缴费基数（人民币）股本1现金周转公司报告：深圳高速公路（00548）香港）黄加里黄家玮公司报（00548 HK）+852 25092013年6月17日2013年又是艰难的一年，但前景正在改善，维持“收集”2013仍将是困难的一年, 但前景正改善, 维持“收集” 深圳高速公路（00548 HK）2012年收入同比增长6.2％至人民币31.35亿元，净利润同比下降21.8％至人民币6.85亿元。同比大幅下降是由于2011财年会计估计变更产生了2.58亿元人民币的特殊收益。 2012年，财务净成本同比增长13.6％至6.22亿元，净负债率下降同比增长5.6个百分点至91.9％，仍然是上市收费运营商中最高的之一。 我们认为，由于实施“国家法定节假日期间小客车免费通行”政策和一些主要收费项目的维护工作的全年影响，2013年对于收费公路业务而言将是又一个艰难的一年。但是，我们认为这些障碍是暂时的，前景正在改善。我们特别喜欢清连高速公路的发展潜力。评分：积累保持评级：收集 (维持)TP 6-18m目:HK $ 3.86修改自原目标价:HK $ 3.78分享价格股：HK $ 3.010股票表现股价表现 将公司13-14财年的EPS预测分别下调10.2％和10.1％至0.313元和0.329元人民币，并将15财年的EPS调至0.391元人民币。当前估值具有吸引力，较行业平均水平折让40％，较2013财年资产净值折让38％。维持“收集”评级并将目标价定为3.86港元，相当于9.6倍13年市盈率，9.0倍14年市盈率和0.8倍13年资产净值。30.025.020.015.010.05.0回报百分比 深高速（00548 HK）12年营业收入同比增 6.2%至 31.35 亿元(人民币, 下同),, 纯利同比跌21.8%至 6.85 亿元。纯利同比大跌是因为 11 年有一项会计估计转变带来的特殊盈利 2.58 亿元。12 年净财务支出同比增 13.6%至 6.22 亿元, 净债务比率财同比减少 5.6 个百份点至91.9仍是收费公路经营公司里其一最高者。 我们认为 2013 年对公司的收费公路业务来说仍将是困难的一年, 因实施“重大节假日小型0.0(5.0)(10.0)12月6日12月9日2013年12月12日至3月12日13年6月 恒指 深圳高速公路有限公司车免收过路费”政策的影响将于整年体现, 另外, 公司某些主要的收费公路项目亦进行维 修。但是, 这些障碍属暂时的, 公司的前景正改善。我们特别看好清连高速的增长潜力。 调低其 13-14 年每股盈利预测 10.2%及 10.1%至 0.313 元及 0.329 元, 并首次提供 15 年每股盈利预测 0.391 元。现估值相较行业的平均折让 40%, 亦较其 13 年每股估值折让 38%,十分吸引。维持公司评级“收集”及定出目标价 3.86 港元, 对应 9.6 倍 13 年预期市盈率、9.0 倍 14 年预期市盈率及 0.8 倍 13 年每股估值。股价变动股价变动1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年 平均股价（港元）3.053.042.97资料来源：彭博社，国泰君安国际年末年结周转收入国泰君安及其集团公司在过去12个月内与本研究报告中提及的发行人没有投资银行业务关系。股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)相对表现不佳--5％；2,9528750.40117.36.14.2210.60.1606.59.8或该行业的基本面不利。3,1356850.314(21.8)7.54.3730.50.1305.57.3权益披露3,2606830.313(0.3)7.54.5560.50.1305.67.0分析师及其联系人不担任本研究报告中提及的发行人的管理人员。3,4767170.3295.17.04.7550.50.1506.57.1与本研究报告中提及的发行人相比，分析师及其联系人士没有任何财务利益。3,8028530.39118.85.84.9940.50.1607.08.0已发行股份（m）总股数 （米）2,181大股东大股东 (%)深圳国际50.1市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）8,038自由浮动 （％）自由流通比率 (%)44.3储备金年末12月（人民币百万元）深高速 2011AGTJA研究国泰君安研究吸收％绝对变动 %-8.5-3.23.8相对HS指数百分比相对恒指变动 %-0.25.0-7.7平均股价（港币） 缴费基数（人民币）股本2现金周转3个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)2.5312013财年净负债率（％）净负债/股东资金 (%)81.652周最高/最低（HK $）52周高/低3.38 / 2.692013财年估算2013财年净资产值（港元）每股估值（港元）4.83资源︰国泰君安国际公司 缴费基数（人民币）股本2现金周转12财年净利润同比下降21.8％至人民币6.85亿元，略低于预期。公司2012年收入同比增长6.2％至人民币31.35亿元，净利润同比下降21.8％至人民币6.85亿元。同比大幅下降是由于2011财年拨备和维护费用估算的变化带来的特殊收益为人民币2.58亿元，其中不包括净利润同比下降1％。但是，即使不计特殊收益效应，结果也略低于预期。这是由于通行费收入增速低于预期（同比仅增长0.4％）。财务费用净额同比增长13.6％至6.22亿元。据该公司称，该公司的某些中期票据将于2013年到期，并且这些票据的利率（收益率）低于目前的市场利率，并且复合借款成本将在未来2-3年内增加。偿还债务的净负债比率同比下降5.6个百分点至91.9％。然而，公司仍以91.9％的负债率在其他上市收费运营商中名列前茅。