舜宇光学（2382 HK）：2013年12月HCM出货令人失望

1免责声明：本报告仅供参考，不得解释为买卖证券的要约。尽管本报告使用可靠的资料来编制，但Core Pacific-Yamaichi International（H.K.）Limited（“ CPYI”）并不保证其准确性或完整性。 CPYI可能会更新或更改本报告中包含的任何信息，恕不另行通知。 CPYI，Core Pacific Group的任何公司或与本集团有联系的任何个人均不承担因使用或依赖报告而引起的任何法律责任。本报告的版权归CPYI所有，未经CPYI的书面许可，任何人不得出于任何目的复制或发布本报告的任何部分。本报告的作者是证券及期货事务监察委员会的特许代表，他们保证本报告中表达的所有观点均能准确反映其个人观点。 CPYI，Core Pacific Group的任何公司，其董事和/或其雇员可能在此处提及的证券交易中拥有头寸，并可能影响您所持头寸的交易。舜宇光学（2382 HK）中国/工业/公司报告令人失望的2013年12月HCM发货■HLS运货恢复正常，但HCM未能达标■新的战略合作和投资为阵列相机的开发做准备■维持我们对2014年HCM市场更具竞争性环境的看跌观点目标价格：HK $ 6.86先前目标价： HK $ 6.89最新价格：HK $ 7.79潜在回报：-12％降级至卖出2014年1月22日郭富城郭 亮电话：852 2826 0006预测修订(%) 一年至31十二月13楼14楼15楼收 入 更 改(2.0)(0.9)(0.9净利更改(0.3)(2.2)(2.4每股收益更改(0.3)(2.2)(2.4关键共享数据 52周最高/最低HK $ 11.78 / 5.88 30D平均体积4.55百万 已发行股份1,097.00百万 市值8,545.63百万 重大的股东王文健（42.28％）股价表现200180160140120100806040 什么是新的 2013年12月手机镜头组（HLS）的销售恢复正常，但手机相机模块（HCM）的出货量令人失望。市场关闭后，Sunny昨日发布了主要产品的2013年12月发货数据。 2013年12月，HLS的外部发货从2013年10月的洪灾中恢复过来，回升至2013年9月的水平，同比增长31％或环比增长30％。然而，HCM外部出货量同比下降3.2％或环比下降13.8％。 新的战略合作与投资。Sunny于2013年12月31日与柯尼卡美能达光学产品（上海）有限公司（OMS）签订了战略合作协议，该公司主要从事光学设计和测量相关技术的研发。它还以约1,200万元人民币从OMS收购了资产。 OMS将作为回报向Sunny提供技术支持。此外， 2014年 1月 17日， Sunny还对以色列的 3D成像技术公司MantisVision进行了另一笔100万美元的战略投资。 估价 新的目标价6.86港元，下调至卖出。我们将14财年目标市盈率维持在3年平均远期市盈率10.6倍，较Largan折让32％。这意味着新的目标价为6.86港币。由于存在12％的下行空间，因此我们将柜台的建议从持有下调为卖出。01/1303/1305/1307/1309/1311/13 我们的观点 维持我们关于较有竞争力的看跌观点关键财务HCM市场在2014年的环境。虽然我们很失望一年至31十二月FY12 FY13F FY14F FY15F收入（元）mn）3,9845,3777,2608,927 成长性(%)59353523净利润（元）mn）346385533616 成长性(%)55113816每股收益（人民币）0.36 0.39 0.500.58 成长性(%)5682916市盈率（x）16.9 15.6 12.110.4P / B（x）3.2 1.9 1.61.4EV / EBITDA11.99.96.95.8产量(%)1.31.51.92.2资料来源：公司数据和Core Pacific-Yamaichi的估算由于2013年12月HCM出货量疲软，全年的整体出货量数据大致符合我们的预期。我们相信最近的新战略合作和投资正在为阵列相机模块的开发做准备。这些行动证明了我们的观点，Sunny已经进入另一个投资时期，距离今年准备推出阵列相机模块还有很长的路要走。我们看到中低端智能手机像素迁移的瓶颈，以及O-film和Truly等国内厂商之间的直接价格竞争，这将导致利润率下降。将手机从3G升级到4G不会对HCM市场有多大好处，因为它们之间的HCM没有区别。因此，我们对Sunny的2014年前景保持相对看跌的观点。股票恒指 2表格1：对外出货量假设新 旧出货量（外部）装船）单元2012财年2013财年（法案）2013财年（美东时间）差异2014财年FY15F2014财年FY15F镜片-球面镜锰片64.434.134.4-0.9%30.629.630.829.9同比变化％-21.6%-47.1%-46.6%-10.3%-3.0%-10.2%-2.9%镜片组-0.43-手机镜头套装锰36.025.725.70.0%24.025.231.032.5同比变化％12.8%-28.7%-28.7%-6.3%5.0%20.8%5.0%-其他镜头组锰23.025.826.6-2.9%32.340.234.042.2同比变化％17.5%12.2%15.6%25.2%24.3%27.8%24.3%光电产品-0.013-手机摄像头模块锰96.6132.5135.7-2.3%185.1233.9185.1233.9同比变化％38.9%37.1%40.4%39.7%26.4%36.4%26.4%-其他光电产品锰4.43.53.6-2.0%4.55.04.55.0同比变化％184.8%-18.9%-17.3%28.6%10.0%26.0%10.0%光学仪器-显微仪器锰0.20.20.2-0.5%0.30.30.30.3同比变化％16.7%33.3%34.0%24.2%8.0%24.8%8.0%-分析仪器锰0.00.00.09.4%0.00.00.00.0同比变化％-20.9%34.0%22.5%24.2%8.0%24.8%8.0%资料来源：公司数据和Core