舜宇光学（2382 HK）：进入另一个投资时期

舜宇光学（2382 HK）中国/工业/公司报告进入另一个投资期 新股配售折让4.39％ 国内市场竞争优势减弱 谨慎对待阵列相机业务发展 折旧和财务成本的增加对底线构成压力目标价格：HK $ 9.03先前目标价： HK $ 8.54最新价格：HK $ 8.13潜在回报：11％维持持有2013年9月25日郭富城郭 亮电话：852 2826 0006预测修订（％）年至31十二月13楼14楼15楼收入更改(4.7)(6.9)(0.7净利更改(8.3)(7.0)(2.5每股收益更改(10.5)(14.1)(9.7关键共享数据 52周最高/低HK $ 11.78 / 4.11 30D平均体积10.62m 已发行股份10亿股 市值8,130m 重大的股东王文健（42.3％）股价表现3002502001501005009/1211/1201/1303/1305/1307/13键金融 年至31十二月FY12 FY13F FY14F FY15F收入（人民币百万元）3,984 5,817 7,579 9,511 增长（％）59 46 30 25净利润（百万元）346419581695 增长（％）55 21 39 20每股收益（人民币）0.36 0.42 0.55 0.66 增长（％）56 18 29 20市盈率（x）17.8 15.111.79.8市净率（x）3.3 1.9 1.7 1.4EV / EBITDA 12.5 9.8 6.8 5.6产率（％）1.3 1.6 2.0 2.4资料来源：公司数据和Core Pacific-Yamaichi估计 什么是新的 新股配售折让4.39％。Sunny于昨日上午（2013年9月24日）宣布在市场开放之前进行股票配售。配售价为8.06港元，较周一（2013年9月23日）收盘价8.43港元折让4.39％。此次配售将发行9700万股新股，相当于流通股的9.7％，募集资金净额为7.7亿港币。配售代理是野村证券。 净收益的使用。（i）扩大手机相机模块（HCM），手机镜头组（HLS）和车辆镜头组（VLS）的生产能力； （ii）公司的未来发展，包括HCM和3D产品的研发； （iii）作为一般营运资金。 7月和8月的月度出货量较预期弱。尽管由于韩国客户的订单，我们在7月和8月看到了HLS出货量的回升，但数量仍低于我们的预期。此外，尽管8MP或以上产品的份额增加，但HCM的外部出货量连续三个月录得环比下降。 估价 新目标价9.03港元，维持持有评级。考虑到配售和延期至FY14F的影响，我们将目标价上调至9.03港元，基于FY14F目标市盈率13.0倍，与台湾主要同业相若。我们对该股维持持有评级，上升潜力为11％。 我们的观点 进入另一个投资时期。由于产能的扩大，主要用于HCM和HLS以及阵列相机的商业化，预计FY13F和14F的年度资本支出将增加至5亿元人民币。这导致债务增加和最近的股票配售。较高的折旧和财务成本将给企业带来压力。 国内市场竞争优势减弱。Sunny领先中国市场，主要是因为其在高像素镜头组和COB包装方面的先进技术。由于像素迁移将达到瓶颈，并且更多制造商拥有COB技术，因此其竞争优势正在减弱。我们希望看到HCM市场竞争更加激烈，导致利润率下降，而5MP HCM的价格竞争是一个警告信号。 对阵列相机业务发展持谨慎态度。阵列摄像机绝对是Sunny的诱人故事。但是，这是供应链不成熟的新技术。如果Sunny从事这项业务，尤其是在主动对准的部分上，则资本支出将非常大。此外，Sunny能否获得一线全球智能手机品牌的认可还有多长时间仍存在疑问。1免责声明：本报告仅供参考，不得解释为买卖证券的要约。尽管本报告使用可靠的资料来编制，但Core Pacific-Yamaichi International（H.K.）Limited（“ CPYI”）并不保证其准确性或完整性。 CPYI可能会更新或更改本报告中包含的任何信息，恕不另行通知。 CPYI，Core Pacific Group的任何公司或与本集团有联系的任何个人均不承担因使用或依赖报告而引起的任何法律责任。本报告的版权归CPYI所有，未经CPYI的书面许可，任何人不得出于任何目的复制或发布本报告的任何部分。本报告的作者是证券及期货事务监察委员会的特许代表，他们保证本报告中表达的所有观点均能准确反映其个人观点。 CPYI，Core Pacific Group的任何公司，其董事和/或其雇员可能在此处提及的证券交易中拥有头寸，并可能影响您所持头寸的交易。 股票恒指 2电话会议的重点2013年9月24日的电话会议。Sunny于昨日上午（2013年9月24日）宣布在市场开放之前进行股票配售。配售价为8.06港元，较周一（2013年9月23日）收盘价8.43港元折让4.39％。此次配售将发行9700万股新股，相当于流通股的9.7％，募集资金净额为7.7亿港币。配售代理是野村证券。昨天，Sunny在市场开盘前就股票配售举行了电话会议。进行股权融资的原因：公司要求13年和14年扩大生产能力的主要资本开支（我们预计13、14财年的年度资本开支为5亿元人民币）。公司已从7,000万美元的信贷额度中提取5,000万美元。由于美国退出量化宽松政策的不确定性可能影响借贷成本或信贷额度，公司希望在未来两年通过股权融资为CAPEX筹集资金。 （我们估计5,000万美元的银行借款是在2013年下半年进行的，主要属于非流动债务。）净收益的使用：主要用于HCM（10MP，13MP或以上HCM）和HLS（8MP或以上HLS）的生产能力扩展的资本支出阵列相机的商业化和有源对准组件内部批量生产的投资VLS的产能扩大（Sunny已成为世界上最大的VLS供应商，占有25％的市场份额，需求持续增长。）在3D运动检测器和可穿戴设备上进行研发（Sunny正在为Leap Motion开发第二代运动传感器。）