青蛙王子国际（1259 HK）：仍然正面，被低估了买入

（新）购买（不变）公司研究|公司参观青蛙王子国际（1259 HK）2014年2月12日股价：HKD2.82市值（美元）：3.67亿香港目标价：HKD3.82（+ 35％）广告（美元）：600万消费必需品仍为正面，被低估：买入 键数据维持买入评级，目标价从4.72港元下调至3.82港元。估值倍数完整，为2014财年9倍的市盈率。由于较高的A＆P假设，我们将FY13F-15F的收益降低14-21％。尽管昨天该股上涨，但我们仍然保持乐观。由于基本面的改善，以14倍的FY14F PER（现金）进行交易似乎是不合理的。 PF可能表示潜在的并购目标，同时也表示可能考虑战略投资者。 FY14 / 15x的FCF收益率为8％/ 12％似乎很有吸引力。52w高/低（HKD）6.73/2.40电视真人秀节目的赞助给销售带来了积极的反馈 分享价格性能和电影“你要去哪里？爸”。卡通动画第3季的发布推迟到11月13日，但这对FY14F的销售前景来说是个好兆头。什么是新的停电前，我们参观了青蛙王子（PF）的工厂和销售渠道。工厂第二阶段的建设进展顺利，运营（即口腔护理）应在2014财年末开始。我们观察到，尽管出现暂时性的供应短缺，PF仍在继续扩大其在沃尔玛在中国的业务范围。我们还发现PF的产品正在进入RT-mart（中国东部），CP Lotus，世纪联华，家乐福等。7.006.506.005.505.004.504.003.503.002.502.002月12日-12月12日-12月12日-5月13日-10月13日青蛙王子国际（L）恒生指数（R）28,00027,00026,00025,00024,00023,00022,00021,00020,00019,00018,000随机的客户调查还显示出品牌知名度不断提高。CFO Hong Fong女士在将公司秘书职务转给投资者关系总监Sandra Huang女士之后，将负责整个公司的日常业务。会员系统可能会启动，以在将来更有效地收集分销商和最终客户的数据，因为其即将推出的ERP系统只能跟踪到分销商的级别。我们的看法是什么考虑到品牌建设的积极性，我们上调了A＆P成本假设后，我们将13-15财年的盈利预测下调了14％-21％。我们现在预测14-15财年净利润复合增长率为23.9％。FYE 12月31日（人民币百万元）11A财年2012财年2013财年14E财年15财年收入1,269.21,572.11,888.52,430.73,078.6息税折旧摊销前利润227.3306.5359.2481.7636.0核心净利润192.7242.9263.2348.1458.0核心每股收益（人民币）0.210.240.260.340.45每股核心收益增长率（％）9.812.79.132.331.6净DPS（CNY）0.040.050.050.070.09核心市盈率（x）10.49.28.56.44.9P / BV（x）2.01.91.61.31.1净股息收益率（％）1.92.22.43.14.1净资产收益率（％）35.223.020.823.125.0广告支出回报率（％）27.520.619.021.123.1EV / EBITDA（x）5.95.74.73.32.2净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金请参阅第8页上的重要披露和分析认证1个月3个月12个月绝对（％）（3.1）（39.5）（15.8）相对国家（％）0.8（36.4）（11.0） 马来亚银行vs市场正中性负马来亚银行共识％+/-资料来源：FactSet；马来亚银行终审法院高级法院法官杰奎琳（852）2268-0633市场记录2 1 0目标价（港元）2013年PATMI（人民币元）2014年PATMI（人民币元）3.822633484.75(19.5)278(5.5)3431.5自由浮动 （％）52.0已发行股份（百万）1,010市值港币2.8B主要股东：-李振辉34%-谢金玲14%-纽伯格伯曼有限责任公司6% 青蛙王子国际2014年2月12日212m前滚PBR和+/- STD图表我们支持公司PF在扩大销售网络和提升品牌知名度方面表现出色，因此我们对PF的增长前景保持乐观。我们对总部的多次访问和对商店的随机访问也表明了持续的运营改进。例如，我们看到一些制造工艺已经升级，现在已实现自动化/半自动化，并且其新工厂（第2阶段）的建设正在进行中。尽管我们并未访问其整个POS网络，但我们认为其在北京和上海等一线城市中不断增长的货架空间可以间接证明销售团队正在努力实现收入目标。此前，我们还与PF的前五名客户之一南昌鸿利来进行了交谈。总体而言，我们认为我们的发现支持PF的销售数据。 PF在2012年向红利莱售出了价值约3,000万元人民币的产品。这一数字与披露的数字基本相符，因为前五名客户占该年度销售额的14％（即2.2亿元人民币）。宏力来通过500多个POS分销PF的产品。对我们而言，隐含的每间商店每年人民币100,000元的零售价值似乎是合理的。我们了解到该公司正在收集其销售网络覆盖范围的详细信息，以用于将来的披露目的，以便更好地阐明投资者的疑虑。我们认为该公司可以考虑采用自我报告会员制，以便可以更有效地收集最终用户的购买习惯和信息，并检查每个POS的效率。尽管这项倡议仍处于“想法”阶段，但我们对此表示乐观。同时，管理层还考虑安排反向路演，供投资者日后拜访其分销商和一些POS。图1：新生产工厂的建设进度（上图：2013年初，下图：2014年初）资料来源：彭博社，马来亚银行金英资料来源：彭博社，马来亚银行金英资料来源：彭博社，马来亚银行金英资料来源：金英证券访问（2013年，2014年）12m向前滚动的PER和+/- STD图表12m前滚PBR频段 青蛙王子国际2014年2月12日3企业战略展望我们认为，PF的首要任务是专注于儿童细分市场（3岁以下12），因此会减慢其“ E.inb”品牌的扩张速度。目前，该公司的产品组合中有290个SKU，目标是精简到200个。