CY10 CY11CY10 匹克的1HFY10净利润同比增长27％，但比我们的预期低4％，其中毛利率和税率存在差异。 虽然毛利率的小幅下降（从1HFY09的38.1％降至37.7％）是出乎意料的，并且可能被一些投资者视为主要担忧，但我们认为，这是由于Peak对分销商补贴的独特会计处理造成的。 为分销商提供的奖励和装修补贴直接在匹克的收入线中扣除。我们了解到，其他上市运动服装公司对将补贴确认为SG＆A费用有不同的政策。 从会计角度来看，与采用标准政策的运营商相比，匹克的政策会降低毛利率。 2010财政年度上半年，这种负利润率的影响尤其显着，当时补贴金额跃升了1.3倍，达到4,800万，而收入增长了33％。调整补贴后，我们估计毛利率将增长30个基点，而之前报道的收缩40个基点。 可以肯定的是，与我们最初的全年预期100bps相比，毛利率增长30bps仍然显得微不足道，这表明Peak未能像同业一样有效地应对利润压力，但在结果公布后，周五下午的交易中股价出现了10％的修正我们认为，考虑到真正的潜在利润率趋势被误解了，这是不合理的。 最重要的是，管理层维持其全年毛利率增长的指导，预计2010财年第二季度平均售价将上涨，以抵消较高的生产成本。 即使在略微下调我们的估计后，估值仍然十分诱人，低于FY11F市盈率10倍。我们认为抛售是一个有吸引力的购买机会。维持该股跑赢大盘的评级，并且我们将基准年的估值前滚至价钱：HK $ 5.33目标：HK $ 7.00（原价HK $ 6.80）交易数据52周范围HK $ 3.30–6.54市值（米）HK $ 11,182 / US $ 1,438已发行股票（米）2,098自由流通量（％）393M每日平均T / O（百万股）7.03M每日平均T / O（百万美元）4.8预期回报率（％）– 1年+35.92010年8月26日收盘价股价与国企指数港币765432009年9月28日至2009年12月20日10年3月13日10年6月4日10年8月26日FY11F的新目标价为7.00港元，基于13倍 峰国企指数2010财年。预测与估值一年至12月31日20082009净现金331香港980港币收入（人民币百万元）2,0423,0954,1144,9795,818收入预测变化（％）––1.50.6(0.6)净利润（万元）3766287949951,094NP预测变化（％）00(4.6)(8.2)(7.8)每股收益（人民币）0.1790.2990.3780.4740.522每股收益（同比，％）12667262510市盈率（x）26.515.612.39.88.9829港元0.02.34.15.15.6FCF产率（％）1.41.76.57.510.2霸王集团64.233.324.626.825.7资料来源：公司数据，CCBIS估算资料来源：彭博社陈福雷（CFA）(852) 2532 6743王华伦(852) 2532 2574蒂莫西·孙（Timothy Sun）(852) 2532 6746请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港消费者自由裁量权超重（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（保持）对保证金趋势的误解会带来购买机会 CY10 CY11CY102毛利率调整计算（人民币百万元）已报告调整调整后FY10F收入1,809+491,8572012F681+49730补助金4949毛利润率 （％）09财年收入37.71,357+2139.31,3782012F517+21538补助金2121毛利润率 （％）38.139.0毛利率同比变化-40bps+30个基点资料来源：CCBIS估算假设和收益驱动因素的主要变化8277 HK净现金331香港980港币D＆A旧38.539.740.8新税率 （％）旧37.815.038.415.039.025.0新资料来源：CCBIS估算17.717.725.0主要收益驱动因素8277 HK2006200720082009净现金331香港980港币平均库存天数平均应收天数净现金现金转换周期（天）金科隆净现金期末网点数量–中国2,3403,6615,1796,2067,3068,2069,106–5,1795,6676,2066,7967,306净现金–564120181211–41–202018同比净增加–1,3211,5181,0271,100900900–1,518–1,0271,1291,100隐含同店订单同比增长（％）–––231496––––––国际销售增长（％）–(21)6830108––4115311鞋类平均售价（人民币）78.579.487.984.484.488.691.386.289.382.286.880.587.9净现金–111(4)053––(5)(3)(2)1服装平均售价（人民币）61.854.652.652.654.459.361.143.860.442.566.543.467.9净现金–(12)(4)0493––(3)1022鞋类体积（米对）4.77.211.716.521.925.328.85.16.67.68.910.311.6净现金–536341331614––49353631服装体积（米）4.17.118.330.139.543.849.68.79.616.513.621.717.8净现金–7315864311113––90423231鞋类单位成本（人民币元）55.955.259.752.652.254.555.659.160.151.253.950.054.0净现金–(1)8(12)(1)52––(13)(10)(2)0服装单价（人民币）44.538.135.233.534.036.637.329.240.626.242.427.142.5净现金–(14)(8)(5)282––(10)430A＆P费用占销售额的百分比6.28.67.511.311.111.011.08.66.713.29.811.311.0其他销售，一般及行政管理（SG＆A）占销售额的百分比4.64.45.63.53.63.53.44.06.63.03.93.83.5银行存款的有效利率（％）–1.41.20.40.40.60.8––0.70.40.40.4贷款实际利率（％）–3.34.211.6–––––5.28.9––现金21.65.68.510.617.717.725.07.49.210.210.917.717.7（百万美元） CY10 