公平研究欧洲衍生品| 2010年9月10日衍生策略捕获E.On和RWE之间的相对价值两种相对价值期权策略和股利交易想法（第2页）我们根据基础分析师对E.On（1-OW）和RWE（3-UW）的对比意见，推荐三种交易思路：列出的选项–通过通话来捕获E.On的向上表现以€24（102％）的买入价买入两手11年6月E.（参考€23.48，价格€1.56，增量51％，IV卖出23.6％），并卖出一份RWE Jun-11 54（99％）的买入（参考€54.29，价格为3.57欧元，差价57％，IV 20.2％），初始信用为0.45欧元。 2：1的比例根据股票价格进行调整。技术支援：E.第9个月ATM隐含波动率与第6个月已实现波动率（3个交易点）相比有很大折扣，而RWE第9个月ATM隐含波动率几乎等于已实现。因此，在E.On上购买电话和在RWE上销售电话看起来很有吸引力。场外交易选项–购买E.On的最高业绩（最高支出的10％）以3.55％的溢价购买11年6月5-15％的超额收益期权。该策略开始向E.On的业绩支付5％以上，最高支出为10％。该结构的收益为Max（Min（R1-R2-5％，15％），0），其中R1和R2为E.On和RWE各自的百分比回报率。技术支援：RWE和E.On之间日收益率的尾随第9个月相关性处于约80％的高水平，这使得上限业绩期权策略具有相当的吸引力，因为较高的相关性会降低期权成本。隐含股息–受益于便宜的E.2012年隐含股息以1.20欧元的价格购买2012年的隐含股息。与我们最近一次支付的股息1.5欧元相比，这意味着20％的折扣，因为我们的分析师认为，尽管德国实行了核税，E.On仍可以保持其当前的股息流。此外，对2012年股息的共识估计为1.45欧元（MarkIT）和1.50欧元（彭博），也表明2012年隐含股息交易价格便宜。股票视图：E.On的高低估值范围超过RWE（p.3）我们的基本面分析师对E.On的评级为“增持1”，而对RWE的评级为“增持3”。 12个月目标价格为29欧元，这意味着E.On当前的股价为23.48欧元，具有24％的上涨空间。我们的分析师认为，RWE的风险/回报特征偏向下行（风险较小且收益较低），并已将RWE的目标价格定为51欧元（相对54.29欧元的当前现货价格，具有6％的下行空间）。这种情况与我们的观点一致，即RWE价格在一年内下跌6％不会导致RWE波动性显着增加。巴克莱资本与研究报告中所涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。这份研究报告是全部或部分由美国以外的研究分析人员准备的，这些分析人员未获得FINRA的注册/资格。请参阅第5页开始的分析员认证和重要披露 内容总结1贸易思路和技术2附录：出色的选择4阿里·法登（Ali Fardoun）+44 (0)20 313 48435安舒尔·古普塔（Anshul Gupta）+44 (0)20 313 48122科林·贝内特+44 (0)20 777 38332阿诺·乔伯特+44 (0)20 313 48344杰罗姆·法夫雷斯（Jerome Favresse）+44 (0)20 313 48452法布里·巴贝罗（Fabrice Barbereau）+44 (0)20 313 48442库存明细彭博社EOAN GR / RWE GR路透社EONGn.DE/RWEG.DE部门实用工具国家德国资料来源：巴克莱资本 巴克莱资本|衍生策略：捕获E.On和RWE之间的相对价值2010年9月10日2 当前的公用事业环境有利于相对价值交易我们建议您进行相对价值交易，而不是直接购买E.On，以对冲可能影响德国公用事业的潜在监管变更和实施风险。我们的基本面分析师认为E.On的前景要好于RWE的观点，这一观点源于E.On具有吸引力的风险回报状况（有关更多详细信息，请参阅第3页的基本观点）。但是，市场显然未能区分两者。