此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 消费 2023年 5月 24日 滔搏国际 (6110 HK)尽管业绩逊预期，前景仍然正面；趁低买入  2023财年业绩未达市场预期，但前景仍然正面：2023财年（截至2023年2月）销售/净利润同比下降15%/25%，分别低于市场预期的4%/11%。2023财年下半年（2022年9月至2023年2月）的销售增长（同比上升15%）与上半年相似，但利润率较低（下半年毛利率同比下降4.4个百分点至37.9%，而上半年为上升1.2个百分点至45.6%），主要原因是折扣率在2022年底市场去库存下提升。管理层在疲弱的外部环境下严格控制成本，租金下降19%（销售面积下降6.8%），员工费用下降17%，导致净利润率仅下降90个基点。派息率（110%）已连续两年超过100%。 为何股价反应如此负面？我们认为有三个原因：业绩公布后，滔搏的股价下挫了11%，我们归因于1）业绩不达预期，导致盈利预期下调；2）滔搏的财年第4季度（2022年12月至2023年2月）零售额同比下降了10-20%低段让一些投资者失望，因为这季度涵盖了中国消费复常的头两个月，而疲弱的数据可能意味着国际品牌的复苏仍落后于国产品牌（李宁、安踏、特步在2023年1季度的零售额增长达5-20%）。但值得留意的是，滔搏财政季度末月的不同（即12月-2月，而其他品牌为1月-3月）导致了数据差异。例如，宝胜在2022年12月至2023年2月的销售额同比下降10%，但如只往后推一个月，其在2023年1月至3月的销售额则同比增长7%；3）销售面积下降了6.8%，导致市场对滔搏的线下增长潜力产生了担忧。 前景积极；预计利润率将提高：管理层对公司前景具有信心，主要基于五个因素：1）品牌力（耐克表现继续改善；阿迪达斯的去库存也取得进展，同时也通过签约新运动员和活动赞助提高其在市场上的声音）；2）产品力（更多的新库存，以及聚焦产品在销售热点，如腰旗橄榄球穿着的足球鞋）；3）运营效率（过去几年的成本削减、快速补单贡献从0%提升至30%）；4）市场状况（经济重启）；5）库存（80%的库存库龄低于6个月，半年环比上升10个百分点，利于降低折扣率）。公司预计毛利率上升（零售折扣收缩）和运营杠杆将驱动净利润率提升。公司表示3-5月的收入增长达到“强劲双位数”，并与市场一致（宝胜3/4月的销售同比增长30%/53%）。 趁低买入，目标价7.2港元：我们看好滔搏并建议趁低买入，因为1）经济重启有利于零售商的经营杠杆；2）滔搏2023财年有低基数效应；3）耐克阿迪有望重拾市场份额；4）现金流和股息强劲。我们下调盈利预测并将目标价降至7.2港元（原为7.8港元），基于不变的15倍2024财年市盈率，对应0.5倍PEG（每股盈利复合年增长率为29%），股息收益率高达8%。 Reiterate Buy on dip: We remain positive given 1) strong cash flow/dividend; 2) reopening favors retailers with high fixed cost model given operating leverage; 3) Nike/Adidas’ likely to regain market share. sales recovery. We cut EPS and lower 资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元6.13港元7.20↓+17.5%财务数据一览年结2月28日202220232024E2025E2026E收入(百万人民币)31,87727,07331,48135,34139,308同比增长(%)-11.5-15.116.312.311.2净利润(百万人民币)2,4471,8372,7323,3863,943每股盈利(人民币)0.390.300.440.550.64同比增长(%)-11.7-24.948.823.916.5前EPS预测值(人民币)0.480.59调整幅度(%)-7.5-7.2市盈率(倍)14.018.612.510.18.7每股账面净值(人民币)1.711.591.701.801.89市账率(倍)3.233.483.253.062.92股息率(%)7.86.08.09.911.5个股评级买入5/229/221/235/23-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%6110 HK恒生指数股份资料52周高位(港元)8.0452周低位(港元)3.96市值(百万港元)38,013.48日均成交量(百万)25.06年初至今变化(%)(0.97)200天平均价(港元)6.57呂浩江,CFAedward.lui@bocomgroup.com(852)37661809 2023年 5月 24日滔搏国际 (6110 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 22023年财年业绩回顾图表 1：滔搏：2023财年业绩回顾(百万元人民币）FY22FY23 FY23EFY23E1HFY232HFY23截至 2月底实际实际同比交银预测% 差别一致性预测% 差别同比同比销售收入31,87727,073(15.1%)30,195(10.3%)28,222(4.1%)(15.1%)(15.0%) - 零售业务26,35422,687(13.9%)24,745(8.3%)23,364(2.9%)(13.3%)(14.5%) - 