舜宇光学（02382）：阳光光学（2382 HK）-对董事会变动的误解提供了良好的购买机会

中国梁启超(852) 2283 7306阳光明媚光学的购买2382.HK / 2382香港保持HK $ 1.59（8月19日，10日）对董事会变更的误解目标价：2.60港元（旧= 2.40港元）提供良好的购买机会（上升空间：64％）恒指：21,072.46（8月19日，10日）►Sunny Optical报告的1H10业绩好于预期中期盈利为人民币5500万元（同比增长134％/半年收入-20％/高于预期23％）。收入也比预期高出3％，达到8.34亿人民币（同比增长52％/半年度增长9％）。由于数码单反相机镜头的强劲需求，光学元件的销售同比增长了63％。由于公司严格的成本控制和更好的产品组合，毛利率高于预期。►如果不是因为商誉减损，收益本来会更好。出资800万元人民币，用于对韩国公司Power Optics（持股54.9％）的投资。 2007年和2008年投资2800万元引起的商誉已全额计提。如果不计提拨备，该公司的利润本来会更好，达到人民币6,300万元，即同比增长169％，比预期高41％。►新客户和新应用程序将进一步提高收益–该公司获得了诺基亚和东芝的新客户，新订单和订单有可能将手机镜头组的出货量提高多达50％。车用镜头也是新的驱动力，2010年上半年的销售额同比增长三倍至2200万元人民币。该公司预计年增长率将维持在50％。在接下来的几年中，将与梅赛德斯，奥迪和宝马等客户合作。►对董事会变更反应过度–董事会组成的重大变化是由于1）一些成员退休和2）机构股东之一的重组。我们认为市场对该消息反应过度。►大幅估值折让–我们将2010年和2011年，2012年的盈利分别上调5％，12％和12％，目标价也上调8％至2.60港币。该公司的2011年市盈率仅为7.8倍，而该行业为14.4倍，而其市净率则为2倍，也较其账面价值折让。我们重申买入评级，昨天的抛售提供了良好的买入机会。收益预测和估值摘要 分享资料52周高/低（港元）2.31 / 0.80平均每日吨（百万美元）0.3市值。 （百万美元）204已发行股份总数（百万）1,000公众持股量（％）40.7%主要股东：新旭有限公司42.2％顶峰光学17.1％资料来源：香港交易所和彭博社 公司个人资料 Sunny生产用于光学和光学相关产品的组件，包括玻璃/塑料透镜，棱镜，手机和数码相机的相机模块，显微镜，测量仪器等。 股价走势图资料来源：彭博社截至12月31日止年度08A09A10楼11楼12楼销售额（人民币元）1,2671,3101,8252,1952,480息税折旧摊销前利润（人民币）159171247287330净利润（万元）7892144178204全面摊薄每股收益（人民币元）0.0780.0920.1440.1780.204同比变化（％）-68.6+17.3+56.7+23.4+15.0共识每股收益（人民币元）不适用不适用不适用PE（x）17.815.19.77.86.8EV / EBITDA（x）4.94.32.72.11.5DPS（元）0.0200.0200.0320.0390.045产量 （％）1.41.42.32.83.2市净率（x）1.040.980.900.830.75净资产收益率（％）6.06.79.711.011.5资本回报率（％）11.613.019.821.422.9净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据，Kingsway Research估算金威金融服务集团有限公司请参阅本报告结尾的重要免责声明和披露（如有）科技硬件–电子组件 2010年8月20日金斯威研究 金斯威研究 Sunny Optical（2010年8月20日）页面PAGE21H10成绩审查 中期业绩实际vs1H09％同比％2H09％同比％1H10％同比％f / c（％）2H10F％同比％光学的250(20.0)(6.9)38855.424.34075.063.35.345912.818.4光电子250(17.3)(1.8)29518.1(2.3)33413.033.4(1.2)42427.243.6光学仪器48(23.7)(29.5) 79 65.926.5 93 17.594.98.310715.735.9成交额547(19.1)(7.3)76239.312.68349.452.42.999118.830.0嵌齿轮（439）(20.2)(5.6) (596) 35.88.3 (656) 10.049.41.9(770)17.329.1毛利108(14.3)(13.4)16653.531.61787.164.47.022124.633.4毛利率19.7%21.8%21.3%22.3%其他的收入17(31.0)(2.1)1810.3(23.9)180.310.666.213(29.7)(29.5)卖exp(14)(16.5)(7.9)(18)35.513.2(21)12.352.26.1(24)15.729.9占转速的百分比2.5%2.4%2.5%2.4%管理员经验(40)(25.3)(26.1)(54)33.9(0.0)(52)(3.9)28.6(2.0)(58)11.57.1占转速的百分比7.3%7.0%6.2%5.8%研发部(37)16.156.2(39)3.019.6(45)18.021.62.0(55)20.842.5 占转速的6.8％ 5.1% 5.5% 5.5%运营支出（91）(10.8)(2.0)(111)21.58.3(118)6.429.20.9(136)15.823.2占转速的16.6％14.5%14.1%13.8%营业利润（EBIT）34(29.9)(31.2)74118.953.3786.5133.129.69825.033.1营业利润率6.1％9.7%9.4%1939.9%规定（4）(56.0)不适用(2)(40.8)(74.0)(8)278.5124.0不适用0(101.2)(104.5)阿苏角色0不适用不适用0不适用不适用(2)不适用不适用不适用(3)10.5不适用财务费用（1）不适用不适用 (1) 74.9不适用 (2) 63.4185.7107.9(0)(85.0)(75.5)税前利润29(26.2)(39.9)70139.676.766(6.1)124.910.89544.235.3税（9）299.2(5.5)(4)(62.0)51.6(16)354.972.77.2(8)(48.5)134.1税率31.5％5.0%24.2%8.6%少数股东权益382.0不适用 2 (48.2)(5.7) 5 179.544.8不适用2(53.2)30.8净利润23(40.4)(40.1)69192.874.455(20.0)134.222.78962.730.2净利率4.3％9.0%6.6%9.0%资料来源：公司资料和金斯威研究估计市场对董事会的改组做出了消极的反应但这些变化是由于成员退休和股东重组我们认为市场反应过度，提供了良好的购买机会董事会变更说明舜宇光学在其业绩公布的同一天（8月18日）宣布对其董事会进行重大改组。两者都是在市场休市后制成的。第二天（8月19日），市场表现出负面和剧烈的反应，股价下跌了6.5％，盘中跌幅高达12％。Sunny的11个成员董事会的变动是很大的，只有6个席位和2个席位，但是4位董事的辞职是由于退休。对于另外两个没有辞职的人，他们的离职是由于他们所代表的机构投资者的重组-顶峰光学（Summit Optical），这是由成威创投Evergreen Management和Investor AB共同持有的。在后一种情况下，首脑会议提名了另一人代替。改组后，董事会的组成已从11名成员简化为7名，这将改善决策过程。我们相信市场对此消息反应过度，尽管引起激烈反应的原因是可以理解的。修正提供了良好的买入机会，但抛售可能需要几天才能稳定下来。 金斯威研究 Sunny Optical（2010年8月20日）页面PAGE33002502001501005002010年1月2月10日3月10日10年10月10年5月10年6月资源：公司资料收益预测修订2010F2011F2012F光学元件（m单位）139159178旧134154172％CHG+3.5+3.5+3.5光电产品（m单位）435665旧404751％CHG+7.1+21.1+26.6光学仪器（'000单位）193222244旧193222244％CHG+0.0+0.0+0.0收入（人民币）-新1,8252,1952,480旧1,7522,0542,317％CHG+4.2+6.8+7.0毛利（人民币）-新399481555旧381450519％CHG+4.7+6.9+6.9毛利率21.9%21.9%22.4%旧21.7%21.9%22.4%％积分chg0.1%0.0%0.0%其他收入（人民币）-新313234旧282931％积分chg+13+10+9运营支出（人民币）-新254304346旧248293333％积分chg+2.3+3.8+3.9资本支出（人民币）-新90121136旧130113127％CHG-30.8+6.8+7.0净现金/（债务）（人民币）-新747818916旧727801899％CHG+2.7+2.0+1.9净利润（人民币元）-新144178204旧137158182％CHG+5.1+12.4+12.0EPS（人民币）-新0.1440.1780.204旧0.1370.1580.182％CHG+5.1+12.4+12.0资源：金斯威研究估计历史出货量增长238168光学元件光电产品光学仪器136121718188 8659 4971 69434051203823同比％ 金斯威研究 Sunny Optical（2010年8月20日）页面PAGE4调整目标价旧DCF港币2.40％CHG收益提升0.208.3新DCF（目标价格）2.608.3资源：金斯威研究估计DCF模型2010F2011F2012F2013F2014F2015F2016F息税折旧摊销前利润247287330352368387Chg在工作帽(58)(58)(45)(36)(26)(27)调整后的税(25)(31)(36)(39)(40)(44)资本支出与产品开发(90)(121)(136)(149)(158)(167)无杠杆FCF7576112129144149152同比％50.62.546.015.312.12.92.5DCF 12-16489PV（终值）970电动车（11底）1,460期权/认股权证转换产生的现金011年末净现金/（债务）818F.D.权益价值（第10期末）2,277F.D.没有。股份（m）1,000F.D.每股权益价值（人民币元）2.28港元/人民币1.142F.D.每股股份价值（港币）2.60DCF假设无风险利率4.0%风险溢价8.0%贝塔1.16股本成本13.3%债务的成本3.5%税率15.0%税后债务成本3.0%债务占总资本15.0%WACC11.7%终端增长2.5%最终价值（百万港元）1,649FCF倍数[x]10.8DCF灵敏度分析终端增长1.0%2.0%2.5%3.0%4.0%折扣率13.0%2.272.352.402.452.5612.0%2.392.492.552.622.7711.7%2.432.542.602.672.8311.0%2.552.672.752.833.0410.0%2.732.892.993.113.39资源：金斯威研究估计 金斯威研究 Sunny Optical（2010年8月20日）页面PAGE5 估值比较3个月每每每每股收益每股收益3年每股收益DIVdDIVdP / BP / BMkt帽平均吨位历史1年度2年度1年度2年度卡格聚乙二醇历史1年度历史1年度公司股票代号价钱（百万美元）（百万美元）（X）（X）（X）同比％同比％(%)（X）(%)