家电行业2020年度投资策略报告：深度思考：家电股超额收益的来源

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：邓欣 执业证书编号：S0740518070004 电话：021-20315125 Email：dengxin@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 72 总市值(亿元) 14162.16 流通市值(亿元) 13047.74 [Table_QuotePic] 行业股价-市场走势对比 相关报告 《格力八问，解构空调巨头的周期与成长》2019.07.02 《老板电器：走出低谷，未来可期？》2019.10.29 《苏泊尔：在消费升级与品类扩张下“脱颖而出”》2019.08.06 《小熊电器：差异化的“萌系家电”战斗机》2019.09.27 《公牛集团：竞争壁垒深厚、品类扩张可期》2019.09.16 备注：美的、海尔预测来自wind 一致预期，股价截至2019年12月31日收盘 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 格力电器 65.6 4.36 4.81 5.55 6.48 15.0 13.6 11.8 10.1 0.84 买入 美的集团 58.3 3.04 3.42 3.90 4.36 19.2 17.0 14.9 13.4 0.99 - 海尔智家 19.5 1.17 1.39 1.45 1.63 16.7 14.0 13.4 12.0 1.23 - 老板电器 33.8 1.55 1.72 1.92 2.18 21.8 19.7 17.6 15.5 1.55 买入 苏泊尔 76.8 2.03 2.4 2.84 3.33 37.8 32.0 27.0 23.1 1.47 增持 九阳股份 25.2 0.98 1.18 1.39 1.65 25.7 21.3 18.1 15.2 1.02 买入 新宝股份 16.5 0.63 0.75 0.87 1.00 26.2 22.0 19.0 16.5 1.18 买入 欧普照明 28.1 1.19 1.26 1.45 1.64 23.6 22.3 19.4 17.1 1.29 增持 投资要点 引言：年度复盘 板块显著跑赢大盘，全年家电累计涨幅56.66%排名第三，跑赢沪深300指数21.09pct、上证综指14.76pct；龙头个股可圈可点，格力领涨全板块、老板领涨厨电、九阳领涨小家电；全年收入承压、盈利上行，Q1-3收入+5.01%、利润+12.62%；估值随外资流入大幅攀升，年末PE、PB处历史分位30%、70%。 问题的提出：家电板块历年收益来自于业绩or估值？今年收益又来自什么？本文核心内容两部分：第一部分回溯二十年来A股家电板块超额收益的来源，分析每轮上涨驱动力与下跌导火索；第二部分反思新一轮的家电行情，比较与历史超额收益期的差异，挖掘行业背后宏观环境、中观行业与微观公司的变化。  一、二十年家电收益回溯：逻辑可见、有迹可循 1.家电周期轮回清晰可见：总结2000-2019家电超额收益显著且涨幅排名居前的年份依次体现于四个阶段，2007-2009、2012-2013、2016-2017、2019。 2.超额收益期成因拆解：本文发现前三轮超额收益更多来自业绩贡献，基本结论：板块历史业绩高度稳健；板块历史杀跌共性业绩预期调整+估值泡沫高企。 3.超额收益期背景相似：周期驱动，直接与地产相关但相关性趋弱；格局优化，行业步入寡头垄断；产品升级，龙头更享品牌溢价。 4.阶段领涨标的不尽相同：2016-2017与2019龙头涨幅显著，其中2017由业绩估值共同驱动，2019主要由估值驱动（起始低估+外资流入+龙头混改）。 纵观家电二十年：板块相对沪深300长期产生超额收益，核心为业绩贡献。  二、新一轮家电行情反思：估值成最大贡献因素 1.2018-2019行情反思：历史上，家电板块持续的超额收益更多来自业绩贡献，而2019家电板块超额收益的核心归因于估值提升。 2.目前阶段怎么看未来的周期、业绩与估值？本文认为明年投资展望需更多聚焦业绩而非估值的变化；估值中枢仍有抬升可能，长期取决于ROE持续预期。 3.后续思考：本文认为后续的业绩驱动可能来自三重因素，一是中短期逻辑下周期因素竣工/库存的转变；二是中微观层面下核心要素带来的竞争转变；三是龙头管理改善带来的利润率和分红率转变。  三、明年机会来自哪里：聚焦业绩增长与分红提升 经过2019年对宏观经济和行业预期的大幅修复，2020年家电板块再行系统性大幅提升估值的空间有限，板块收益主要落点更有可能主要来自业绩增长+分红提升；估值层面，个股仍存估值提升的机会。  2020年投资建议 业绩展望：基于竣工/库存拐点建议关注老板、华帝；基于龙头经营转变建议关注格力、美的、海尔；基于新核心要素变化建议关注苏泊尔、九阳。 分红展望：重点关注混改落地后利益一致化可能带来分红率提升的格力。 估值展望：重点关注治理优化激励提升的格力、启动私有化进程的海尔。 风险提示 经济下行风险、地产调控风险、原材料风险、汇率风险 [Table_Industry] 证券研究报告/投资策略报告 2020年1月1日 家电 深度思考：家电股超额收益的来源 ——家电行业2020年度投资策略报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 投资策略报告 内容目录 引言：年度复盘 ................................................................................................... - 4 - 一个问题的提出 ................................................................................................... - 5 - 一、二十年家电收益回溯：逻辑可见、有迹可循 ................................................ - 6 - 1、2000-2019二十年A股家电收益率表现，周期轮回清晰可见 ............... - 6 - 2、超额收益期成因拆解 .............................................................................. - 7 - 3、超额收益期背景共同点 .......................................................................... - 8 - 4、分阶段领涨标的不尽相同 ..................................................................... - 10 - 小结：二十年回溯，逻辑可见有章可循，长期收益核心为业绩贡献 ......... - 11 - 二、新一轮家电行情反思：估值成最大贡献因素 .............................................. - 12 - 1、2018-2019年行情反思 ........................................................................ - 12 - 2、目前阶段怎么看未来的周期、业绩与估值？ ........................................ - 13 - 3、更多的后续思考 ................................................................................... - 13 - 三、2020年投资策略：聚焦业绩增长与分红提升 ............................................. - 17 - 明年最大的机会来自哪里？ ....................................................................... - 17 - 风险提示 ............................................................................................................ - 18 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 投资策略报告 图表目录 图表1：申万行业指数累计涨跌幅排名（截至2019年12月30日）................ - 4 - 图表2：家电龙头公司业绩与涨跌幅排名（截至2019年12月30日） ............ - 4 - 图表3：家电板块单季度业绩增速情况 ............................................................... - 5 - 图表4：家电板块相对绝对估值 .......................................................................... - 5 - 图表5：2002-2019年家电相对沪深300超额收益、估值统计 .......................... - 6 - 图表6：2000-2019年涨幅排名前五行业统计 .................................................... - 6 - 图表7：三轮家电超额收益期板块涨幅、业绩涨幅、估值涨幅对比（累计） .... - 7 - 图表8：家电板块涨跌成因拆解 .......................................................................... - 8 - 图表9：家电板块超额收益与地产景气相关 ........................................................ - 8 - 图表10：三大白电龙头净利率持续提升 ............................................................. - 9 - 图表11：2016vs2019年高端产品市场份额提升 ............................................... - 9 - 图表12：三轮家电超额收益期分阶段领涨标的 ................................................ - 10 - 图表13：2019年家电龙头股价变化、业绩变化、估值变化拆解 ..................... - 11 - 图表14：超额收益年份家电龙头股价涨幅统计（标蓝代表该跑赢家电板块） - 11 - 图表15：10/5/3年格力、美的、海尔、板块业绩与股价CAGR ...................... - 12 - 图表16：2018年龙头和板块股价、业绩、估值变化 ....................................... - 12 - 图表17：2019年龙头和板块股价、业绩、估值变化 ....................................... - 13 - 图表18：竣工销售剪刀差边际收窄 ..........................................................