行业配置 大消费行业配置研究 ——基于日本消费升级的经验启示（上） 研究报告――专题研究 发布日期： 2010 年 9 月 20 日 金融工程组 宋卫华 执业证书编号：S0730209090107 021-50588666—8020 songwh@ccnew.com 陈姗姗 执业证书编号：S0730209090112 021-50588666—8016 chenss@ccnew.com 联系人： 顾彦冰 电话：021-50588666-8113 张青 电话：021-50588666-8040 传真：021－50587779 地址：上海浦东新区世纪大道 1600 号 18 楼 邮编：200122 z 在经济结构转型的宏观背景下，传统的基于宏观经济周期的证券分析方法面临着极大困惑，我们的研究重点应适时从对市场趋势的判断转为对结构性投资机会的捕捉，长期配置那些代表未来中国经济转型方向的行业与个股，深入进行价值挖掘，成为未来几年的主流投资模式。 z 勿容质疑，大消费与战略新兴产业成为未来中国经济结构转型的基本方向，为此，我们的行业配置研究将围绕这两大主题逐级展开。z 大消费不仅囊括基本的“衣食住行”，还包括通讯、文教娱乐以及医疗保健支出，涵盖几十个子行业。故本报告中，我们首先按照消费支出构成，在申银万国行业划分的基础之上，重新归纳整合，界定出了大消费的基本范畴。 z 我们认为，投资大消费行业，关键是把握中国未来几年消费升级的趋势与方向。本报告中，我们基于日本 1963～1972 年的消费支出数据，采用统计分析的方法，归纳总结出了日本的消费升级经验，以资借鉴。 z 基于日本消费升级的经验研究，我们得出这么几点结论与启示：第一，消费升级的整体趋势是从必需消费走向可选消费；第二，交通通信、再教育与娱乐支出不仅在占比上逐年上升，同时绝对支出额也保持了较高增速，故其代表着日本消费升级的基本方向；第三，服装与医疗保健支出在占比上虽然互有涨跌，但整体呈现稳定态势，且绝对支出额增速较快，因而我们认为这两类支出兼具必需与可选消费两种性质，是消费升级的第二梯队；第四，结合我们已有研究，我们认为与食品支出相关的板块防御性特征最明显，较适合熊市配置；第五，水电煤气、家具与家庭用品以及学校教育支出不仅在占比上整体呈现下降态势，且增速并不高，属于“被消费升级”的方向，从而意味着与此类支出相关的行业板块不适合超配；第六，考虑到居住支出项在占比变动上与支出增速上呈现“自相矛盾”之势，我们暂时无法判断出此类支出是否代表着日本 1963～1972 十年间的消费升级方向，需要采用更加细化的数据做进一步研判。 z 在后续研究中，我们将在本报告研究的基础之上，采用细分的消费支出数据，研究更加细化的消费升级趋势，敬请投资者关注！ 行业配置 中原证券 http://zyyj.ccnew.com 第 2 页 共 8 页 1. 引言：为什么要研究大消费行业？ 未来几年，中国经济将处于结构转型的宏观背景之下，这是不可逆转的历史潮流与发展趋势。结构转型下，A 股市场的投资模式也发生了翻天覆地的变化，低估值的大盘蓝筹股迟迟不能发力，即使或有起色，也不敢过于奢望，而代表未来结构转型的主题投资品种，虽然估值高企，却独领风骚——这不仅构成了 A 股市场的当下格局，更为传统的基于经济周期的研究模式带来了极大困惑。 然而，这并意味着我们基于宏观经济的、自上而下的分析逻辑与行业配置思路失效了，而是意味着我们应该将研究重点适时转向对未来中国经济结构转型方向的探寻，同时也意味着我们的投资思路应该从对大势行情的把握转向盘中结构性投资机会的捕捉，长期配置那些代表未来结构转型方向，有望出现爆发式增长的行业与龙头个股，深入进行价值挖掘，构成了未来几年结构转型背景下，A 股市场的主流投资策略。 