匹克体育用品（1968 HK）仍然被严重低估

匹克运动产品（1968 HK）2010年3月17日峰净利润同比增长67％，基本符合预期。该公司重申了1Q-3Q FY10F的强劲订单增长30-35％。我们的估计和目标价格几乎没有变化，该股仅以11倍的FY10市盈率交易，预计FY10F的EPS将分别增长38％和FY11F的25％。匹克仍然是最被低估的消费股之一，也是我们的两大运动服精选之一。重申跑赢大市. 可靠的结果。匹克09财年净利润达到6.28亿元人民币，同比增长67％，而我们的预期为6.43亿元人民币。虽然收入和毛利率略高于我们的预期，但积极的影响已被高于3.49亿元人民币的A＆P支出（高于预期的3.17亿元人民币）所抵消。 订单增长强劲。该公司重申FY10F第一季度的订单量分别强劲增长30％，35％和34％，平均售价仅增长5％。预计销量增长将受到两位数同店销售增长以及计划开设1000个净新网点（2009年底的门店数量：6,206个）的支持。除开设常规商店外，匹克还打算引入一种新的商店形式-“篮球专卖店”，并计划在2010财年增加100-200家。 仍然被过度低估。我们对每股收益预测进行了细微调整，之后收益前景依然强劲。尽管我们预计FY10F-11F的净利润分别增长38％和25％，但我们认为Peak的市盈率仅为FY10F的11倍，并且继续被低估。我们的目标价格继续基于14倍的10财年目标市盈率。价钱：HK $ 5.28目标：HK $ 6.60（原价HK $ 6.70）交易数据52-周范围HK $ 3.30–5.51市值（米）HK $ 11,076 / US $ 1,427已发行股票（米）2,097自由流通量（％）203M每日平均T / O（百万股）6.7每天平均3M（百万美元）4.0预期回报率（％）– 1年+282010年3月16日收盘价股价与国企指数港币5.55.04.54.03.53.009年9月28日09年10月30日2009年12月1日至10年1月4日至10年2月3日至10年3月9日 巅峰运动 国企指数资料来源：彭博社陈福雷（CFA）(852) 2532 6743塞班锅(852) 2532 2559蒂莫西·孙（Timothy Sun）(852) 2532 6746请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港消费者自由裁量权超重（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（保持）仍然被严重低估预测与估值至2008年12月31日20092010F2011F2012F收入（人民币百万元）2,0423,0954,0454,9335,827转速预测变化（％）--23-净利润（万元）3766288651,0781,254NP预测变化（％）--(2)3-每股收益（人民币）0.1790.2990.4120.5140.598每股收益（同比，％）12667382516市盈率（x）26.315.411.29.07.7产量 （％）0.02.32.73.33.9FCF产率（％）1.41.57.58.312.1净资产收益率（％）64.233.326.427.426.2资料来源：公司数据，CCBIS估算 匹克运动产品（1968 HK）2010年3月17日2更多细节 可靠的结果。匹克报告09财年收入为人民币3.10亿元，而我们的预测为人民币3.02亿元。毛利率为37.5％，也好于我们预期的36.8％。然而，净利润仅符合预期，这是由于A＆P支出超出预期，为3.49亿元人民币，而我们原来的模型为3.17亿元人民币。 A＆P支出意味着费用率为11.3％，高于我们假设的10.5％。展望未来，该公司预计A＆P费用比率将保持在10％左右。 订单增长强劲。该公司重申FY10F第一季度的强劲订单增长分别为30％，35％和34％，平均销售价格温和增长不超过5％。其2010财年第4季度交易会将于2010年5月举行，我们预计增长将保持强劲，约为30％。 新商店格式。预计2010财年的销量增长将受到两位数同店销售增长（09财年：20％）和计划开设1000个净新网点（2009年年底为6,206个）的支持，这一目标与之前保持不变。除1,000家常规新店之外，匹克还打算引入一种新的店面形式– “篮球专业零售店”，将重点关注Peak的特许篮球装备，并具有其特别NBA球员系列的特殊功能。该公司计划在2010财年增加100-200家这类专卖店。 较大的商店。平均商店面积从一年前的70平方米增加到73平方米。正如我们在启动报告（2010年1月）中所讨论的那样，匹克打算将其平均商店面积进一步提高到80平方米以上，这意味着新商店的零售空间可能最好超过100平方米。我们认为，零售面积的增长将成为每家商店销售的另一个驱动力。 营运资金分析。截至2009年底，平均应收账款天数从12个月前的74天提高到70天，这反映了有效的信贷控制。库存周转时间从2009年6月末的41天和2009年末的36天缩短到34天。减少的主要原因是预付款订单的使用增加，而不是其分销商的补货订单。为了确保更好的采购条件，Peak决定更快地向其供应商付款，导致平均应付天数从2009年6月底的62天急剧减少到42天。预测变化总体而言，我们的净利润预测在2010财年和-2011财年分别调整了-2％和+ 3％。我们还介绍了FY12F的估算值。需要注意的关键点包括： 店铺数假设由于计划开设篮球专卖店，因此已对价格进行了向上修订。SG＆A费用比率已提高以反映期权费用。 该公司最近赚了2000万人民币捐款慈善事业，这将在2010财年的损益表中得到认可。 