深度报告：募投项目投产带来业绩不断增长

证券研究报告 中国A股市场 原材料 – 有色 募投项目投产带来业绩不断增长 —钢研高纳（300034）深度报告 2013年7月23日 评级： 增持（首次评级） 市场数据 2013年7月22日 当前价格（元） 15.88 52周价格区间（元） 12.66-19.27 总市值（百万） 3366.37 流通市值（百万） 3366.37 总股本（百万股） 211.99 流通股（百万股） 211.99 日均成交额（百万） 43.34 近一月换手（%） 41.32% Beta（2年） 第一大股东 中国钢研科技集团有限公司 公司网址 http://www.cisri-gaona.com.cn 财务数据 FYE 行业均值 毛利率 25.32% -1.38% 净利率 15.46% -0.52% 净资产收益率 7.61% -1.61% 总资产收益率 6.47% -0.53% 资产负债率 10.85% 64.64% 现金分红收益率 0.00% 0.00% 市盈率 47.76 0.00 市净率 3.53 0.00 一年期行情走势比较 -20%-10%0%10%20%30%40%50%2012/7 2012/10 2013/1 2013/4钢研高纳沪深300 表现 1m 3m 12m 钢研高纳 -56.65% -1.95% 54.46% 沪深300 -7.17% -8.91% -7.00% 相关报告 周宠 执业证书号S10305110100020755-83199424 zhouchong@csco.com.cn 公司具备证券投资咨询业务资格 分析师申明 本人，周宠，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述行业、公司或其证券的看法。此外，本人薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 预测指标2012A2013E 2014E 2015E营业收入（百万元）456510 589 693 净利润 （百万元）7082 98 115 每股收益（元） 0.330.39 0.46 0.54 净利润增长率% 9.5%18.7% 19.0%18.0%市盈率 4841 34 29 资料来源：世纪证券研究所 „ 公司是高温合金行业的龙头企业。主要产品包括：面向航空航天的高温母合金、发动机精铸件、航空发动机盘锻件等；面向发电设备制造领域的汽轮机涡轮盘、防护片等；面向石油、化工、纺织、冶金等领域的高温合金精铸件、自润滑轴承、切断刀等。年报中产品统计口径分三类：铸造高温合金、变形高温合金及新型高温合金，目前产能分别为 920、150 及 15 吨，合计产能 1085吨。 „ 下游需求前景广阔，军品保持稳定增长，民品市场刚刚起步。目前国内高温合金年需求2万吨以上，产量缺口1万吨，我国高温合金生产企业数量有限，生产能力与需求之间存在较大缺口。燃气轮机、核电等领域的高温合金主要还依赖进口，另外，中国飞机发动机、舰船用燃气轮机国产化、以及民用领域需求拓展刚刚起步，未来高温合金需求爆发式的增长可以期待，龙头公司必然受益。 „ 业绩增长点在于募投项目投产，产能大幅释放。粉末及变形高温金属材料、钛铝金属材料两个募投项目已于2012年年底达到投产要求，将在2013、2014年释放产量。“新型高温固体自润滑复合材料”项目和超募项目产能预计在 2013 年底建成，预计将于 2014年全面投产，产能将大幅提升。 „ 盈利预测与估值。公司作为国内高温合金生产的龙头企业,在航空航天、军工、电力领域的高温合金材料研发和生产方面占据较大优势，未来两年公司新增产能将进入投放期，我们预计2013~2015年公司每股收益分别为0.39、0.46、0.54 元。对应PE 分别为41、34、29倍。虽然估值相对偏高，但由于公司未来成长空间以及公司所具备的“新材料+军工航空”概念，给与“增持”评级。„ 风险提示。军费如果削减，军品订单会存在下降的风险。民用市场开拓不顺利、募投项目进展不顺利等。 2013年7月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -1- 公司概况 钢研高纳是国内航空航天用高温合金重要的生产基地，同时也是国内电力工业用高温合金的重要供应商，公司是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，多个细分产品占据市场主导地位。公司在高温合金领域的技术水平处于国内领先水平，部分产品领域达到国际先进。主要产品包括：面向航空航天的高温母合金、发动机精铸件、航空发动机盘锻件等；面向发电设备制造领域的汽轮机涡轮盘、防护片等；面向石油、化工、纺织、冶金等领域的高温合金精铸件、自润滑轴承、切断刀等。公司这些产品在相应的领域具有很强的市场竞争力和很高的市场占有率。 公司控股股东是中国钢研科技集团有限公司，是国家首批 103 家创新型企业试点单位之一，是我国金属新材料研发基地、冶金行业重大关键与共性技术的创新基地、国家冶金分析测试技术的权威机构，拥有 5000余项科研成果，授权专利 783 项。 