著差异：首先在饮料支出上，日本呈现高速增长，但北京居民增速并不显著，这一差异的造成，可能部分源自统计口径的不同，因为北京城镇居民中饮料与酒类支出是合在一起统计的，不过从2002 年开始，北京统计年鉴开始将这两项支出单列出来，但即使剔除统计因素的影响，我们计算出的 2003～2005 年饮料支出的平均增长率也仅为 4.92%，依然不高。其次，乳制品支出上也呈现较大差异，北京居民支出较快而日本工薪家庭支出较慢。但是我们发现，从人均牛奶与乳制品消费量上来看，日本早在 20 世纪60 年代就呈现出较高水平，而中国甚至北京地区直到今天在该食品消费量上依然是偏低的。可见，由于日本早已普及了乳制品消费，基数较大，故在 1963～1972年间并未呈现高速增长，但考虑到我国目前乳制品消费量依然偏低，且从我国发达地区过去几年该项支出的增速上来看，增长较为强劲，因此我们认为，未来中国乳制品消费增长空间巨大，是居民食品支出消费升级的一个重要方向。 农村居民的消费升级，主要驱动力来自未来几年中国低收入人群的收入大幅改善以及城镇化率的不断提高，食品支出也不例外。从恩格尔系数上来看，目前中国农村居民的消费水平相当于 1998 年的城镇水平，而随着城镇化率的提高，不仅有助于消化农村的剩余劳动力，并会使得这部分原有的农村人群获得城镇居民的消费习惯，尤其是在食品支出上，毕竟“民以食为天”，随着收入水平的提高，人们首先改善的就是食品消费结构。因此我们预计，未来农村居民食品支出的消费升级很有可能会遵循过去城镇居民的相同轨迹，于是我们以 1998 年为时间起点（当前中国农村居民的消费水平与 1998 年的城镇居民类似），统计之后五年即 1999～2004 年城镇居民的各细分食品支出的增速。研究表明，这一时期牛奶及乳制品增速最快，其次是在外饮食、其他食品（主要由休闲食品构成）、干鲜瓜果以及糕点。因此，我们认为这几项支出基本代表了未来几年农村居民的消费升级方向。 图 3：1999～2004 年城镇居民食品支出细分项增速比较 -5%0%5%10%15%20%奶及奶制品在外用餐其他食品干鲜瓜果类糕点类烟草类菜类食品加工服务费酒和饮料肉禽及制品油脂类水产品类调味品糖类干豆类及豆制品粮食蛋类淀粉及薯类 资料来源：中原证券研究所 2.2.2 服装 我们对日本的研究表明，服装支出中增长较快且支出占比持续上升的主要是 行业配置 中原证券 http://zyyj.ccnew.com 第 5 页 共 25 页 衬衫毛衣与西式套装这两类支出，尤其是其中的女装与儿装增速最为显著。而从服装消费的档次上来看，国外消费升级的一般规律是走向“品牌化”与“个性化”。与其他消费不同，服装消费具有明显的“炫耀性消费”特征，被认为是身份与地位的象征，更易呈现跟随国际化潮流趋势。因此，我们看好未来中国高端服装市场的发展机遇，尤其是奢侈服装。根据慧聪研究发布的《2010年中国大陆奢侈品消费研究白皮书》显示，2009年我国奢侈品消费总额为770亿元，约合114亿美元，是日本的1.5倍、美国的3倍。中国现已成为全球最惹眼的奢侈品高成长市场，而其中70%以上由服装构成。另据贝恩咨询预测，未来5年中国奢侈品市场将会达到146亿美元，占据全球奢侈品消费额的首位。 除了奢侈服装，主要针对于农村居民的中低档大众品牌服装市场也有望获得较快发展。在上一篇研究报告中，我们预测农村居民人均纯收入将于2012年突破10