滔搏国际 (6110 HK) 业绩逊预期，但前景仍然正面。管理层在疲弱的外部环境下严格控制成本，租金下降19%（销售面积下降6.8%），员工费用下降17%，导致净利润率仅下降90个基点。派息率（110%）已连续两年超过100%。尽管业绩公布后，股价下挫了11%，我们认为有三个原因：业绩不达预期，导致盈利预期下调；滔搏的财年第4季度（2022年12月至2023年2月）零售额同比下降了10-20%低段让一些投资者失望，因为这季度涵盖了中国消费复常的头两个月，而疲弱的数据可能意味着国际品牌的复苏仍落后于国产品牌（李宁、安踏、特步在2023年1季度的零售额增长达5-20%）。但值得留意的是，滔搏财政季度末月的不同（即12月-2月，而其他品牌为1月-3月）导致了数据差异。例如，宝胜在2022年12月至2023年2月的销售额同比下降10%，但如只往后推一个月，其在2023年1月至3月的销售额则同比增长7%；销售面积下降了6.8%，导致市场对滔搏的线下增长潜力产生了担忧。管理层对公司前景具有信心，主要基于五个因素：1）品牌力（耐克表现继续改善；阿迪达斯的去库存也取得进展，同时也通过签约新运动员和活动赞助提高其在市场上的声音）；2）产品力（更多的新库存，以及聚焦产品在销售热点，如腰旗橄榄球穿着的足球鞋）；3）运营效率（过去几年的成本削减、快速补单贡献从0%提升至30%）；4）市场状况（经济重启）；5）库存（80%的库存库龄低于6个月，半年环比上升10个百分点，利于降低折扣率）。公司预计毛利率上升（零售折扣收缩）和运营杠杆将驱动净利润率提升。公司表示3-5月的收入增长达到“强劲双位数”，并与市场一致（宝胜3/4月的销售同比增长30%/53%）。我们建议趁低买入，目标价7.2
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