图1：2012财年各部门收入贡献图2：服务成本分析其他16.4％员工费用13.0％折旧及摊销59.7％资料来源：公司资料来源：公司维修费用10.9％对于收费公路业务而言，2013年仍然是艰难的一年，但是前景正在改善。12财年路费收入为人民币27.27亿元，同比增长0.4％，而13财年1季度，路费收入为人民币6.75亿元，同比下降3.1％。我们认为收费公路业务将在2013年再度艰难，因为1）实施“全国主要假日期间小客车免费通行”政策的全年影响，2）对主要创收收费站进行的维护工作，例如梅观高速公路和济河西高速公路。此外，针对公司最大的通行费收入来源，连接青青高速公路南部的广青高速公路（广州至清远）的部分桥梁，正在实施限制30吨以上大型车辆通行的措施。 。但是，我们认为这些障碍是短期的，前景正在改善。特别是，我们对清连高速公路的发展潜力感到乐观，因为该项目仍处于运营初期。表1：2012财年整体运营绩效项目兴趣爱好每日收入（人民币￥ 000）同比变化每日交通（汽车）同比变化梅观高速公路100%876-7.2%125,0005.0%吉河东100%1.240-11.9%128,0008.6%吉河西100%1.080-12.2%107,0007.2%烟牌高速公路盐坝高速公路南光高速公路青连高速公路武黄高速公路资料来源：公司估值具有吸引力，维持“收集”。 港币2元。81，将公司13-14财年的EPS预估下调10。2％和10。1％分别为人民币0元。313和0元。329，并在2015财年以0元人民币起价。391。 该公司的交易价格为7。5倍2013年市盈率，7。0倍2014财年市盈率和5。2013财年股息收益率为6％。 此估值较行业平均水平折让40％。 此外，公司现价较2013财年每股资产净值4港元折让38％。83，虽然目前的收益率与同行相比并不十分吸引人，但当项目还清时，收益的增长潜力巨大，我们的目标是7。2015财年股息为0％。 我们认为目前估值吸引，维持“收集”评级及目标价3港元。86，代表9。13财年6倍市盈率，9。0x 2014财年市盈率和0。2013财年8倍净资产值。表3：对等比较公司股票码货币最后价格聚乙烯 PB 鱼子 D / Y12A13楼14楼15楼12A13楼14楼15楼13楼13楼安徽高速公路股份有限公司995港币港币深圳高速公路有限公司548港币港币江苏快递股份有限公司177 HK港币越秀交通基础设施1052 HK港币合和公路基础设施737香港港币浙江高速公路有限公司576港币港币四川高速公路股份有限公司107 HK港币简单平均加权平均资料来源：彭博社参100%51410.8%41,0007.7%管理服务9.4％其他3.6％通行费收入87.0％2012A年末12月（人民币百万元）深高速 2011A储备金 缴费基数（人民币）股本3现金周转见最后一页的免责声明页面PAGE 共5财务报表和比率公司报告书深圳高速公路（00548 HK）2013年6月17日收入证明资产负债表年末12月（人民币百万元）2011A。2012A100%3874.9%29,0003.4%2013F100%6296.8%59,0004.9%2014F76.3%1,46114.1%23,0006.4%2015F55%1,1702.1%40,0004.8%年末12月（人民币百万元） 缴费基数（人民币）股本4现金周转2014F2015F总收入PP＆E通行费收入 在建工程建筑管理服务特许无形资产其他表2：2013年第一季度的整体运营绩效项目兴趣爱好每日收入（人民币￥ 000）同比变化每日交通（汽车）同比变化梅观高速公路100%747-15.3%120,0005.5%吉河东100%1,141-14.9%129,0007.7%吉河西100%927-19.9%107,00013.0%烟牌高速公路盐坝高速公路南光高速公路青连高速公路武黄高速公路资料来源：公司估值具有吸引力，维持“收集”。 港币2元。81，将公司13-14财年的EPS预估下调10。2％和10。1％分别为人民币0元。313和0元。329，并在2015财年以0元人民币起价。391。 该公司的交易价格为7。5倍2013年市盈率，7。0倍2014财年市盈率和5。2013财年股息收益率为6％。 此估值较行业平均水平折让40％。 此外，公司现价较2013财年每股资产净值4港元折让38％。83，虽然目前的收益率与同行相比并不十分吸引人，但当项目还清时，收益的增长潜力巨大，我们的目标是7。2015财年股息为0％。 我们认为目前估值吸引，维持“收集”评级及目标价3港元。86，代表9。13财年6倍市盈率，9。0x 2014财年市盈率和0。2013财年8倍净资产值。表3：对等比较公司股票码货币最后价格聚乙烯 PB 鱼子 D / Y12A13楼14楼15楼12A13楼14楼15楼13楼13楼安徽高速公路股份有限公司995港币港币深圳高速公路有限公司548港币港币江苏快递股份有限公司177 HK港币越秀交通基础设施1052 HK港币合和公路基础设施737香港港币浙江高速公路有限公司576港币港币四川高速公路股份有限公司107 HK港币简单平均加权平均资料来源：彭博社参见最后一页的免责声明页面PAGE 共5财务报表和比率公司报告书深圳高速公路（00548 HK）2013年6月17日收入证明资产负债表年末12月（人民币百万元）2011A。100%439-4.8%40,00014.6%2012A100%36913.6%25,0006.7%2013F100%65723.4%62,00019.9%2014F76.3%2,10917.6%30,00011.5%2015F55%1,116-3.7%39,000-5.0%年末12月（人民币百万元）2011A2012A2013F非流动资产总计其他收支-（净额）毛利现金及现金等价物非流动资产总计其他收支-（净额）毛利现金及现金等价物其他收支-（净额）其他收支-（净额）其他流动资产行政费用其他流动负债3.967