中国林业（930 HK）2010年8月27日1H10的结果与平均销售价格一致。中国林业公布了一系列在线1H10业绩，经常性净收入同比增长68％至3.22亿元人民币。尽管单位收获成本显着增加（同比增长33％），但主要推动因素还是平均售价高于预期（同比增长22％）。虽然平均售价（特别是硬木原木）在强劲的需求下显示出积极的势头，但对森林基础设施（例如道路）的投资却导致采伐成本激增。关于收购进度，除重庆市33,333公顷森林的谅解备忘录外，公司没有发布任何重要公告。 目标价维持11倍2011年市盈率。我们的预测平均售价提高了6-7％，但被2010-2011F的单位收获成本估算增加12-13％所部分抵消。因此，调整后的盈利预测在2010年调高了7％，至8.38亿元人民币，在2011年调高了8％，至1.1b人民币。基于11倍2011年市盈率（相当于14.9倍2010年市盈率），我们的目标价维持4.70港元（上升潜力为46％）不变，低于我们之前的16倍2010年目标市盈率，反映出收购和收获成本前景略有不确定。目前，该股的2010年和2011年市盈率分别为10.1倍和7.5倍。 延误对文山森林的影响很小。该公司表示，由于当地政府计划在2011年6月30日之前仅完成主要道路的建设而造成交通中断，因此尚未开始在云南文山林区进行采伐。该公司计划增加其他林木的采伐量以抵消负面影响。因此，我们认为2010年900,000-1m m3的体积目标将保持不变。价钱：HK $ 3.22目标：HK $ 4.70（保持）交易数据52周范围HK $ 1.73-3.60市值（米）HK $ 9,763 / US $ 1,255已发行股票（米）3,060自由流通量（％）303M每日平均T / O（百万份额）4.3预期回报率（％）– 1年462010年8月27日收盘价股价及恒指18016014012010080602009年12月2日10年2月7日2010年6月21日2010年8月27日 中国林业 恒指资料来源：彭博社仁翠(852) 2532 6164请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港基本材料超重（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（保持）增长步入正轨预测与估值年底12月31日200820092010F2011F2012F收入（人民币百万元）5457941,3201,7502,127同比变化（％）24046663322EBITDA（人民币百万元）2605448381,0851,278同比变化（％）138109542918调整后净收入（人民币百万元）*2424388381,0901,288调整后每股收益（人民币元）*0.110.140.270.360.42同比变化（％）–33913018EBITDA利润率（％）47.768.563.562.060.1净利润率（％）44.555.263.562.360.6市盈率（x）–19.610.17.56.2市净率（x）–0.90.90.90.9净资产收益率（％）5.55.18.811.614.1资料来源：公司数据，CCBIS估算 中国林业（930 HK）2010年8月27日2修订版先前的预测目前的预测变化（％）2010F2011F2010F2011F2010F2011F收入（人民币百万元）1,2221,6061,3201,7508.09.0调整后净收入（人民币百万元）7811,0098381,0907.38.1摊薄每股收益（人民币元）0.260.330.270.367.38.1销量（米）3))935,5451,185,479943,1111,210,7300.82.1日志ASP（元/米3)1,3071,3541,4001,4457.16.7单位收割成本（元/米）3)29833933537912.612.0资料来源：CCBIS估算数量和ASP假设200820092010F2011F2012F库存量（000 m3)35,51635,51644,58344,58344,584收割率（％）1.51.82.12.73.2原木销量（米）3)520,207626,490943,1111,210,7301,432,648销量同比变化（％）20620512818日志ASP（元/米3)1,0471,2671,4001,4451,484记录ASP同比变化(%)11211033资料来源：公司数据，CCBIS估算 中国林业（930 HK）2010年8月27日3金融综合损益表（人民币百万元）年底12月31日200820092010F2011F2012F净收入5457941,3201,7502,127销售成本(146)(186)(360)(516)(674)毛利3996089601,2341,452人事费(98)(17)(40)(52)(64)顾问费(21)(8)(8)(8)(8)其他营业费用(36)(70)(82)(97)(111)营业收入2455148301,0771,270利息收入1181418利息支出(4)(78)–––其他03–––税前收益2424388381,0901,288税–––––调整后的净收入（经常性）2424388381,0901,288人工林资产的公允价值变动减去成本6,024681200200200伐木和销售时公允价值的冲销(385)(608)(960)(1,234)(1,452)净收入5,882512785636调整后每股收益（人民币元）0.110.140.270.360.42调整后每股收益（港币）资料来源：公司数据，CCBIS估算0.120.160.320.430.52合并现金流量表（人民币百万元）年底12月31日200820092010F2011F2012F税前收益2424388381,0901,288折旧及摊销1528888净利息支出278(8)(14)(18)息税折旧摊销前利润2605448381,0851,278税收–––––营运资金变动2847(67)4245其他89––––经营性现金流3775917711,1271,323资本支出(346)(590)(10)(10)(10)收购与投资––––1其他0––––投资现金流(345)(590)(10)(10)(9)债务变动–––––权益变动2481,680–––已付股息––(158)(264)(350)净利息支出(2)(78)81418其他(173)––––融资现金流721,602(150)(250)(332)现金净变化1041,603611866982净汇兑调整–––––其他调整图–––––净现金变动资料来源：公司数据，CCBIS估算1041,603611866982 