Figure 1 股权结构 资料来源：WIND、世纪证券研究所 公司所处行业背景 目前全球高温合金需求总量为 30 万吨，而中国年需求仅 2 万吨，占比仅 1/15，相较于铜、铝等工业金属 50%的消费占比而言，国内高温合 2013年7月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -2-金行业可以说尚属培育期，未来成长空间巨大；按照下游各应用领域大致测算，国内高温合金市场空间近 200 亿元。 高温合金是航空航天发动机热端部件的关键材料。高温合金一般以铁、镍、钴为基，能在大约 600°C以上的高温下抗氧化或腐蚀，并能在一定应力作用下长期工作的一类合金。这类合金的合金化程度很高，可使用温度和熔点差距小，在英、美等国家被称为超合金，具有优良的耐高温、耐腐蚀、抗疲劳等性能，广泛应用于航空航天产业、电力、汽车、冶金、玻璃制造、原子能等工业领域。除航空发动机、舰船燃气轮机外，高温合金还广泛应用于航天发动机、燃气发电轮机、汽车涡轮增压、核电、石油化工、冶金、纺织、玻璃制造等众多民用领域。 Figure 2 高温合金下游主要应用领域 资料来源：招股书、世纪证券研究所 我国高温合金材料存在总体产能不足、高温合金技术水平与国际水平有较大的差距的问题。目前我国高温合金每年需求量超过 2 万吨，年产量约 1 万吨左右，在燃气轮机、核电等领域的高温合金主要依赖进口。另外，我国在高温合金技术水平与生产规模方面，与美国、俄罗斯等国仍有着较大差距，需要进一步提高高温合金研发能力、装备水平，使自身具备生产更高性能高温合金材料的实力。目前国内航空航天、发电领域使用的高端和新型高温合金需求量在3000余吨，且每年呈15%以上的速度增长。（数据来源：中国金属学会高温材料分会） 2013年7月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -3-航空航天领域的应用，预计未来5年增速超过20%。高温合金从诞生起就用于航空发动机，在现代航空发动机中，高温合金材料的用量占发动机总重量的 40%～60%，主要用于四大热端部件：燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘，此外，还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。航空航天产业属于战略性先导产业。世界航空航天市场总额已高达数千亿美元，并且正以每年 10%左右的速度稳步增长。 我国航空航天领域预计未来5年增速超过20%。高温合金材料属于战略新兴产业，受国家政策全方位支持；另外，根据2011年12月出台的《北京市“十二五”时期航空航天产业发展规划》提出“十二五”末航空航天产业主营业务收入达到4000亿元，实现工业总产值1500亿元，工业增加值400亿元，主要经济指标年均增长20%的奋斗目标。着力推动实施一批关键领域重点项目，钢研高纳业务所属的航空航天材料领域被列入关键领域重点项目，预计未来5年公司及所处行业下游需求增长将超过20%。 Figure 3 高温合金在航空航天发动机上热端应用情况 资料来源：招股书、世纪证券研究所 燃气轮机领域的高温合金需求状况，初步估计市场空间在 10 亿元以上。燃气轮机是高温合金的另一个主要用途，轻型燃气轮机分主要用于电力调峰、船舶动力。重型燃气轮机为工业型燃机主要用于联合循环发电、热电联产。燃气轮机喷射到叶轮上的气体温度高达 1300°C，因此叶轮需要用高温合金来制造。目前我国每年花费在进口涡轮叶片备件上就达上亿美元。国内燃气轮机发展前景为高温合金的使用提供了巨大的空间，而且每年的备件供应将是非常稳定的需求，初步估计市场空间在 10 亿元以上。钢研高纳目前正在参与国产大型地面燃机用高温合金涡轮盘和叶片的研发和产品试制，将有望成为公司新的业务增长点。 2013年7月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -4-Figure 4 高温合金在燃气轮机上的应用 资料来源：招股书、世纪证券研究所 汽车废气增压器涡轮应用，2012 年中国汽车工业仅涡轮转子对高温母合金的需求就在 3700 吨以上。汽车废气增压器涡轮也是高温合金材料的重要应用领域。国外的重型柴油机增压器配置率 100%，中小型柴油机也在不断地增大其配置比例，如英、美、法等国家已达 80%左右。目前，我国涡轮增压器生产厂家所采用的涡轮叶轮多为镍基高温合金涡轮叶轮。2012 年我国全年累计生产汽车1927.18 万辆，同比增长4.6%，销售汽车1930.64 万辆，同比增长4.3%，由此推算，2012 年中国汽车工业仅涡轮转子对高温母合金的需求就在 3700 吨以上。此外内燃机的阀座、镶块、进气阀、密封弹簧、火花塞、螺栓等都可以采用铁基或镍基高温合金。 目前汽车增压器涡轮尚不属于钢研高纳主导产品，拟下一步通过实施钛铝金属材料制品项目，生产新一代更高性能的增压器涡轮。 核电领域高温合金需求。根据我国核电站建设规划，我国近十年内原子能工业方面需要高温合金材料总共约6000吨，价值约24亿元。核电领域使用的高温合金包括：燃料元件包壳材料、结构材料和燃料棒定位格架，高温气体炉热交换器等，均是其他材料难以代替的。我国要陆续建成 10 座 60 万千瓦的核电站。每座 60 万千瓦的核电站需用蒸发器“U”形传热管 10