图2突出显示了年初至今的股价走势。 E.On实际上在10月1日至10月4日之间的表现不及RWE，此后一直在追赶。我们认为拥有E.On超过RWE具有很高的相对价值。该图表还显示，这些股票的表现落后于其区域指数，即DAX。尽管期望该行业的表现赶上DAX可能很诱人，但我们的分析师目前对该行业持中立看法。这是我们偏爱相对价值策略的另一个原因。图2：RWE和E.On股票价格的相对表现110 点动；在2010年1月1日重新调整为10010090波动率图3802010年1月70日至10月2日10月3日10年4月5月10日-10月10日-7月10日10年8月10月9日 RWE GR 21.1％20.8％ 开RWE DAXEOAN GR 22.3％25.3％资料来源：巴克莱资本交易思路和衍生技术交易思路1：我们建议买入2股11月11日E.24欧元（102％）看涨期权（参考23.48欧元，价格1.56欧元，delta 51％，IV 23.6％）并卖出一份RWE 6月11日54（99％） ）通话（参考€54.29，价格€3.57，差价57％，输液20.2％）如图3所示，第9个月A.TM的隐含波动率与第6个月已实现的波动率（3个交易点）相比有很大的折让，而第9个月RWE的ATM隐含波动率几乎等于已实现。因此，在E.On上购买电话和在RWE上销售电话看起来很有吸引力。交易建议2：我们建议以3.55％的溢价购买11年6月5-15％的超额收益期权RWE和E.On之间日收益率的尾随第9个月相关性处于约80％的高水平，这使得上限业绩期权策略具有相当的吸引力，因为较高的相关性会降低期权成本。交易思路3：我们建议您购买2012年的隐含股息，即每股1.20欧元。我们认为，尽管德国实行核税，但E.On仍可保持其当前的股息流。但是，股息掉期/期货是以股票的股息削减定价，与当前股息相比折价约20％。6m RV9m自动取款机IVg 巴克莱资本|衍生策略：捕获E.On和RWE之间的相对价值2010年9月10日361.650.729.333.425.932.936. 027. 220. 3E.关于潜在的催化剂10年11月10日第三季度的结果11年3月10日年度结果11年5月11日第一季度的结果11年6月17日到期资料来源：巴克莱资本RWE潜在催化剂2010年11月12日第3季度10个结果11年2月24日年度结果11年5月12日第1季度结果11年6月17日到期资料来源：巴克莱资本 基本观点E.On具有更具吸引力的风险回报特征E.On具吸引力的估值：估值倍数分析支持了我们的基本观点，即两支股票之间存在估值断层。我们估计，E.On目前的市盈率为9.5倍2011E P / E（不含CO2），而RWE则为11.1倍2011E P / E； E.On的2013E股息收益率为6.9％，RWE为5.8％；到2013年，E.On的FCF收益率有望达到14.6％，而RWE为11.7％。RWE更暴露于德国核辩论：即使两家公司的每股收益和估值影响在百分比上相似，财务负担也会产生不同的影响：我们认为E.On可以避免股息削减，因为其自由现金流迅速改善（2013年为14.6％，而RWE为11.7％ ）和积极的处置计划。但是，RWE的情况有所不同，RWE必须采取多种措施将其净债务/ EBITDA维持在3.0倍，包括减少70亿欧元的资本支出/资产处置，以及额外节省4亿欧元的成本。这可以转化为2013年可能削减10％的股息。RWE比E.On在德国和荷兰市场的风险更大：对于E.On，现在只有30％的EBIT受德国（或荷兰）发电的影响。目前，E.On的套期保值也相对较好（2011年> 90％，2012年> 60％）。对于RWE，RWE的利润中约60％来自德国或荷兰的发电。 RWE在德国的竞争可能会迫使其关闭德国三分之一的发电能力。尽管RWE有部分套期保值措施（2011年> 80％，2012年> 35％），但我们认为它仍然很容易受到电价下跌的影响。