深圳高速公路（548 HK）：误解的交易创造了机会之窗

公司报告注意：潜在回报等于当前股价与目标股价之间的百分比差2012年12月至2013年Ë2014年注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年1月30日魏辛*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6602在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证香港上海报告发行人：银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读工业领域运输基础设施股权–中国abc全球研究深圳高速公路（548 HK）OW：被误解的交易创造了机会之窗深圳高速公路宣布将梅观高速公路的大部分股份出售给政府我们认为估值是基于收益倍数的汇丰每股收益0.310.350.34和DCF估值，具有吸引力汇丰控股8.57.77.8性能1M3M1200万 维持「持有」评级，目标价5.2港元绝对值（％）-0.68.26.5相对^（％）10.315.131.7自从宣布将梅观高速公路的免费电话部分转让给深圳政府以来，深圳高速公路的股价在两天内下跌。我们对免费路段的出售进行了进一步分析，认为该交易是积极的，将有助于释放深圳高速公路的价值。以高价出售。我们对梅观高速公路的历史和未来增长的分析使我们相信，这条道路现在已经增长，到特许经营期结束时的收入复合年增长率为1.7％。此外，由于关税变化和免费假期的推出，该公路的EBIT利润在过去三年中有所下降。基于这些低利润率和缓慢增长的估算，我们对免费路段的DCF估值为15.22亿元人民币，低于深圳市政府支付的15.98亿元人民币对价。深圳高速公路先前披露的现金流量和折现率假设也将资产的现金流量折现估值低于支付的对价，为15.45亿元人民币。释放潜在价值。免费路段的对价相当于1.9倍PB和14.3倍13财年PE，远高于深高速股份目前交易的0.6倍14e PB和7.1倍FY14e PE。我们认为公司以这种估值剥离资产的能力将凸显其资产对投资者的潜在价值。我们调整了盈利预测以反映免费电话部的销售情况和公司的最新运营统计数据。我们对FY13E的修订后盈利预测比市场预期高出18％，而我们对FY14E和FY15E的预测则低2％。我们维持OW评级目标价5.2港元。深圳高速公路仍然是中国高速公路的首选。下行风险：流量增长放缓；清远大桥的开放进一步推迟；出售免费电话组后，当地政府的付款延迟。 索引^国企指数指数水平9,764RIC0548.HK彭博548 HK资料来源：汇丰银行企业价值（人民币元）14,154自由流通量（％）34市值（美元）1,177市值（港币）9,140资料来源：汇丰银行超重目标价（港元）5.20股价（港币）3.44潜在回报（％）51.2 abc深圳高速公路（548 HK）交通基础设施2014年1月30日2财务与估值财务报表关键的预测驱动力年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e损益摘要（CNYm）收入3,1353,2883,2913,397息税折旧摊销前利润2,2452,3643,0972,467折旧及摊销-815-924-976-1,003营业利润/息税前利润1,4301,4402,1211,464净利息-622-592-569-566PBT9361,0271,7431,100汇丰PBT税收936-2101,027-2131,743-3881,100-224净利6857631,300816汇丰净利润685762749816梅观高速公路124,895129,769141,764150,595冀河东高速公路131,557149,896160,932168,157吉河西高速公路106,543123,343132,420140,645烟牌高速公路41,46450,18853,88457,219南光高速公路58,69975,02980,55385,545青莲高速公路22,82728,34431,60033,573 估值数据到 自由现金流权益150 -422 1,2571,006资产负债表摘要（CNYm）注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）无形固定资产18,63618,84117,88417,551价格相对有形固定资产1,2091,1521,1521,1524.54.5流动资产2,710 2,119 4,229 5,346现金和其他2,282 1,687 1,728 3,68844资产总额24,209 23,753 24,939 25,757操作负债2,3012,0682,3482,0963.53.5债务总额11,035 10,364 10,360 10,360净债务8,754 8,676 8,632 6,67233股东的资金9,53610,01710,93611,102投资资本17,973 18,356 19,189 18,2642.52.5222012201320142015比率，增长和每股分析深圳高速公路相对于国企指数年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e资料来源：汇丰银行同比变化 收入6.24.90.13.2注意：2014年1月29日收盘价息税折旧摊销前利润-1.95.331.0-20.4营业利润-9.30.747.3-31.0PBT-19.09.769.7-36.9汇丰每股收益17.111.4-1.89.0比例（％）收益/ IC（x）0.20.20.20.2投资回报率6.16.38.86.2鱼子7.37.87.17.4资产回报率5.05.47.45.2EBITDA利润率71.671.994.172.6营业利润率45.643.864.543.1EBITDA /净利息（x）3.64.05.44.4净债务/权益80.576.670.253.3净债务/ EBITDA（x）3.93.72.82.7来自运营/净债务的现金流17.519.427.437.0每股数据（元）每股收益报告（完全稀释）0.310.350.600.37汇丰每股收益（全面摊薄）0.310.350.340.37DPS0.130.170.300.19账面价值4.374.595.015.09现金流量汇总（人民币元）电动汽车/销售4.54.34.33.6EV / EBITDA6.36.04.54.9经营现金流量1,5291,6862,3632,467电动/ IC0.80.80.70.7资本支出-545-1,303-883-670PE *8.57.77.87.2投资产生的现金流量-428-1,278-99-687P /账面价值0.60.60.50.5股利-284-262-650-408FCF产率（％）2.7-7.723.118.6净债务变化-611-78-44-1,960股息收益率（％）4.96.511.17.0 abc深圳高速公路（548 HK）交通基础设施2014年1月30日3使用DCF评估梅观高速公路历史收益是衡量未来获利能力的糟糕基准我们已经分析了梅观高速公路的历史EBIT利润率概况。尽管历史上由于收费公路政策的最新变化而使EBIT利润率达到70-80％，但我们发现公路产生的收益有所下降。经过多项政策调整后，我们预测梅观高速公路的可持续息税前利润率为65％。鉴于资产到期，运营增长有限我们预计梅观高速公路在2013-27e期间的收入复合年增长率为1.7％。在过去的几年中，梅观高速公路的收入下降主要是由于实行了免费假期。但是，甚至在此之前，由于更多轻型车辆使用高速公路，车辆结构发生了变化，自2006年以来，该道路的平均每辆车收入（ARPV）一直在下降。我们的预测是流量增长3.8％。但是随着ARPV的下降，这条公路的收入复合年增长率将变慢，仅为1.7％。收入和ARPV历史和预测增长假设201120122013 2013-27e复合年增长率流量增长1.5%5.0%5.4%3.8%每辆车的平均转速-2.3%-11.6%-10.7%-2.0%收入增长-0.9%-7.2%-5.9%1.7%资料来源：公司数据，汇丰银行估算免费电话区以高价出售汇丰免费分部的DCF估值：15.22亿元人民币我们重视这条道路的免费路段，15.22亿元人民币，基于7.9％的WACC，这是我们用来估值深圳高速公路的WACC。这比深圳市政府提供的公司少了7,600万元人民币。下表显示了我们的DCF分析以及DCF分析对不同EBIT保证金假设和WACC折现率的敏感性。DCF估值的敏感性分析人民币百万元6.9%7.4%7.9%8.4%8.9%60%1,4791,4411,4051,3701,33765%1,6021,5611,522 1,4851,44970%1,7251,6811,6391,5991,56075%1,8491,8021,7571,7131,67280%1,9721,9221,8741,8281,783*红色字体的值表示根据我们的DCF敏感性分析，政府支付的费用低于免费路段的DCF值。资料来源：汇丰银行估算04A 05A 06A 07A 08A 09A 10A 11A 12A 13E 14E 15E 16E资料来源：公司数据，汇丰银行估算历史的息税前利润保证金免费假期政策未来可持续息税前利润率水平绿色车道政策80%78%76%74%72%70%68%66%64%62%60%梅观高速公路历史及未来息税前利润率趋势 abc深圳高速公路（548 HK）交通基础设施2014年1月30日4深圳高速公路DCF免费路段估值：15.45亿元当它在上海上市时，深圳高速公路提供了其假定的未来现金流量和折现率的详细信息（请参见下文）。基于这些假设，我们对免费电话部分的估值为15.45亿元人民币。梅观高速公路根据深圳高速公路的DCF估值人民币百万元税后净利润净现金流量14年4月10912015年12月15818016年12月17520117年12月17820512月18日18119119年12月184209十二月2018721612月21日18921812月22日19021812月23日11413912月24日19522512月25日19322312月26日1952263月27日3259折扣8.4％：1,545资料来源：公司资料免费路段与深圳高速公路免费路段的估值价钱：15.98亿元人民币书值：863.4920122013NPAT123.09111.55聚乙烯13.014.3PB1.9深圳高速公路资料来源：公司数据，汤森路透数据流，汇丰银行估计释放潜在价值免费路段的交易价为人民币15.98亿元，使梅观高速公路的市盈率为1.9倍，13年预期市盈率为14.3倍，远高于深高速股份交易的0.6倍14年预期市盈率和7.1倍14年预期市盈率。收益修订交易完成后，我们上调了盈利预测（见下表）。估值与风险我们维持对该股的增持评级和5.20港币的目标价。我们维持基于7.8％WACC的DCF方法，该方法本身基于3％无风险利率，6.5％风险股权溢价，1.2倍beta，6.0％的债务成本和25％的税金率。在我们的研究模型下，对于没有波动率指标的股票，中性区间为9.5％的中国股市的障碍率上下5个百分点。我们的目标价意味着潜在收益率为51.2％，高于中性区间。因此，我们重申我们的增持评级。潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。下行风险：流量增长放缓；清远大桥的开放进一步推迟；地方政府延迟出售免费电话部分的付款。汇丰银行对深圳高速公路的盈利预测，此前的预测和共识人民币百万元 汇丰银行 2013e 2014e 2015e 2013e汇丰银行（旧） 2014e 2015e 共识 2013e 2014e 2015e 汇丰vs老 2013e2014e 2015e 汇丰vs共识2013e 2014e 2015e收入3,2883,2913,39