何谓未来结构转型的方向？勿容质疑，大消费与战略新兴行业任重而道远，这仿佛已是市场共识。一夜之间，但凡与消费、与新兴行业挂钩的板块与个股纷纷拔地而起，鸡犬升天，高估值、高回报成为这些行业的代言词。然而，当市场经历了短暂的疯狂之后，未来板块内部发生分化、回归理性成为必然，只有那些真正代表未来经济发展方向，具有爆发式增长潜质的行业与个股，才能持续为投资者带来丰富回报。 尤其是大消费行业，随着人均收入的逐年提高以及政府出台的各项刺激消费政策的贯彻落实，消费总量持续快速增长，消费支出占 GDP 比重大幅提高成为不争事实，但这是否意味着所有的消费行业都会面临一次空前绝后的发展机遇，都会出现爆发式增长？也就是说，我们看好消费，但我们具体看什么？著名的马斯洛需求层次理论告诉我们，人类的需求是有层次的，基本需求得以满足之后，会追求更高层次的需求。因此，作为满足人类需求的一种基本手段，消费随着人均收入水平的不断提高，必然会呈现一种不断优化升级的态势。在人们不同的收入水平下，消费结构特征会有显著不同，只有那些与未来消费升级趋势相吻合的行业与个股，才最有可能出现持续的高速增长，而对这些板块的长期与超额配置，自然就构成了未来的主流投资策略。总之，大消费行业配置的关键是对未来消费升级趋势的把握。 于是，从本期开始，我们行业配置的重点将全面转向大消费行业的主题研究，通过对与中国国情相近的邻国消费升级的经验梳理，以及对中国消费现状与影响因素的深入挖掘来探析未来消费升级的方向与趋势，并据此为投资者提出较具操作性的大消费主题投资与行业配置建议。 2. 大消费行业构成 研究大消费行业，最终目的是为投资者厘清未来消费升级趋势，并构建出一个有望获取超额收益的大消费行业投资组合。为实现这一目的，我们的首要任务就是要明确大消费具体对应了 A 股市场的哪些细分板块。 我们认为，大消费不仅囊括基本的“衣食住行”，还包括通讯、文教娱乐以及医疗保健。从消费支出的构成上来看，中国国家统计局将居民消费结构划分为八类，分别为：食品、衣着、居住、家庭设备用品与服务、交通通信、文教娱乐、医疗保健以及杂项商品与服务支出。可见，按照消费支出构成来划分大消费行业，是一个简单而通用的方式，本报告正是借鉴了这一基本思路，在申银万国行业划 行业配置 中原证券 http://zyyj.ccnew.com 第 3 页 共 8 页分的基础之上，从大消费主题的角度来重新整合。 不过需要说明的是，在国家统计局采用的消费支出划分方法中，并未涵盖所有的大消费主题，如居住一项并不包含房产购买，但从大消费上来看，购买住房无疑是一项重要支出；另外，流通行业虽然不直接对应消费支出，但从逻辑上来看，也应纳入大消费主题的研究范畴，我们将其单独列出，最后，消费支出中的杂项商品与服务范畴较为模糊，为了研究的便利性，我们将与此类消费相对应的A 股市场细分行业板块划分到其他几类中。按照上述思路，我们将大消费行业大致归为以下几个类别： 食品支出上，A 股市场对应是食品饮料这个申万一级行业，进一步可细分为食品加工、食品制造与饮料三个申万二级行业，在我们的后续研究中，根据需要我们会对其再进一步细分。当然，从广义上来看，农林牧渔行业也可纳入食品支出类，但考虑到其在产业链上来可作为食品饮料的上游行业，而我们的研究重点是最终消费行业，故将其暂不纳入食品支出类。 服装支出上，对应的是纺织服装这个申万一级行业，二级行业相应包括纺织与服装两个子行业。 居住支出上来，具体对应着房地产——房地产开发、建筑材料——建筑装饰——装修装饰——家装，以及公用事业——水电燃气。 