E.On具有较高的风险/回报特征：如图4所示，我们认为E.On的基本案例估值有26％的上升空间，而在高级案例中则高达43％。值得注意的是，即使在低位情况下，我们也有11％的上升空间。相比之下，我们认为RWE基本案例有6％的下行空间，而如果我们对德国电价的最严重担忧成为现实，则有39％的下行空间。在我们的高级案例中，潜在的上行空间为苍白的14％。图4：风险/回报（欧元/股和潜在的上升/下降百分比）7060%6040%5020%40300%26%43%11%14%-1%31%2010开RWE动词-20%-40%开-6%RWE-39%动词-26%高低估值范围当前股价基本情况高低估值范围当前股价基础案例资料来源：巴克莱资本。资料来源：巴克莱资本。基本情况：我们不会试图对电力和商品价格的趋势进行二次猜测，而只是根据当前的远期曲线将我们的财务模型按市值计价。小写：我们按市价计算一次燃料成本，但假设由于竞争加剧的影响，到2013年德国电力价格下降5欧元/兆瓦时高格：最后，我们提出了一个看似合理的高级案例：预计未来2-3年内二氧化碳，煤炭和天然气市场将趋紧，这会引发一次燃料成本的上涨，尽管德国（和其他欧洲）电力价格上涨，国内竞争压力。日期事件日期事件 巴克莱资本|衍生策略：捕获E.On和RWE之间的相对价值2010年9月10日4 附录出色的选择业绩优于期权根据两个标的资产收益之间的差异提供收益。超越性能的选择始终是欧洲的，为了方便起见，总是调用。业绩超额期权收益= Max（RA-RB-K，0），其中RA和RB分别是资产A和资产B的收益百分比，K是业绩超额水平（执行价），高于该水平该策略将开始回报。出色的选择是短相关波动率水平越高，表现出色的期权价格越高。此外，在对这些选项定价时，相关程度是关键。当相关性增加时，期权的价格就会降低，即购买业绩优异的期权的相关性就很短），反之亦然。当相关性处于较高水平时，优于性能的期权对相关性的敏感性更高。因此，当相关性接近100％时，表现出色的期权的价格下降的速度越来越快。上限业绩期权是净空头相关购买有上限的胜出期权等同于购买具有较低执行价格的胜出期权并出售具有较高执行价格的另一个胜出期权。这意味着投资者在较低的执行价卖出相关性而在较高的执行价买入相关性。由于相关偏差，该投资者头寸通常是净空头相关。最高绩效期权支付上限= Max（Min（RA-RB-K1，K2），0），其中RA和RB分别是资产A和资产B的百分比收益，K1是较低的执行价格，K2是较高的执行价格。 巴克莱资本|衍生策略：捕获E.On和RWE之间的相对价值2010年9月10日5分析师认证我们，Arnaud Joubert，Ali Fardoun，Colin Bennett，Anshul Gupta，Jerome Favresse和Fabrice Barbereau在此证明（1），本研究报告中表达的观点准确反映了我对本文档中提及的任何或所有主题证券或发行人的个人观点这份研究报告，以及（2）我的薪酬中没有任何部分与该研究报告中表达的具体建议或观点有直接或间接关系。重要披露有关与本研究报告相关的公司的最新重要披露，请向以下机构发送书面请求：巴克莱资本研究合规部，纽约第七大道745号，第17层，纽约，NY 10019或访问https：//ecommerce.barcap。 com / research / cgibin / all / disclosuresSearch.pl或致电1-212-526-1072。负责编写此研究报告的分析师已根据各种因素（包括公司的总收入）获得了报酬，其中一部分来自投资银行业务。Barclays Capital Inc.的分支机构在美国以外聘用的研究分析师未获得FINRA的注册/资格。这些分析师可能不是成员公司的关联人，因此可能不受NASD规则2711的约束，并纳入了纽约证券交易所规则472对与主题公司的通讯，公开露面和研究分析师的帐户所持有的证券交