业绩增长平稳，期待募投项目投产

市场有风险，投资需谨慎 第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 [table_main] 调研简报 [table_reportdate] 医药生物 2010年09月09日 公司研究 调研简报 首次评级：短期_中性，长期_A 业绩增长平稳，期待募投项目投产 ——仙琚制药(002332)调研简报 核心观点 股价走势图 1. 营销实力根深底厚。公司早于2001年就确立走发展国内制剂之路。经过近十年的发展，公司的销售实力可谓是根深底厚。目前公司一线销售队伍约600人，其中药店销售代表约300人，医院销售代表约150人，商务代表约50人。公司销售网络完善，麻醉类和妇科计生类产品基本进入了国内所有的三甲医院。 2. 皮质激素产品逐步升级。公司目前皮质激素产品主要面向中低端市场，未来公司将逐步进军欧美等高端市场。募投项目中的甲泼尼龙、环索奈德和塞托溴铵等高级皮质激素也具有良好的发展前景。按照当前建设进度，预计募投项目最快于2011年底投产。同时，公司也在加快新产品的注册和国际认证工作。目前，甲泼尼龙和塞托溴铵已获得生产批件，而环索奈德仍在临床阶段。 3．原料价格上升驱动皮质激素继续提价。因为环保等因素，皮质激素的主要原料皂素出现价格大幅上升。公司虽然逐步提高了地塞米松的出厂价格，同时也增加了原料的储备，但上半年产品提价速度依然低于原料的提价速度。随着低价库存的消耗完毕，原料涨价的压力可能会逐步体现，因此我们不排除公司有进一步提价的可能。 4．妇科计生类增长平稳，新产品益玛欣是亮点。米非司酮是公司妇科产品线中的主导产品，其主要用于抗早孕和紧急避孕。因为观念上的原因，国内紧急避孕药的使用率仍较低。随着人们认识的提高，我国紧急避孕用药市场将逐步扩容。米非司酮作为主要的紧急避孕药之一，将实现稳步增长。其他妇科计生产品中，益玛欣是一大亮点。上半年益玛欣收入实现较快增长。 5．麻醉肌肉松弛类增长低于预期。目前麻醉肌松类的主导产品是维库溴铵。07年之前，公司生产的维库溴铵为国内独家品种。但随着专利到期，竞争加剧导致产品价格下跌。新产品罗库溴铵也因为各省招标的时间窗口问题，增长低于预期。明年各省招标全面启动后，罗库溴铵对业绩的贡献将逐步体现。 6．首次给予公司“中性-A”的投资评级。我们预计公司2010-2012年的EPS分别为0.33、0.42和0.57元。按照9月8日收盘价计算对应的市盈率为47倍、37倍和27倍。公司具有较强的销售实力和丰富的产品储备，我们看好公司的长远发展。但短期内业绩的释放仍受制于募投项目的进度。考虑到当前的估值水平已较为合理，我们给予公司“短期_中性，长期_A”的投资评级。 [table_stock] 2010-1-12～2010-9-7-26%8%42%76%110%144%10-110-410-7上证综指仙琚制药 [table_data] 基础数据 总股本(万股) 34140.00 流通A股(万股) 8540.00 52周内股价区间(元) 12.36-20.26 总市值(亿元) 52.34 总资产(亿元) 18.78 每股净资产(元) 3.17 目标价 6个月 12个月 [table_relation] 相关报告 [table_research] 研究员： 徐昊 电 话： 010-84183363 Email： xuhao@guodu.com 执业证书编号： S0940210060003 联系人： 潘蕾 电 话： 010-84183157 Email： panlei@guodu.com 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 [table_predict] 财务数据与估值 2009A 2010E 2011E 2012E 主营业务收入(百万) 1277 1423 1659 2016 同比增速(%) 12.63 11.46 16.58 21.53 净利润(百万) 85 109 141 195 同比增速(%) 36.23 28.90 29.71 38.16 EPS(元) 0.26 0.33 0.42 0.57 P/E 59 47 37 27 调研简报 市场有风险，投资需谨慎 第 2 页 研究创造价值 表1 仙琚制药分产品收入预测 单位：百万元 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 皮质激素 433 488 570 661 794 1032 增长率 26.79% 12.61% 16.88% 16.00% 20.00% 30.00% 妇科及计生用药 240 300 347 399 471 556 增长率 16.14% 25.02% 15.52% 15.00% 18.00% 18.00% 麻醉及肌松用药 64 60 79 87 113 142 增长率 -6.43% -5.56% 31.34% 10.00% 30.20% 25.40% 其他药品 222 257 270 276 281 287 增长率 60% 15.58% 5% 2.00% 2.00% 2.00% 资料来源：公司公告、国都证券研究所 表2 仙琚制药盈利预测表 单位：百万元 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 1,134 1,277 1,423 1,659 2,016 增长率(%) 17.25 12.63 11.46 16.58 21.53 营业成本 697 743 816 934 1,106 毛利率（%） 38.55 41.82 0.43 0.44 0.45 营业税金及附加 7 8 