ETP策略报告：券商A与券商母基组合衍生保本收益策略浅析

敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 1/4 [table_page] 类固定收益点评报告 分析师：李真 执业证书编号：S0890513110002 电话：021-20321298 邮箱：lizhen@cnhbstock.com 研究助理：张吉虎 电话：021-20321002 邮箱：zhangjihu@cnhbstock.com 研究助理：杨思奇 电话：021-20321306 邮箱：yangsiqi@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20321304 [table_product] 1 《类固定收益：开启“真资管”时代—深度 解 析 资 管 新 规 及 其 延 伸 影 响 》 2017-12-04 2 《类固定收益：保险资管迎规范调整，加强对接实体经济-——《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》对保险资管影响点评报告》 2017-11-21 3 《类固定收益：IPO再提速，新股涨幅扩大-打新策略月报（2017/10）》 2017-10-31 [table_main] 华宝财经评论类模板 ◎ 投资要点：  商A与同类主流+3.0%折价率之差反映市场的下折预期。目前，由于受到债券市场情绪谨慎、权益市场慢牛低波动率预期以及流动性缺陷等影响，主流的+3.0%的分级A折价率在近3个月内不断扩大，目前达到13%左右。流动性较佳的券商A折价率为8.6%，比主流+3.0%分级折价率小4.6%。招商券商分级B端下折母基需跌仅为5%左右，触发下折的可能性极大。  蒙特卡洛模拟结果显示，市场未充分反映券商分级下折预期。资管新规尚未发布明细，我们此处不考虑资管新规对分级A的影响。目前证券公司指数PE为24，我们以PE的倒数为指数的预期收益率，在不同的波动率水平下，通过蒙特卡洛模拟四次下折，计算出的模拟久期值见表2。修正隐含收益率=4.5%+折价率/模拟久期，结果如表2。在指数收益率呈正态分布的假设下，如果未来指数波动率为20%，券商A的模拟久期为2.53年，修正隐含收益率7.89%，其相对于5年期AA+企业债存在优势非常明显。  与假设的正态分布相比，客观分布下，下折带来收益兑现或者指数反弹引起券商A回调的可能比理论情形下更大。当然，蒙特卡洛模拟存在一些假设，比如指数收益率呈现正态分布，现实的分布可能更接近于一种尖峰后尾的分布，比正态分布的峰值更大。此种分布下，黑天鹅事件发生的概率也比正态分布的要大，发生较大幅度波动的概率也更大，下折带来券商A收益兑现或者指数反弹引起A回调的可能性比理论情行更大。  券商A与券商母基组合可实现保本收益特征。目前，券商A对应B端下折母基需跌5%，券商A的折价率为8.6%，其理论下折收益为6.4%。也就是说，证券公司指数再下跌5%，券商A理论上能带来6.4%的收益（不考虑折算份额的净值波动风险）。我们构建券商A与券商母基1:1.28的组合，当证券公司下跌5%，券商A的收益为6.4%，此种情况下组合的收益率为：-5%*1.28+6.4%=0%。而当证券公司指数反弹时，券商A下折可能性降低引起其回调，但回调幅度有限（券商A与主流+3%分级折价率相差4.6%左右）。假如券商A回调4.6%，证券公司指数上涨3.6%便可覆盖，指数涨幅大于3.6%的部分基本会给组合带来正收益。表3中所示，证券公司不同涨幅下，组合的收益。当证券公司下跌，但跌幅不足5%时，仍然存在下折预期反应不充分的可能，组合的亏损有限；证券公司上涨，涨幅不大，券商A回调幅度极可能不大，这种情况下组合表现亦平淡。整体来看，组合一定程度上能够实现保本的收益特征。持有券商A的投资者，如果看涨证券公司，将该指数分级母基或ETF引入组合比减持A级的选项更佳；而如果看好券商A下折发生，那便继续持有A端，博取下折收益。  风险提示：证券公司指数波动较小、债市风险 相关研究报告 [table_subject] 2017年12月19日 证券研究报告—ETP专题报告 券商A与券商母基组合衍生保本收益策略浅析 ETP策略报告 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 2/4 [table_page] 类固定收益点评报告 券商A（150200）定折复牌后折价率有所扩大。券商A定折前收盘价为0.962，单位净值为1.045，定折预分配0.045，则净价为0.917，今日复牌收盘价为0.914，跌幅为0.33%，定折前后折价率有所扩大。 券商A与同类主流+3.0%折价率之差反映市场的下折预期。目前，由于受到债券市场情绪谨慎、权益市场慢牛低波动率预期以及流动性缺陷等影响，主流的+3.0%的分级A折价率在近3个月内不断扩大，目前达到13%左右。流动性较佳的券商A折价率为8.6%，比主流+3.0%分级折价率小4.6%。