家庭设备用品与服务上，涵盖多个细分行业，如家用电器整个申万一级行业，以及化工——日用化学用品、轻工制造——其他轻工制造——家具和家用轻工、信息设备——计算机设备——个人计算机。 交通通信上，包括交运设备整个申万一级行业以及其他几个细分子行业，如交通运输——航空运输、信息设备——通信设备——终端设备。 文教娱乐上，包含信息服务、餐饮旅游两大申万一级行业，以及轻工制造中的细分板块——造纸行业。 医疗保健上，主要对应着申万一级行业中的医药生物板块，以及金融服务业中的细分子行业——保险。 流通行业上，主要对应着商业贸易一级行业的中零售子行业。 整个大消费行业的构成，可直观的如图 1、图 2 表示： 图 1：大消费行业构成 资料来源：中原证券研究所 行业配置 中原证券 http://zyyj.ccnew.com 第 4 页 共 8 页 图 2：大消费行业构成（续） 资料来源：中原证券研究所 从图 1、图 2 可以明显发现，大消费行业涉猎甚广，涵盖几十个子行业。于是我们自然会想到一个很现实的问题，即这么多与消费相关的子行业，我们应该如何配置？更具体一些，哪些板块适合超配，哪些适合标配，而又有哪些板块只能低配？我们认为，解决这个问题的关键是要充分把握未来中国消费升级的趋势，并按照这一趋势进行配置，才能最大限度的保证超额收益的获取。接下来，本报告将着重对此分析。 3. 日本消费升级的实证分析 未来中国消费升级趋势的研究，整体上有两种思路，一是分析、梳理他国历史上的消费升级经验，以此来推测我国的未来发展方向，二是基于中国消费现状与影响因素的探析来进行预测。本报告中，我们拟采用第一种思路，而在后续研究中，将会采用第二种思路进行专题分析，并结合两种分析思路的研究结论，最终来推测未来我国消费升级的路径与趋势。 3.1 为什么选择日本？ 本报告中，我们选取了日本统计局公布的 1963 年～1972 年的消费支出数据作为代表。之所以选取日本，是因为日本毗邻我国，在消费文化上有诸多类似之处，借鉴意义相对于其他国家较大，而之所以选择 1963 年为分析的时间起点，是考虑到这一年度日本的消费结构与中国当前消费结构基本类似。另外，考虑到中国城乡二元结构的现实国情，别国农村居民的消费升级经验可能对中国并无多大借鉴意义，故本报告中，我们采用的是日本工薪家庭消费支出的数据，即只分析城镇居民的消费升级趋势，对于我国农村居民未来的消费升级趋势，我们将在后续研究中通过对中国消费现状与影响因素的探析来推测，本文暂不涉及。最后，日本统计局从 1963 年开始公布较为细化的消费支出数据，每一类消费支出都细化为多个子项，这对于我们更加深入的研究居民消费升级趋势具有极高价值，因此为深入挖掘，我们拟采用另一篇报告单独进行分析，而本报告只探讨大类消费支出构成的变动。 行业配置 中原证券 http://zyyj.ccnew.com 第 5 页 共 8 页图 3：日本工薪家庭食品与服装支出历年占比 0%10%20%30%40%50%60%70%1951195219531954195519561957195819591960196119621963196419651966196719681969197019711972食品服装食品服装 资料来源：日本国家统计局 1963 年日本工薪家庭食品支出占比为 36.58％，服装支出占比为 10.84％，两者合计占比 47.42%。而我国城镇居民目前食品支出占比为 37.89％，服装支出占比 10.37％，合计 48.26％，与日本 1963 年的情况基本类似，因此，选择 1963年为分析时点是合理的。 3.2 消费支出与可支配收入 众所周知，消费升级除了受可支配收入的影响之外，还受消费文化、人口结构特征、政治等多重因素影响，从而导致不同国家、不同区域的消费结构、消费升级趋势并