超额收益的来源：社保基金衍生策略

2018-09-05 策略 深度 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 1 超额收益的来源：社保基金衍生策略 报告摘要 上市公司中报为我们带来了诸多增量信息，社保基金持仓便是其中的重要一环。莫尼塔策略组认为当前时点观察社保基金的持仓以及构建衍生策略的重要性是不言自明的： 其一，除在08年折戟外，十几年间社保基金投资回报率均为正值且稳健。作为我国养老金体系第一支柱的补充，权益投资的部分本身具有低Beta的特质。而拒绝与大市同步下跌，具有超额收益的历史业绩则证明了社保组合管理人作为我国优秀机构投资者的信息不对称优势与研究能力。很难想象今年社保组合的表现会劣于大市。 其二，当前社保基金持仓信息的滞后性影响可能在降低。需要承认的是，我们所能获取的信息是不完备的且是滞后的。对于中报，我们需要等待1个多月到2个月的时间以明确社保基金是否进入了上市公司十大股东名录，而期间完成的买卖交易更是不得而知。但是今年的情况是，市场绵延的下跌恰恰减少了社保基金交易尤其是卖出交易的频次。个股间联动性的上升实质上压缩了机构投资者交易和挪腾的空间，这增强了持仓信息的稳健性。因此，目前可能是持仓研究难得的机遇期。 我们使用目前可得的季度数据，还原了40多个社保组合的收益率曲线，以期许收获 “模糊的正确”。我们对各组合进行业绩归因，以发现不同社保组合业绩来源的差异性；通过比较，我们框画出组合间行业偏好、平均持股时间、胜率以及盈亏比等要素的不同。借助这些基础数据，我们得以构建一些策略： 1）简单跟随，即投资者在财报信息披露之后再根据社保组合的仓位被动调仓。我们发现对一些社保组合执行跟随策略的效果是令人欣喜的，这背后可能是数据挖掘，投资者对特定社保组合选股能力以及羊群效应共同作用的结果。一些组合跟随策略的收益率甚至超过了组合本身的模拟收益率。 2）寻找社保组合暂时搁浅的个股。我们以季度区间均价来模拟社保组合在最新一期（2018Q2）加仓股票的持仓成本，并寻找社保组合套牢的股票。这里比较棘手的两个议题是：“社保组合的选择是否正确？”以及“社保组合是否已经卖出？”我们相信下述三点考量能够增加策略的有效性： 其一，如果深陷其中的组合历史表现优异（特别是业绩归因中的选股能力），那么我们有信心押注一个组合收益率均值回归的过程； 其二，倘若历史数据指向特定组合持股时间与胜率正相关，那么我们能够更加确信组合可能的蛰伏。事实上，相当数量的社保组合，持有5个季度的选股胜率超过了60%。这可能和社保组合风险控制和考评制度同其他机构的差异性有关； 其三，增量社保资金会优先分配给历史业绩优秀的组合。只要增量资金不断注入这个组合，组合管理人有概率不断加仓这些暂时未被市场认可的标的。 3）我们应当重视多个社保组合共同持有或者加仓的标的。集体行为可能极端强化或者弱化第2点逻辑。在目前的市场环境中，如果这只股票是下跌的，我们可能会担忧“囚徒 何晓 021-33830502-318 xhe@cebm.com.cn 杨其予 021-33830502-537 qyyang@cebm.com.cn 策略 深度 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 困境”的出现；但另一方面的思考是，如果这只股票尚具良好的基本面，那在未来拯救它的，将可能是合力。 4）如果一个组合曾经在某个个股上的收获并不全部源自运气，我们有理由相信该组合的再次买入是一个积极的信号。 5）我们用社保重仓股的行业市值占比来表明社保的仓位，进而获得每个组合申万一级行业的比重变化，以代表组合行业偏好。基于对不同组合行业偏好的把握，我们有理由认为重仓买入一只跟自身组合风格不自洽的个股，可能不是巧合。 策略 深度 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 目录 报告摘要 ................................................................................... 1 复原社保收益率曲线.......................................................................... 5 三种类型的绩优组合概览 ..................................................................... 5 绩优组合的举例及行业配置 ................................................................... 6 简单跟随策略 .............................................................................. 10 落实到个股 ................................................................................ 13 附录-社保基金的“前世今生” ................................................................ 17 策略 深度 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 图表目录 图1：绩优组合的三个分类 ............................................................................. 5 图2：社保组合各季度持仓股票所属申万行业市值占比 ..................................................... 6 图3：第一类绩优组合/SSF GX 组合的收益率及业绩归因 ................................................... 7 图4：SSF GX中医药行业仓位占比 ...................................................................... 7 图5：2010年以来每个季度中占优的中信风格指数 ......................................................... 7 图6：第二类绩优组合/ SSF TM组合的收益率及业绩归因 ................................................... 8 图7：第三类绩优组合/SSF MS组合的收益率及业绩归因 .................................................... 9 图8：跟随SSF GX组合策略与组合本身超额收益情况 ..................................................... 11 图9：SSF GX组合历史平均持股时间、胜率以及盈亏比 .................................................... 11 图10：SSF GX组合2018Q2持仓数据 ................................................................... 11 图11：跟随SSF HH组合策略与组合本身超额收益情况 .................................................... 11 图12：SSF HH组合历史平均持股时间、胜率以及盈亏比 ................................................... 11 图13：跟随SSF FI组合策略与组合本身超额收益情况 .................................................... 12 图14：SSF FI组合历史平均持股时间、胜率以及盈亏比 ................................................... 12 图15：跟随SSF YD组合策略与组合本身超额收益情况 .................................................... 12 图16：SSF YD组合历史平均持股时间、胜率以及盈亏比 ................................................... 12 图17：跟随SSF TM组合策略与组合本身超额收益情况 .................................................... 12 图18：SSF TM组合历史平均持股时间、胜率以及盈亏比 ................................................... 12 图19：2018Q2 前十大持股机构中社保组合数量增加的个股 ................................................ 14 图20：大华股份股价走势与社保组合持仓动态 ........................................................... 16 图21：中国养老保险体系 ............................................................................. 17 图22：2003-2018社保基金投资A股规模 ............................................................... 19 图23：2003-2017社保基金收益率 ..................................................................... 19 图24：中国养老保险体系第一、第二支柱2018入市增量测算 .............................................. 19 策略 深度