浅析二次降息对永续A估值的影响：约定收益刚性下降，市场利率尚不确定-福兮祸兮？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 约定收益刚性下降，市场利率尚不确定： 福兮祸兮？——浅析二次降息对永续A估值的影响 分析师 马刚 S0740208060088(0531)68889527Magang@r.qlzq.com.c2015年3月1日 投资要点  利率变动，对浮息债大体上是中性事件。就降息来说，首先，降息降低了票息，影响其收益水平，会促使交易价格下跌，是“利空”；但降息后，整个货币市场总体利率水平会下降，即其估值基准会下降，这又是促使其价格上升的因素，两者相抵，因而是中性事件。  加息的影响如何，还要分清银行利率与市场利率（真实利率）的区别。事实上，央行的利率调整，会产生直接影响的是银行利率，而调控市场利率的影响力相对较小。这是因为虽然目前国内尚未实现全面的利率市场化，但贷款利率已经市场化；在存款端，通过信托等影子银行、银行理财产品、货币市场基金、民间借贷等各种渠道，也已经大体上实现了市场化，而且与银行的“官方利率”差距较大。  理论上，短期利率变动会传导到长端利率，这也是一个正常的收益率曲线形态。但与去年相比，本周的收益率曲线上，短端利率不但平坦甚至倒挂，这是由于短期的资金面紧张所致。因此，本次降息预期会对短期利率仍然不会产生多大影响，但由于宏观基本面或预期的影响，长期利率下降的趋势不会改变。 永续A与AA+的利差不会继续扩大，A的走势取决于真实的市场利率，，而我们认为债券走势就是真实利率的反映。由于政策导向、市场预期和宏观经济指标，未来市场利率会继续走低，因此，持续降息也会导致永续A的估值基准的下降，对其构成利好。  去年降息后两者利差的急剧扩大，还有一个非“货币因素”，即B端飙升所导致的整体溢价高企以及由此带来的套利机会，套利资金不计成本的卖出对A也形成了巨大压力，从而也产生了罕见的“黄金坑”机会。这在逻辑上实际上是支持目前的利差水平不再继续扩大的，因为它说明去年乃至今年的利差水平是被低估的。  为了谨慎起见，我们假定在维持2月27日隐含收益率的前提下，如果约定收益率下降25个基点，二级市场的交易价格会跌多少。事实证明，即使做这种假定，对其价格也不会产生太大冲击，几乎所有的基金的跌幅均在0.8%左右。  连续降息，对则越来越会对其构成利好，尤其是票面利率或约定收益率是采用基准利率加成方式的尤其如此。因为随着基准利率的下降，其加成部分所占权重会越来越大，会越接近于固定利率债券。从这个角度看，降息对其利好的确定无疑的。  我们的最终结论是，降息不会对永续A构成利空，甚至还在一定程度上是利好。但如果该类基金不涨反跌，则是另一次“黄金坑”机会，无论长短线都是极好的介入机会。 证券研究报告金融工程专题报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 金融工程定期报告 内容目录 内容目录 ........................................................................................................... - 2 - 浮息债的利率逻辑 ............................................................................................. - 3 - 银行利率与市场利率 ......................................................................................... - 3 - 利率的两面夹击：约定收益刚性下降，市场利率会是如何？ ............................ - 4 - 估值基准是否随降息下降，这是问题的关键 ...................................................... - 4 - 图表目录 图表1：去年初与目前的AA+收益率曲线比较 .................................................. - 5 - 图表2：AA+长期信用债与永续A收益率走势图 .............................................. - 5 - 图表3：降息后永续A估值变化 ....................................................................... - 6 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 金融工程定期报告 2月28日央行消息，自2015年3月1日起，金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.35%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.5%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍。 作为利率敏感型投资理财产品，永续型A类分级基金毫无疑问会受此消息的影响，而浮息债的性质又是其特殊之处，因而影响可能相对复杂。我们试图从以下角度对其做出诠释： 浮息债的利率逻辑 利率变动，对浮息债大体上是中性事件。就降息来说，首先，降息降低了票息，影响其收益水平，会促使交易价格下跌，是“利空”；但降息后，整个货币市场总体利率水平会下降，即其估值基准会下降，这又是促使其价格上升的因素，两者相抵，因而是中性事件。 当然，具体券种、具体票面利率（约定收益率）确定方式、计算公式不同，其影响也不尽相同。