9 11 13 资产减值准备 11 13 1 2 2 销售费用 186 230 263 307 373 管理费用 112 141 159 182 218 财务费用 46 36 40 46 56 公允价值变动净收益 0 0 0 0 0 投资净收益 5 8 8 8 8 营业利润 80 113 142 185 256 增长率(%) -15.51 41.27 25.23 30.03 38.54 期间费用率(%) 30.36 31.89 32.50 11.55 32.10 加：营业外收入 7 8 10 12 14 减：营业外支出 4 5 6 7 9 利润总额 83 116 145 189 261 增长率(%) -11.31 39.57 25.38 29.71 38.16 减：所得税 21 31 36 47 65 实际税负比率(%) 25.26 27.04 14.20 29.71 15.20 净利润 62 85 109 141 195 增长率(%) -11.31 39.57 25.38 29.71 38.16 减：少数股东损益 -3 -4 -2 -1 0 属于母公司的净利润 65 89 111 143 195 同比增长 0.62 36.60 25.24 28.43 36.79 每股收益（元） 0.19 0.26 0.33 0.42 0.57 市盈率（倍） 0 59 47 37 27 资料来源：公司公告、国都证券研究所 调研简报 市场有风险，投资需谨慎 第 3 页 研究创造价值 国都证券投资评级 国都证券行业投资评级的类别、级别定义 类别 级别 定义 短期 评级 推荐 行业基本面向好，未来6个月内，行业指数跑赢综合指数 中性 行业基本面稳定，未来6个月内，行业指数跟随综合指数 回避 行业基本面向淡，未来6个月内，行业指数跑输综合指数 长期 评级 A 预计未来三年内，该行业竞争力高于所有行业平均水平 B 预计未来三年内，该行业竞争力等于所有行业平均水平 C 预计未来三年内，该行业竞争力低于所有行业平均水平 国都证券公司投资评级的类别、级别定义 类别 级别 定义 短期 评级 强烈推荐 预计未来6 个月内，股价涨幅在15%以上 推荐 预计未来6 个月内，股价涨幅在5-15%之间 中性 预计未来6 个月内，股价变动幅度介于±5%之间 回避 预计未来6 个月内，股价跌幅在5%以上 长期 评级 A 预计未来三年内，公司竞争力高于行业平均水平 B 预计未来三年内，公司竞争力与行业平均水平一致 C 预计未来三年内，公司竞争力低于行业平均水平 免责声明 国都证券研究所及研究员在预测证券品种的走势或对投资证券的可行性提出建议时，在研究所和研究员知情的范围内本公司、本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券不存在利害关系。 本报告中的信息均来源于公开资料或国都证券研究所研究员实地调研所取得的信息，国都证券研究所及其研究员不对这些信息的准确性与完整性做出任何保证。国都证券及其关联机构可能持有报告所涉及的证券品种并进行交易，也有可能为这些公司提供相关服务。本报告中所有观点与建议仅供参考，根据本报告作出投资所导致的任何后果与公司及研究员无关，投资者据此操作，风险自负。 本报告版权归国都证券所有，未经书面授权许可，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发送、发布、复制。 [tbl_users] 国都证券研究员及其研究行业一览表 研究员 研究领域 E-mail 研究员 研究领域 E-mail 许维鸿 研究管理、宏观领域 xuweihong@guodu.com 王明德 研究管理、农业、食品饮料 wangmingde@guodu.com 李元 机械、电力设备 liyuan@guodu.com 巩俊杰 交通运输 gongjunjie@guodu.com 张翔 首席策略分析师 zhangxiang@guodu.com 吴煊 策略研究 wuxuan@guodu.com 邓婷 金融 dengting@guodu.com 邹文军 房地产 zouwenjun@guodu.com 徐昊 农业、食品饮料 xuhao@guodu.com 潘蕾 医药 panlei@guodu.com 曹源 策略研究、传媒 caoyuan@guodu.com 王招华 钢铁 wangzhaohua@guodu.com 刘芬 汽车及零部件 liufen@guodu.com 王京乐 家电、旅游 wangjingle@guodu.com 鲁儒敏 公用事业 lurumin@guodu.com 肖世俊 有色金属、新能源 xiaoshijun@guodu.com 魏静 机械 weijing@guodu.com 赵宪栋 商业贸易 zhaoxiandong@guodu.com 胡博新 医药行业 huboxin@guodu.com 姜瑛 IT jiangying@guodu.com 刘斐 煤炭、基础化工 liufei@guodu.com 傅浩 建筑建材 fuhao@guodu.com 王双 石化 wangshuang@guodu.com 汪立 造纸、交通运输 wangli@guodu.com 李韵 纺织服装 liyun@guodu.com 吕爱兵 lvaibing@guodu.com 姚小军 基金 yaoxiaojun@guodu.com 陈薇 衍生品 chenwei@guodu.com 苏昌景 数量研究 suchangjing@guodu.com 吴昊 宏观经济、固定收益 wuhao@guodu.com 赵荣杰 衍生品 zhaorongjie@guodu.com 李春艳 基金联络 lichunyan@guodu.com