可选消费行业研究-组合配置&中观策略：内需延续修复，坚定看好财政补贴方向！

消费中观策略 ◼内需：需求持续回升，期待政策加力。11月制造业PMI环比回升至50.3，本轮稳增长政策效果逐步显现；服务业PMI录得50.1，较上月持平。受益于双十一大促的信息技术服务/邮政处于景气区间，道路运输/住宿/餐饮则略有回调。四季度经济修复趋势明确，短期内关注12月中旬的中央经济工作会议指引，期待刺激政策继续发力。 ◼出口：美国通胀回升，降息节奏趋缓。美国10月CPI录得2.6%，较上月上升0.2pct，为过去7个月来首次回升。预计特朗普上台后采取的扩大财政支出、提高关税等政策会进一步推高通胀，对美元降息构成压制，出口&出海方向景气不确定性有所提升。根据Fedwatch跟踪，12月议息会议降息概率约为75.1%。 行业景气跟踪 ◼轻工制造：①家居：全国家具补贴范围扩大、流程简化仍为主旋律；美国“黑五”网购总额同比增长10.2%。②新型烟草：1）美国最高法院近日将审理调味电子烟禁令案；2）英美烟草HNB新产品glo Hilo及Hilo plus已在塞尔维亚上市。③造纸：双胶纸价格上调100元，其余纸种环比上周持平。④两轮车：全国电动自行车收旧50.57万辆、换新50.57万辆，累计带动新车销售12.9亿元。 ◼纺织服饰：①优衣库再次官宣抵制新疆棉，有望刺激国产服装品牌销售加速、份额提升；②近期降温显著，11月由于天气偏暖而延滞的需求有望开始爆发，叠加25年春节时间较早，服装销售旺季有望提前。 ◼社会服务：①教育&人服：教育部发布《关于加强中小学人工智能教育的通知》。②出行链：1）旅游：入境免签国家范围扩大，停留期限延长至30日。2）酒店：Q4低基数下RevPAR改善趋势确定，供需格局改善望持续。 ◼家用电器：①AVC：七大品类线上市场零售量、零售额分别同比增长7.6%、15.3%。②产业在线：12月白电合计排产达3398万台，同比+21.7%，环比略提速。 ◼美容护理：①潮玩："谷子经济"受到市场广泛关注。②化妆品：11月抖音榜单韩束第一，珀莱雅/可复美/毛戈平排名提升明显。 投资建议 ◼2025年内外需的演绎均具有不确定性，分别受到国内财政补贴、海外特朗普贸易政策等外生宏观变量的影响，因此对结构、节奏的把握尤其重要。可选消费板块的估值水位、机构持仓均已处于历史低位水平，叠加稳内需释放市场流动性，战略上坚定看多，重点是战术上的配置。 ◼我们判断2025年行情可能分两阶段：1）24年底至25年一季度，紧跟政策指引重点配置确定性最强的财政补贴方向，轻配快消品（估值较高&盈利预期已上调）、地产链（修复需要观察）和出海（特朗普上台带来不确定性）；2）25年4月后，国内政策落地+海外风险释放，侧重数据验证判断，分情景判断下半年主线逻辑。 ◼当前推荐排序：二轮车、家居、品牌服饰、旅游>消费红利>出海α标的（电子烟、运动代工） 风险提示 政策落地不及预期；海外经济波动；市场波动风险；数据跟踪误差。 内容目录 一、消费中观策略...............................................................................41.1、内需：需求持续回升，期待政策加力......................................................41.2、出口：美国通胀回升，降息节奏趋缓......................................................41.3、估值&流动性：估值相对低位，宽松环境延续...............................................41.4、配置思路：25Q1业绩真空期，坚定看好补贴链！...........................................5二、轻工制造：继续重视政策受益方向，重点把握布局节奏...........................................6三、纺织服饰：关注新疆棉事件受益标的，寒潮+春节前置催化服装零售向好............................6四、社会服务：延长假期落地，关注入境免签国家范围扩大、酒店数据改善持续、AI+教育................6五、家用电器：空调外销排产强劲，景气仍有支撑...................................................7六、美容护理：“谷子经济”领跑市场，关注国货高端彩妆品牌商毛戈平上市进度........................8七、风险提示...................................................................................8八、附录.......................................................................................9 图表目录 图表1：制造业PMI.............................................................................4图表2：服务业PMI.............................................................................4图表3：美国通胀重新抬头（%）.................................................................4图表4：美国12月降息概率仍高（%）............................................................4图表5：中证可选消费指数PE TTM................................................................5图表6：中证可选消费指数PB LF.................................................................5图表7：MLF利率（%）..........................................................................5图表8：十年期国债收益率（%）.................................................................5图表9：社零当月同比（%）.....................................................................9图表10：社零分类型当月同比（%）..............................................................9图表11：限额以上社零分行业当月同比（%）......................................................9图表12：居民可支配收入单季度同比（%）........................................................9图表13：CPI当月同比（%）.....................................................................9图表14：CPI分项当月同比（%）................................................................10图表15：服务业PMI...........................................................................10图表16：制造业PMI...........................................................................10图表17：出口金额累计同比（%）...............................................................10图表18：出口金额当月同比（%）...............................................................10 图表19：CCFI海运价格指数....................................................................11图表20：美元兑人民币中间价..................................................................11图表21：可选消费公募持仓（%）...............................................................11图表22：可选消费分行业公募持仓（%）.........................................................11图表23：24Q3可选消费公募持仓TOP15..........................................................11图表24：24Q3财报选股模型机会................................................................12 一、消费中观策略 1.1、内需：需求持续回升，期待政策加力 11月制造业PMI环比回升0.2个点至50.3，连续两个月处于扩张区间，反映出本轮稳增长政策效果在逐步显现。服务业PMI录得50.1，较上月持平，受益于双十一大促的信息技术服务、邮政处于景气区间，道路运输、住宿、餐饮则略有回调。 往后看，四季度经济修复趋势明确，短期内关注12月中旬的中央经济工作会议指引，期待刺激政策的进一步发力。 来源：iFind，国金证券研究所（注：数据截至2024年11月） 来源：iFind，国金证券研究所（注：数据截至2024年11月） 1.2、出口：美国通胀回升，降息节奏趋缓 美国10月CPI录得2.6%。较上月上升0.2pct，为过去7个月来首次回升，中止年初以来的持续下行趋势。预计特朗普上台后采取的扩大财政支出、提高关税等政策可能会进一步推高通胀，从而对美元降息构成压制。 2024年上半年海外补库支撑了出口景气，随着多数品类补库完成，美元降息刺激需求回升是主要看点，当前有待继续观察，出口&出海的不确定性有所提升。根据Fedwatch跟踪，12月议息会议降息概率约为75.1%。 来源：iFind，国金证券研究所 来源：Fedwatch，国金证券研究所（注：截至2024/12/3） 1.3、估值&流动性：估值相对低位，宽松环境延续 ◼估值水平 截至2024年11月29日，可选消费指数PE TTM约为18.4，历史均值约为22.6；PB LF约为2.3，历史均值约为2.6。 来源：Wind，国金证券研究所（注1：统计区间自2015/1/1始；注2：数据截至2024/11/29） 来源：Wind，国金证券研究所（注1：统计区间自2015/1/1始；注2：数据截至2024/11/29） ◼流动性 宏观流动性层面，国内宽货币延续。随着9·24政策加码后，9月25日MLF利率已经下调30BP至2.0%的历史低位。截至2024年11月29日，十年期国债收益率录得2.0%，同样处于历史低位水平。 来源：Wind，国金证