批发业务5,2204,158(20.4%)5,166(19.5%)4,588(9.4%)(23.4%)(17.0%) - 联营费用236175(25.9%)231(24.4%)270(35.3%)(24.6%)(27.3%)毛利13,82411,284(18.4%)13,286(15.1%)12,290(8.2%)(12.9%)(23.9%)经营开支(10,722)(9,152)(14.6%)(10,410)(12.1%)(9.9%)(19.1%) - 租金(4,444)(3,583)(19.4%)(4,899)(26.9%)(15.8%)(22.8%) - 员工费用(3,464)(2,891)(16.5%)(2,703)6.9%(8.1%)(24.0%) - 其他(2,814)(2,678)(4.8%)(2,808)(4.6%)(2.7%)(6.9%)其他收入327299(8.8%)25019.4%(31.2%)400.6%经营利润3,4302,431(29.1%)3,126(22.2%)2,864(15.1%)(23.3%)(37.9%)净利润2,4471,837(24.9%)2,310(20.5%)2,070(11.3%)(19.9%)(31.9%) 同比差别差别同比同比毛利率43.4%41.7%(1.7%)44.0%(2.3%)43.5%(1.9%)1.2%(4.4%)经营利润率10.8%9.0%(1.8%)10.4%(1.4%)10.1%(1.2%)(1.3%)(2.3%)净利润率7.7%6.8%(0.9%)7.6%(0.9%)7.3%(0.6%)(0.5%)(1.2%) 营运资金周期（平均）同比.差别天数同比天数同比存货周转天数13014919140920(5)应收账款周转天数1915(4)132(3)3应付账款周转天数14228202(5)(10)现金循环周期13514271338227资料来源：公司资料，交银国际 图表 2：滔搏：季度销售和运营数据--------------------------------- FY22 ------------------------------------------------------------------ FY23 ---------------------------------增长 (% YoY)1季度2季度3季度4季度1季度2季度3季度4季度季度末月21年 5月21年 8月21年 11月22年 2月22年 5月22年 8月22年 1月23年 2月零售及批发业务收入增长 (% YoY)n/an/a下跌 20-30%低段下跌 10-20%高段下跌 20-30%高段下跌低单位数下跌 10-20%高段下跌 10-20%低段 实际公布数据-1.3%-19.5%-14.3%-15.6%直营门店毛销售面积增长 (% YoY)n/a4.9%7.0%5.4%2.8%-0.7%-5.7%-6.8% 实际公布数据4.9%5.4%-0.7%-6.8%资料来源：公司资料，交银国际 2023年 5月 24日滔搏国际 (6110 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3行业数据 – 体育用品 图表 3: 体育用品品牌季度零售增长 资料来源：各家公司资料，交银国际 图表 4: 体育用品品牌季度零售增长 零售增长2Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23李宁Low-teensLow-SDMid-teensMid-teensLow-teensMid-teensHigh-teensLow-20sLow-20sLow-30sMid-30s-High-teens-Mid-SD +Mid-SD+Mid-teens +High-80s+Low-90s+Low-40s+Low-30s+High-20s-High-SD+Mid-teens-Low-teens+Mid-SD 李宁零售Low-SDLow-SDMid-teensLow-20sMid-teensMid-teensHigh-SDLow-teensHigh-SDMid-teensHigh-teens- Mid-30s-Low-teensFlat+Mid-SDLow-90sHigh-80sMid-30sHigh-20sMid-30s-High-SD+Low-20s-Mid-teens+Mid-Teens 李宁批发Mid-SD-Low-SDLow-teensHigh-SDMid-SDLow-teensLow-teensLow-20sMid-20sMid-30sLow-40s- High-teens-High-SD- Low-SD+Mid-SDLow-80sLow-90sHigh-30sHigh-20sLow-20s-High-SD+Low-teens-Low-20s+Mid-SD 李宁网店Mid-40sLow-30sLow-30sHigh-30sHigh-30sLow-30sMid-50sLow-40sHigh-20sLow-50sLow-40s+Low-teens+High-20s+Low-40s+Mid-30saround 100%High-90sMid-50sLow-40sMid-30sMid-SDMid-20sMid-SD-Low-teens安踏品牌25%Mid-teens25%22.5%Low-teensMid-teensMid-teensLow-teensMid-teensMid-teensHigh-teens-20%--25%-low-SD%Up low-SD+Low-SD40-45%35-40%low-teensMid-teensHigh-teens-Mid-SDMid-SD