价值投资的长期策略、短期风险以及对冲标的衍生的特殊效应

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 金融工程研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 金融工程 [Table_Title] 金融工程专题研究 数量化投资 2013年10月15日 [Table_BaseInfo] 相关研究报告： 《金融工程专题研究：国债期货策略篇：期现套利策略研究》 ——2013-10-10 《个股期权海外概况和交易策略综述》 ——2013-10-10 《多因子模型选股月报：九月市场风格偏成长—多因子选股超额正收益1.72%》 ——2013-10-08 《结构性产品专题报告之三：可转债的Delta对冲套利策略》 ——2013-10-08 《金融工程专题研究：国债期货的价格形成和运行机制研究》 ——2013-09-09 联系人：吴子昱 电话： 0755-22940607 E-MAIL： w uziy@guosen.com.cn 证券分析师：林晓明 电话： 021-60875168 E-MAIL： linxiaom@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980512020001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 专题报告 价值投资的长期策略、短期风险以及对冲标的衍生的特殊效应  价值投资是一种长期策略 股票的当前估值依赖于对上市公司未来业绩和分红的估计。投资者对公司未来业绩在一个财报季度之内不会有频繁地、剧烈地变化，而且这种估计需要等到未来真正财报公布才能够得到验证。这间接导致了价值投资是一种长期的策略。  价值投资短期风险的诊断和修复 短期波动可以使用近似方法。特别是日波动，可以用日振幅来近似。从而短期波动可以通过分析投资组合的日振幅序列，究竟依赖于哪些风险因素的日振幅序列。找到诊断的线索之后，对组合进行风险控制，产生新的组合。进而可以对新的组合的日振幅进行监控和诊断。  对冲沪深300所衍生的特殊效应 沪深300作为衡量市场的指数，在市值规模上是一个特殊的群体。价值投资alpha策略在对冲沪深300之后，会产生二选一的负面效应： 1. 若完全对冲系统风险，则alpha策略的表现将依赖于大小盘的相对波动性大小。大盘相对波动大时alpha策略表现更好。 2. 若优先消除策略的大小盘波动依赖性，则无法完全对冲掉系统性风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 价值投资在中国并不算热门。但是在中国A股市场，如果能坚持价值投资，的确是一种能够长期跑赢市场的投资策略。股票的当前价值是取决于未来的业绩，估值必须基于对未来业绩做预测，而不是已经公布的历史业绩。所以，估值是一个后验的概念。估值的时候，是没有办法知道估值判断是否准确的。只有等实际报表公布时，回过头才能验证当时的估值判断。 国信GARP是一种“条件非常宽松”的价值投资策略。该策略把估值转化为下期净利润变动方向和静态估值两部分，即二维价值体系。然后使用基于Bayes后验条件概率分布来预测下期净利润的变动方向，结合静态估值给出当前估值。 下图是该策略在不同市值规模股票中的长期超额收益情况。 图1：GARP策略在2005-2013年间相对沪深300的累计超额收益（按规模分类） 资料来源：国信证券经济研究所整理 有了长期可以跑赢市场的价值投资alpha策略，直接的问题就是需要了解每个持仓期之内的短期风险。本报告介绍了一种便捷的，自适应的，可以自我诊断的短期风险分析方法——日振幅分析法。通过分析策略投资组合日振幅序列依赖于哪些风险因素，从而对现有投资组合作出进一步修正，如此不停地诊断，修正，直到达到风控目标为止。 最后，本文报告了价值投资alpha策略以沪深300作为对冲标的时一种特殊效应：“系统风险的选择性偏好”。就是最后的策略投资组合要么无法对冲干净系统性风险，要么组合表现将依赖于大小盘的相对波动性大小。 0 50 100 150 200 250 300 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 PBGARP PSGARP PEGARP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 价值投资的演变......................................................................................................................... 5 传统价值投资 ................................................................................................................... 5 演变一：林奇（Peter Lynch）的价值思想 .................................................................. 5 演变二：国信GARP的价值理念 .................................................................................. 5 二维价值体系............................................................................................................................. 6 价值体系的有效性 ........................................................................................................... 6 估值的迷思 ....................................................................................................................... 7 二维价值体系的建立 ....................................................................................................... 7 快速定位投资组合的系统性风险：利用日振幅序列分析现有组合的短期风险点 ............ 8 日振幅序列分析法 ........................................................................................................... 8 价值投资alpha策略的理想使用环境 .................................................................................. 10 现有环境下，alpha策略的使用方法 ................................................................................... 10 使用alpha策略做中证800增强 ................................................................................. 10 使用alpha策略对冲沪深300股指期货 ..................................................................... 10 未来研究工作........................................................................................................................... 11 消除基准指数带来的“系统风险的选择性偏好” ......................................................11 价值投资的形式与相应策略的风险收益特征 ..............................................................11 价值投资的长期风险分析 ..............................................................................................11 国信证券投资评级................................................................................................................... 12 分析师承诺............................................................................................................................... 12 风险提示................................................................................................................................... 12 证券投资咨询业务的说明 ...................................................................................................... 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表目录 图2：GARP策略在2005-2013年间相对沪深300的累计超额收益（按规模分类）... 2 图2：2005-2013，静态估值单指标相对沪深300的累计超额收益（按市值分类） ..... 6 图3：2005-2013，GARP策略相对沪深300的累计超额收益（按市值分类）............. 7 图4：2013年中证800的日波动率与日内振幅................................................................... 8 表1：国信GARP策略在大小盘股不同波动情形下的表现 ............................................. 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 价值投资的演变 传统价值投资 “在各