总体上说，连续加息，会越来越不利于浮息债；而连续降息，对则越来越会对其构成利好，尤其是票面利率或约定收益率是采用基准利率加成方式的尤其如此。因为随着基准利率的下降，其加成部分所占权重会越来越大，会越接近于固定利率债券。 银行利率与市场利率 加息的影响如何，还要分清银行利率与市场利率（真实利率）的区别。事实上，央行的利率调整，会产生直接影响的是银行利率，而调控市场利率的影响力相对较小。这是因为虽然目前国内尚未实现全面的利率市场化，但贷款利率已经市场化；在存款端，通过信托等影子银行、银行理财产品、货币市场基金、民间借贷等各种渠道，也已经大体上实现了市场化，而且与银行的“官方利率”差距较大。如货币基金余额宝的便利性基本上等同于活期存款，但其平均收益率近期一直维持在4%以上的水平，不但远高于活期存量利率，甚至“远高于”一年前定期存款利率。 需要说明的是，对永续型这种长久期产品来说，有意义的市场利率是长期信用债的到期收益率，而不是shibor或回购利率这种虽然市场化程度高但期限不长的利率。事实上，市场一般把10年期以上是的AA+信用债的到期收益率作为永续A的估值比较基准。 因此，降息对市场利率的影响是不确定的。但央行的导向明显，预期强烈，预计仍会对市场利率产生向下的推动作用，即市场利率会持续下降通道。当然更有说服力的是宏观经济基本面，如持续下滑的货币增速、经济增速和通胀水平等，都是支撑利率水平持续下降和持续降准的因素。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 金融工程定期报告 降息会对银行利率产生直接影响，但由于管理当局同时把利率浮动上限扩大到1.3倍，意味着利率可以升至3.25%，实际利率水平不升反降。可以预期的是，几乎所有的商业银行会把利率提升至上限。 利率的两面夹击：约定收益刚性下降，市场利率会是如何？ 综上分析，我们可以看出，降息后，实际上银行利率或短期利率实际上是上升的，而市场利率或真实利率如何尚不确定。但永续A的约定收益率下降确是刚性的和确定无疑的。由于确定方式和计算公式约束了自己，在面对利率调整时，缺乏灵活性，明显“吃亏”，表面上看，利空无疑。但市场果然会是如此吗？ 理论上，短期利率变动会传导到长端利率，这也是一个正常的收益率曲线形态。但图表1显示，与去年相比，本周的收益率曲线上，短端利率不但平坦甚至倒挂，这是由于短期的资金面紧张所致。因此，本次降息预期会对短期利率仍然不会产生多大影响，但由于宏观基本面或预期的影响，长期利率下降的趋势不会改变。 估值基准是否随降息下降，这是问题的关键 另外一个很关键的问题上，永续A与AA+的利差会不会扩大？从长期来看，两者之间一直有利差存在，而且一般是前者的隐含收益率水平高于后者的到期收益率。作为几乎没有违约风险的高信用等级固定收益产品，为什么其收益水平还不及有可能违约的债券呢？主要原因是收益率曲线的是假定券种是固定利率的，而永续A是浮动利率的，我们认为这块利差就反映了对降息的预期，是一块“风险折价”。 图表2为A与AA+的走势叠加，可以看出，第一次降息后，两者利差急剧扩大，但今年以来利差基本上稳定了，高达90个基点左右。预计在降息的强烈预期下形成的利差水平不会继续扩大。 由此我们的结论是：永续A与AA+的利差不会继续扩大，A的走势取决于真实的市场利率，，而我们认为债券走势就是真实利率的反映。由于政策导向、市场预期和宏观经济指标，我们认为未来市场利率会继续走低，因此，持续降息也会导致永续A的估值基准的下降，对其构成利好。 需要注意的是，去年降息后两者利差的急剧扩大，还有一个非“货币因素”，即B端飙升所导致的整体溢价高企以及由此带来的套利机会，套利资金不计成本的卖出对A也形成了巨大压力，从而也产生了罕见的“黄金坑”机会。这在逻辑上实际上是支持目前的利差水平不再继续扩大的，因为它说明去年乃至今年的利差水平是被低估的。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 金融工程定期报告 另外，有市场人士认为市场利率不会有大的变化，我们虽然不同意这种说法，但为了谨慎起见，我们假定在维持2月27日隐含收益率的前提下，如果约定收益率下降25个基点，二级市场的交易价格会跌多少。事实证明，即使做这种假定，对其价格也不会产生太大冲击，几乎所有的基金的跌幅均在0.8%左右。 最好，正如上文所述，“连续降息，对则越来越会对其构成利好，尤其是票面利率或约定收益率是采用基准利率加成方式的尤其如此。因为随着基准利率的下降，其加成部分所占权重会越来越大，会越接近于固定利率债券”，从这个角度看，降息对其利好的确定无疑的。 因此，我们的最终结论是，降息不会对永续A构成利空，甚至还在一定程度上是利好。但如果该类基金不涨反跌，则是另一次“黄金坑”机会，无论长短线都是极好的介入机会。 图表1：去年初与目前的AA+收益率曲线比较 来源：wind，齐鲁证券研究所 图表2：AA+长期信用债与永续A收益率走势图 来源：wind，齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 金融工程定期报告 基金 代码 基金简称 剩余折算天数约定年收益率（%） 降息后收益率（%） 隐含收益率（%） 收盘价（元） 降息后估价（元）降息后跌幅（%）150173 信诚中证TMT产业A 3055.75 5.50 6.54 0.89 0.88 -0.85 150123 建信央视财经50A 3257.25 7.00 6.62 1.11 1.10 -0.85 150051 信诚沪深300A 3055.75 5.50 6.42 0.91 0.90 -0.84 150186 申万菱信中证军工A 1606.00 5.50 6.64 0.91 0.89 -0.84 150117 国泰国证房地产A 3256.75 6.50 6.56 1.04 1.03 -0.85