值得注意的是，大多数要淘汰的SKU都属于“ E.inb”品牌，因为它最初推出了70-80个SKU，低于6个系列测试市场反馈。在其品牌儿童产品中，管理层对其护肤，美体和护发产品的增长充满信心。但是，由于市场竞争不那么激烈，且该细分市场的渗透率很低，该公司对儿童口腔护理产品更加看好。相反，管理层指出，由于尿布业务在价格敏感的中低端市场中竞争，因此经营环境艰难。收益预测变化我们现在预测13-15财年净利润复合增长率为23.9％。我们的旧预测和新预测之间的主要差异是由于较高的A＆P假设，因为该公司进行了更多的店内促销和街上促销，以补偿电视卡通动画第三季的推迟发布。图2：上海RT-mart，联华，CP Lotus，沃尔玛和家乐福的快照资料来源：马来亚银行金英访问 青蛙王子国际2014年2月12日4图3：我们的销售假设销售额（千元）2010A 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F青蛙王子幼儿用品-护肤品359,011556,718723,177976,2891,269,1761,624,545同比变化（％）40.4555.0729.9035.00%30.00%28.00%-身体和头发关心100,747193,434335,415486,352656,575866,679产品展示同比变化（％）38.1692.0073.4045.00%35.00%32.00%-口腔护理产品55,694108,492134,421141,143176,428211,714同比变化（％）39.7294.8023.905.00%25.00%20.00%-尿布产品20,19958,57783,941125,911163,685204,606同比变化（％）130.35190.0043.3050.00%30.00%25.00%成人护理产品-口腔护理产品43,23850,11348,71049,68450,18150,683同比变化（％）(21.97)15.90(2.80)2.00%1.00%1.00%双飞剑家庭卫生产品展示-杀虫剂产品165,350170,807127,602---同比变化（％）70.293.30(25.29)---神户溪家庭卫生产品展示-空气清新剂产品14,68915,42314,178---同比变化（％）19.195.00(8.08)---其他OEM及其他79,063116,223103,969109,167114,626120,357同比变化（％）(4.04)47.00(10.54)5.00%5.00%5.00%总837,9911,269,1671,571,4131,888,5462,430,6703,078,584同比变化（％）34.2151.4523.8120.18%28.71%26.66%资料来源：公司数据，马来亚银行金英图4：我们对不同细分市场的毛利率假设毛利率（％）2010A2011A2012A2013F2014F2015F青蛙王子‐ 皮肤护理42.5050.2054.7056.0058.0060.00‐ 身体和头发护理46.8047.1050.3050.0050.0050.00‐ 口腔护理54.4053.4029.1020.0023.0025.00‐ 尿布40.0035.4019.3020.0020.0022.00‐ 成人口腔护理39.2030.0024.0019.0019.0019.00双飞剑28.0028.8023.90---神户溪29.4018.0021.00---其他21.9024.4025.9026.0026.0026.00毛利率38.5042.3745.9046.6648.4350.25资料来源：公司数据，Maybank Kim Eng估算图5：我们的销售，一般及行政（SG＆A）与销售比率的假设占销售额的百分比2010A2011A2012A2013F2014F2015F广告费用5.198.3010.0012.0012.5013.00市场推广4.644.806.007.307.507.80运输3.233.704.204.254.304.32人事费1.692.202.502.402.502.50资料来源：公司数据，Maybank Kim Eng估算 青蛙王子国际2014年2月12日5FYE 12月31日（人民币百万元）2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年关键指标市盈率（已报告）（x）10.49.28.56.44.9核心市盈率（x）10.49.28.56.44.9P / BV（x）2.01.91.61.31.1P / NTA（x）2.01.91.61.31.1净股息收益率（％）1.92.22.43.14.1FCF产率（％）6.710.84.08.212.0EV / EBITDA（x）5.95.74.73.32.2EV / EBIT（x）7.67.65.64.42.9收入证明收入1,269.21,572.11,888.52,430.73,078.6毛利537.7721.6881.11,177.11,546.9息税折旧摊销前利润227.3306.5359.2481.7636.0折旧(6.0)(10.2)(12.4)(22.0)(30.8)摊销(1.8)(3.3)(1.9)(1.9)(1.9)息税前利润219.6293.0344.9457.8603.3净利息收入/（exp）7.77.45.96.27.2合伙人和合资企业0.00.00.00.00.0超凡0.00.00.00.00.0其他税前收入0.00.00.00.00.0税前收益227.3300.4350.8464.0610.5所得税(34.5)(57.5)(87.6)(115.9)(152.6)少数族裔0.00.00.00.00.0报告净利润192.7242.9263.2348.1458.0核心净利润192.7242.9263.2348.1458.0资产负债表现金和短期投资736.7644.068