CY11CY103损益预测（人民币百万元）8277 HK2006200720082009净现金331香港980港币平均库存天数平均应收天数净现金现金转换周期（天）金科隆净现金总收入6241,0152,0423,0954,1144,9795,8188471,1951,3571,7381,8092,306债务总额3665711,0291,3971,8522,2462,6284395896257738291,023其他非现金项目的调整2553869611,6062,1492,5973,0323815807019059421,208营运资金变动前的经营现金流量是由于：2585292113136158262631603874收入同比增长（％） 鞋类 服饰 配饰 收入组合（％）鞋类 服饰 配饰 齿轮 毛利 同比（％） 毛利率（％） 产品毛利率（％）鞋类 服饰 配饰 其他的收入 广告和促销费用 同比（％） 占销售额百分比 其他一般管理费用 同比（％） 占销售额百分比 SG＆A总支出 同比（％） 占销售额百分比 息税前利润 同比（％） 息税前利润率（％） D＆A包含在COGS和SG＆A中 同比（％） D＆A占销售额的百分比 息税折旧摊销前利润 同比（％） EBITDA利润率（％） 利息收入 利息花费 （未完待续） 损益预测（人民币百万元）（续） 一年到十二月 2010F 2011F 2012F 1H08 2H08 1H09 2H09 1H10 2H10F 除税前溢利 税 有效税率（％） 净利 同比（％） 净利润率（％） EPS –基于首次公开募股后的股本 同比（％） 资料来源：公司，CCBIS估算 资产负债表预测（人民币百万元） 一年到十二月 2010F 2011F 2012F 1H09 1H10 流动资产：存货 贸易及应收票据 其他应收款 应收关联方款项 抵押存款 现金 流动资产–总计 非流动资产： 物业，厂房及设备 在建工程 租赁预付款 无形资产 于联营公司的权益 递延所得税资产 非流动资产–总计 流动负债：银行贷款 贸易及应付票据 其他应付款 应付关联方款项 当期税收 流动负债–总计 非流动负债：银行贷款 递延所得税负债 非流动负债–总计 股东权益 总资产 负债和权益总额–6310152332117––60453333债务总额–568036332117––42313332其他非现金项目的调整–5114967342117––84563434营运资金变动前的经营现金流量是由于：–2,724(10)77232016––201362323现金流量预测（人民币百万元）58.756.250.445.145.045.145.251.949.346.044.545.844.4其他非现金项目的调整40.938.147.151.952.252.252.145.048.551.752.152.152.4营运资金变动前的经营现金流量是由于：0.35.72.53.02.72.72.73.12.12.33.52.13.22011F(447)(709)(1,374)(1,935)(2,559)(3,068)(3,550)(571)(803)(841)(1,095)(1,127)(1,432)2012F1773066681,1601,5551,9122,268275392517643681874净现金–7311874342319––88643236D＆A28.430.232.737.537.838.439.032.532.838.137.037.737.9息税折旧摊销前利润28.330.332.137.838.238.539.131.432.737.738.037.838.5其他非现金项目的调整28.530.033.037.237.538.439.033.432.838.436.237.637.5营运资金变动前的经营现金流量是由于：26.530.038.336.636.636.837.039.437.137.036.536.536.7库存01121165794748(2)贸易及其他应付款项(38)(87)(152)(349)(457)(548)(640)(73)(80)(179)(170)(204)(253)净现金–12675130312017––14711415741资本支出6.28.67.511.311.111.011.08.66.713.29.811.311.0营运资金变动总额(29)(44)(113)(108)(148)(174)(198)(34)(79)(41)(67)(68)(80) CY10 CY11CY104净现金–52157(4)371814––20(15)(14)94资本支出4.64.45.63.53.63.53.44.06.63.03.93.83.5已付税款(67)(131)(266)(458)(605)(722)(838)(107)(159)(220)(237)(273)(332)净现金–9410372321916––106507251资本支出10.812.913.014.814.714.514.412.613.316.213.715.114.4平均1101764157139561,1951,437177237303410417539净现金–6013572342520––71733732其他筹资现金流量17.617.420.323.023.224.024.720.919.922.323.623.023.4注资(2)(3)(9