一般营运资金表格1：配售摘要配售数量分享9700万股（相当于配售前已发行股份的9.7％）放置价钱每股8.06港元（较2013年9月23日的收盘价8.43港元折让4.39％）放置代理人野村国际（香港）有限公司承配人不少于6名承配人（全数承销）毛收益HK $ 781.82百万放置花费HK $ 1,182万净收益7.7亿港元(i)扩大手机相机模块（HCM），手机镜头组（HLS）和净收益的使用车辆镜头组（VLS）；(ii)公司的未来发展，包括HCM，阵列相机和3D产品的研发；(iii)一般营运资金资料来源：公司数据和Core Pacific-Yamaichi 3表2：配售和认购对股权结构的影响放置之前配售完成后认购前配售完成后订阅大量持有的股份股东数量分享%（锰）数量分享%（锰）数量分享%（锰）孙旭421.542.2324.532.5421.538.4王文健1.30.11.30.11.30.1叶辽宁2.20.22.20.22.20.2孙阳2.20.22.20.22.20.2其他主要股东60.36.060.36.060.35.5小计487.448.7390.439.0487.444.4公众股东持有的股份承配人0.00.097.09.797.08.8其他公众股东512.651.3512.651.3512.646.8小计512.651.3609.661.0609.655.6总1,000.0100.01,000.0100.01,097.0100.0资料来源：公司数据和Core Pacific-Yamaichi 4进入另一个投资期进入另一个投资时期。由于产能的扩大，主要是HCM和HLS的普及以及阵列相机的商业化，FY13F和14F的年度资本支出预计将增加至5亿元人民币，这将导致债务增加和近期的股权配售。较高的折旧和财务成本将给企业带来压力。表3：月产能估算一年至12月31日单元2012财年FY13F2014财年FY15F手机镜头组锰15.020.321.322.3同比变化50%35%5%5%手机摄像头模块锰15.018.827.232.6同比变化114%25%45%20%资料来源：公司数据和Core Pacific-Yamaichi估算国内市场竞争优势减弱。Sunny领先中国市场，主要是因为其在高像素镜头组和COB（板上芯片）封装方面的先进技术。但是，像素迁移即将达到瓶颈（8MP〜13MP）。同时，越来越多的国内厂商（如无锡A-Kerr，O-Firm和AAC（2018 HK））拥有COB技术，他们正在追赶中低端HCM配置的主流，即5MP至8MP。 HCM。根据我们的频道检查，Sunny正在失去这些领域的市场份额。此外，由于台湾，日本和韩国的同行从COB转向FC（倒装芯片），后者用于iPhone5等高端超薄（〜7.5mm）智能手机，因此他们的COB容量过大，或者可能转移将COB技术转让给其他中国企业，导致中国HCM市场竞争更加激烈。所有这些都削弱了Sunny的竞争优势。我们预计HCM市场将出现利润萎缩，而1H13 5MP HCM的价格竞争是一个警告信号。图6：利润率预测–由于8MP和13MP渗透率的提高，预计2H13光电产品分部的GPM将反弹，但总体GPM趋势应受到挤压GPM％息税折旧摊销前利润25201510502011财年12财年13F财年14F财年15F资料来源：公司数据和Core Pacific-Yamaichi估算20.918.617.117.016.813.712.711.112.211.88.98.77.27.77.3 516%12%11%-42%-61%-92%-60%-55%图2：球面透镜的每月外部出货量– 2013年1月至8月同比下降47.9％–需求仍然疲软，预计不久的将来不会有明显改善千次曝光出价2011 2012 2013同比2013年变化12,0008,0004,0000一月二月三月四月可能君七月八月九月十月十一月十二月资料来源：公司数据和Core Pacific-Yamaichi图3：手持式镜头组每月外部出货量– 2013年1月至8月同比下降41.2％–尽管由于韩国客户的订单，我们看到7月和8月HLS出货量有所增加，但数量仍低于我们的预期千次曝光出价2011 2012 2013同比2013年变化6,0004,0002,0000一月二月三月四月可能君七月八月九月十月十一月十二月资料来源：公司数据和Core Pacific-Yamaichi图4：手持相机模块每月外部出货量– 2013年1月至8月同比增长51.8％–尽管8MP或以上产品的份额增加，HCM外部出货量连续三个月录得环比下降千次曝光出价2011 2012 2013同比2013年变化16,00012,0008,0004,0000一月二月三月四月可能君七月八月九月十月十一月十二月资料来源：公司数据和Core Pacific-Yamaichi-14%-22%-42%-41%-65%-49%-64%-59%68%63%67%60%38%49%44%29% 6阵列摄像机– Sunny的新驱动程序？什么是阵列相机？阵列相机是相机模块的一项新技术，它包含一个微透镜阵列（例如4x4晶圆级透镜）和一个传感器。它捕获了来自不同视点的一系列图像，这些图像随后可以由特殊软件提取和处理，以便在后期处理过程中达到一定的景深。 Pelican Imaging于2011年推出了第一款用于智能手机的阵列相机。PelicanImaging希望在2014年第三季度使阵列相机在智能手机中实现商业化。图5：旧版HCM与鹈鹕HCM资料来源：鹈鹕成像主要优势：（1）比传统智能手机相机薄约50％； （2）通过消除仅捕获一种颜色（红色，绿色或蓝色）的每个子摄像机的串扰产生的噪声来改善图像质量； （3）能够创造更深的领域； （4）包含3D深度信息。关键挑战：对于所有微透