Pacific-Yamaichi估算表2：损益预测损益（合并） FY13FFY13F2014财年2014财年FY15FFY15F截至12月31日止年度（人民币百万元）（旧）（新）氯（％）（旧）（新）氯（％）（旧）（新）氯（％）收入5,484.55,376.6(2.0)7,327.77,260.2(0.9)9,011.58,927.1(0.9)-光学元件1,299.71,278.9(1.6)1,698.21,627.1(4.2)2,146.62,058.0(4.1)-光电产品3,955.03,864.4(2.3)5,344.95,344.90.06,549.86,549.80.0-光学仪器229.8233.31.5284.6288.21.3315.1319.31.3齿轮(4,537.7)(4,440.5)(2.1)(6,101.0)(6,054.1)(0.8)(7,531.4)(7,472.5)(0.8)毛利946.8936.1(1.1)1,226.71,206.1(1.7)1,480.11,454.7(1.7)其他的收入41.741.0(1.5)100.2100.40.3104.1103.7(0.4)SG＆A(296.4)(290.7)(1.9)(368.8)(365.4)(0.9)(453.6)(449.4)(0.9)研发部(224.9)(220.4)(2.0)(293.1)(290.4)(0.9)(360.5)(357.1)(0.9)asso的结果。(4.0)(4.0)0.0(4.0)(4.0)0.0(4.0)(4.0)0.0息税折旧摊销前利润606.7605.4(0.2)883.5869.2(1.6)1,050.31,032.1(1.7)息税前利润463.2461.9(0.3)660.9646.6(2.2)766.1747.9(2.4)财务费用(13.3)(13.2)(0.8)(22.5)(22.4)(0.5)(24.6)(24.4)(0.5)除税前溢利449.9448.7(0.3)638.4624.2(2.2)741.5723.4(2.4)所得税(67.5)(67.3)(0.3)(95.8)(93.6)(2.2)(111.2)(108.5)(2.4)少数群体利益(3.6)(3.6)(0.3)(2.6)(2.5)(2.2)(1.5)(1.4)(2.4)净利386.0385.0(0.3)545.2533.1(2.2)631.8616.4(2.4)每股收益（人民币）0.390.39(0.3)0.510.50(2.2)0.600.58(2.4)资料来源：核心太平洋山地估计 316%12%11%50%31%-42%-18%-61%-33%-92%-60%-55%图1：球面镜片每月外部发货千次曝光出价2011 2012 2013同比2013年变化12,0008,0004,0000一月二月三月四月可能君七月八月九月十月十一月十二月资料来源：公司数据和Core Pacific-Yamaichi图2：手机镜头组每月外部出货千次曝光出价2011 2012 2013同比2013年变化6,0004,0002,0000一月二月三月四月可能君七月八月九月十月十一月十二月资料来源：公司数据和Core Pacific-Yamaichi图3：手机摄像头模块每月外部发货千次曝光出价2011 2012 2013同比2013年变化16,00012,0008,0004,0000一月二月三月四月可能君七月八月九月十月十一月十二月资料来源：公司数据和Core Pacific-Yamaichi-14% -22%-65%-49%-42%-41%-36%-46%-39%-64%-59%-54%68%63%67%60%38%49%44%29%39%34%-9%-3% 4图4：12个月前市盈率带图5：12 M前向PBR频段HK $ 12.010.08.0HK $ 12.010.08.06.04.02.00.06.04.02.00.0资料来源：彭博社和Core Pacific-Yamaichi估算资料来源：彭博社和Core Pacific-Yamaichi估算表3：同行评估公司名彭博代码财政年度-结束价钱市值市盈率2年每股收益复合年增长率(%)聚乙二醇（x）EV / EBITDA产量 （％）净利润率（％）净资产收益率（％）（港元）（百万港元）1213楼14楼12-14楼12-14楼13楼13楼1213楼13楼阳光光学的2382港币127.798,54616.915.612.118.30.99.91.58.77.211.8瑞声科技2018香港1236.3044,57620.914.213.624.00.912.32.628.129.334.5拉根3008 TT12320.6743,01529.418.315.637.20.814.21.928.433.731.3轻装上阵2301 TT1211.6727,10713.4不适用10.3不适用不适用不适用5.59.8不适用9.6真正地732港元124.5813,36623.79.58.369.40.35.83.55.76.925.3天才3406 TT1225.912,58310.9不适用不适用不适用不适用不适用2.07.1不适用不适用年轻3504 TT1215.881,81115.9不适用不适用不适用不适用不适用不适用10.6不适用不适用健子6209 TT127.941,29111.832.321.3不适用不适用不适用不适用9.6不适用不适用平均18.018.613.843.50.710.83.114.223.325.2资料来源：彭博社和Core P