招商券商分级B端下折母基需跌仅为5%左右，触发下折的可能性极大。券商A与同类主流+3.0%分级A折价率之差反映市场的下折预期。 蒙特卡洛模拟结果显示，市场未充分反映券商分级下折预期。资管新规尚未发布明细，我们此处不考虑资管新规对分级A的影响。目前证券公司指数PE为24，我们以PE的倒数为指数的预期收益率，在不同的波动率水平下，通过蒙特卡洛模拟四次下折，计算出的模拟久期值见表2。修正隐含收益率=4.5%+折价率/模拟久期，结果如表2。在指数收益率呈正态分布的假设下，如果未来指数波动率为20%，券商A的模拟久期为2.53年，修正隐含收益率7.89%，其相对于5年期AA+企业债存在优势非常明显，说明市场没有充分反映下折预期。 表1:证券公司历史波动率情况 近一年波动率 近两年波动率 近三年波动率 近四年波动率 近五年波动率 16.63% 27.83% 40.81% 39.71% 39.25% 资料来源:华宝证券研究创新部 表2:不同波动率下券商A的模拟久期、修正隐含收益率 指数波动率 20% 25% 30% 模拟久期（年） 2.53 1.83 1.38 修正隐含收益率 7.89% 9.20% 10.71% 资料来源:华宝证券研究创新部 与假设的正态分布相比，客观分布下，下折带来收益兑现或者指数反弹引起券商A回调的可能比理论情形下更大。当然，蒙特卡洛模拟存在一些假设，比如指数收益率呈现正态分布，现实的分布可能更接近于一种尖峰后尾的分布，比正态分布的峰值更大。此种分布下，黑天鹅事件发生的概率也比正态分布的要大，发生较大幅度波动的概率也更大，下折带来券商A收益兑现或者指数反弹引起A回调的可能性比理论情行更大。因此，我们不可低估下折带来券商A收益兑现或者指数反弹引起A回调的可能。 券商A与券商母基组合可实现保本收益特征。目前，券商A对应B端下折母基需跌5%，券商A的折价率为8.6%，其理论下折收益为6.4%。也就是说，证券公司指数再下跌5%，券商A理论上能带来6.4%的收益（不考虑折算份额的净值波动风险）。我们构建券商A与券商母基1:1.28的组合，当证券公司下跌5%，券商A的收益为6.4%，此种情况下组合的收益率为：-5%*1.28+6.4%=0%。而当证券公司指数反弹时，券商A下折可能性降低引起其回调，但回调幅度有限（券商A与主流+3%分级折价率相差4.6%左右）。假如券商A回调4.6%，证券公司指数上涨3.6%便可覆盖，指数涨幅大于3.6%的部分基本会给组合带来正收益。表3中所示，证券公司不同涨幅下，组合的收益。当证券公司下跌，但跌幅不足5%时，仍然存在下折预期反应不充分的可能，组合的亏损有限；证券公司上涨，涨幅不大，券商A回调幅度极可能不大，这种情况下组合表现亦平淡。整体来看，组合一定程度上能够实现保本的收益特征。持有券商A的投资者，如果看涨证券公司，将该指数分级母基或ETF引入组合比减持A级的选项更佳；而如果看好券商A下折发生，那便继续持有A端，博取下折收益。 表3:证券公司不同涨幅下组合收益 证券公司涨幅 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 组合收益 0.79% 5.61% 8.42% 11.23% 14.04% 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 3/4 [table_page] 类固定收益点评报告 资料来源:华宝证券研究创新部 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 4/4 [table_page] 类固定收益点评报告 风险提示及免责声明 ★ 市场有风险，投资须谨慎。 ★ 本报告所载的信息均来源于已公开信息，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 ★ 本报告所载的任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的独立判断。本公司不保证本报告所载的信息于本报告发布后不会发生任何更新，也不保证本公司做出的任何建议、意见及推测不会发生变化。 ★ 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 ★ 本公司秉承公平原则对待投资者，但不排除本报告被他人非法转载、不当宣传、片面解读的可能，请投资者审慎识别、谨防上当受骗。 ★ 本报告版权归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何组织或个人不得对本报告进行任何形式的发布、转载、复制。如合法引用、刊发，须注明本公司出处，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 ★ 本报告对基金产品的研究分析不应被视为对所述基金产品的评价结果，本报告对所述基金产品的客观数据展示不应被视为对其排名打分的依据。任何个人或机构不得将我方基金产品研究成果作为基金产品评价结果予以公开宣传或不当引用。