匹克运动产品（1968 HK）2010年3月17日3图1：假设和收入驱动因素的主要变化一年到十二月2010F2011F2012F店铺总数旧7,1798,079新7,3568,4069,456净增加旧1,000900新1,1501,0501,050其他销售，一般管理和行政费用占销售额的百分比旧3.03.0新3.33.02.8资料来源：CCBIS估算图2：主要的收入驱动因素一年到十二月20062007200820092010F2011F2012F1H082H081H092H09期末网点数量–中国2,3403,6615,1796,2067,3568,4069,456-5,1795,6676,206同比（％）-564120191412-41-20同比净增加-1,3211,5181,0271,1501,0501,050-1,518-1,027隐含同店订单同比增长（％）---231496----国际销售增长（％）-(21)68555--411鞋类平均售价（人民币）78.579.487.984.486.989.592.286.289.382.286.8同比（％）-111(4)333--(5)(3)服装平均售价（人民币）61.854.652.652.654.255.857.543.860.442.566.5同比（％）-(12)(4)0333--(3)10鞋类体积（米对）4.77.211.716.520.123.927.65.16.67.68.9同比（％）-536341221915--4935服装体积（米）4.17.118.330.140.247.454.38.79.616.513.6同比（％）-7315864341814--9042鞋类单位成本（人民币元）55.955.259.752.653.754.254.859.160.151.253.9同比（％）-(1)8(12)211--(13)(10)服装单价（人民币）44.538.135.233.533.233.533.829.240.626.242.4同比（％）-(14)(8)(5)(1)11--(10)4A＆P费用占销售额的百分比6.28.67.511.310.010.010.08.66.713.29.8其他销售，一般及行政管理（SG＆A）占销售额的百分比4.64.45.63.53.33.02.84.06.63.03.9银行存款的有效利率（％）-1.41.20.40.81.21.2--0.70.4贷款实际利率（％）-3.34.211.60.00.00.0--5.28.9有效税率（％）21.65.68.510.615.020.025.07.49.210.210.9资料来源：公司，CCBIS估算 匹克运动产品（1968 HK）2010年3月17日4图3：损益预测（人民币百万元）一年到十二月20062007200820092010F2011F2012F1H082H081H092H09总收入6241,0152,0423,0954,0454,9335,8278471,1951,3571,738鞋类3665711,0291,3971,7472,1432,542439589625773服饰2553869611,6062,1792,6483,119381580701905配饰258529211814216726263160收入同比增长（％）-6310152312218--6045鞋类-568036252319--4231服饰-5114967362118--8456配饰-2,724(10)77292117--20136收入组合（％）鞋类58.756.250.445.143.243.443.651.949.346.044.5服饰40.938.147.151.953.953.753.545.048.551.752.1配饰0.35.72.53.02.92.92.93.12.12.33.5齿轮(447)(709)(1,374)(1,935)(2,488)(2,977)(3,451)(571)(803)(841)(1,095)毛利1773066681,1601,5571,9562,377275392517643同比（％）-7311874342622--8864毛利率（％）28.430.232.737.538.539.640.832.532.838.137.0产品毛利率（％）鞋类28.330.332.137.838.239.440.631.432.737.738.0服饰28.530.033.037.238.840.041.133.432.838.436.2配饰26.530.038.336.637.037.037.039.437.137.036.5其他的收入011211(18)229474广告和促销费用(38)(87)(152)(349)(404)(493)(583)(73)(80)(179)(170)同比（％）-12675130162218--147114占销售额百分比6.28.67.511.310.010.010.08.66.713.29.8其他一般管理费用(29)(44)(113)(108)(133)(148)(163)(34)(79)(41)(67)同比（％）-52157(4)231110--20(15)占销售额百分比4.64.45.63.53.33.02.84.06.63.03.9SG＆A总支出(67)(131)(266)(458)(538)(641)(746)(107)(159)(220)(237)同比（％）-9410372181916--10650占销售额百分比10.812.913.014.813.313.012.812.613.316.213.7息税前利润1101764157131,0011,3161,633177237303410同比（％）-6013572403224--7173息税前利润率（％）17.617.420.323.024.726.728.020.919.922.323.6D＆A包含在COGS和SG＆A中(2)(3)(9)(15)(22)(29)(34)(3)(6)(7)(8)同比（％）-3520067463315--10147D＆A占销售额的百分比0.40.30.40.50.50.60.60.40.50.50.5息税折旧摊销前利润1121794247281,0231,3461,66618124331041