中国林业（930 HK）2010年8月27日4合并资产负债表（人民币百万元）截至12月31日200820092010F2011F2012F当前资产1421,7622,3943,2734,266现金及现金等价物1051,7072,3183,1844,166存货–––––应收账款–––––预付保险费2117405264其他1638363636非流动资产7,9268,0077,2506,2184,968PP＆E722222222种植园资产7,6937,7677,0175,9934,751租赁预付款226218210203195总资产8,0689,7699,6439,4919,233流动负债311175128184240计息银行借款–––––其他应付款项及应计费用50175128184240其他261––––非流动负债321––––其他应付款321––––负债总额633175128184240股票7,4359,5949,5159,3078,993股本021212121股份溢价2481,8761,8761,8761,876储备金259258258258258留存收益6,9287,4407,3607,1526,838少数群体利益–––––负债总额和股东权益8,0689,7699,6439,4919,233BPS（人民币元）3.303.133.113.042.94BPS（港元）资料来源：公司数据，CCBIS估算3.733.563.593.643.61 中国林业（930 HK）2010年8月27日5估值和主要财务比率年底12月31日200820092010F2011F2012F估值（x）每19.610.17.56.2P / B0.90.90.90.9EV / EBITDA–12.67.34.63.0增长（％）收入增长24046663322营业收入增长130110623018EBITDA增长138109542918息税前利润增长130111613018调整后的收益增长12881913018调整后每股收益增长33913018保证金（％）毛利率73.376.672.770.568.3营业利润率44.964.762.961.559.7EBITDA利润率47.768.563.562.060.1息税前利润率44.965.062.961.559.7调整后净利率44.555.263.562.360.6平均回报率（％）鱼子5.55.18.811.614.1资产回报率5.25.88.611.313.6偿付能力和现金流量（x）息税前利润/净利息支出103.16.6(103.1)(78.3)(69.1)营业现金流量/利息支出158.77.6(95.8)(81.9)(72.0)经营现金流量/流动负债2.60.30.30.30.3杠杆率（％）资产负债率（净债务/权益）(1.4)(17.8)(24.4)(34.2)(46.3)债务/权益–––––债务/总资产资料来源：公司数据，CCBIS估算––––– 中国林业（930 HK）2010年8月27日等级定义优于大市（O）–未来十二个月的预期回报率为10％中性（N）–未来十二个月的预期收益在–10％到10％之间；表现不佳（U）–未来十二个月的预期收益<-10％分析师认证：本报告的作者闫翠在此声明：（i）本报告中表达的所有观点均准确反映了他们对任何及所有标的证券或发行人的个人观点； （ii）他们的任何报酬的任何部分均与本报告中表达的具体建议或观点没有，或将直接或间接相关； （iii）她没有收到任何与目标证券或发行人有关的内幕消息/对非公开价格敏感的信息，这可能会影响她的建议。严翠进一步确认（i）她和她各自的合伙人（由香港证券及期货事务监察委员会发行的行为守则所界定）均未买卖或买卖本研究涵盖的股票在发布报告之日前30个日历日之内进行报告； （ii）她或她各自的合伙人均未担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员； （iii）她和她各自的合伙人都不拥有本报告涵盖的股票的任何财务权益。免责声明：建银国际证券有限公司是中国建设银行股份有限公司的全资子公司。 本文中的信息是从相信可靠的来源获得的，但建银国际证券有限公司，其分支机构和/或子公司（统称为“ CCBIS”）不保证其针对任何目的或任何人的完整性或准确性或适当性。 截至本材料之日，观点和估计构成我们的判断，如有更改，恕不另行通知。 投资涉及风险，过去的表现并不代表未来的结果。 本报告中的信息并非旨在为任何潜在投资者提供专业建议，因此不应以此为依据。 本报告仅供参考，不应视为购买或出售任何产品，投资，证券，交易策略或任何种类的金融工具的要约或招揽。 CCBIS或任何其他人士均不对因使用本报告或其内容或与之相关的其他任何损失承担任何责任。 本文提到的证券，金融工具或策略可能并不适合所有投资者。本文中的意见和建议未考虑潜在投资者的情况，目标或需求，也无意作为对任何潜在投资者的特定证券，金融工具或策略的建议。 本报告的接受者应独自负责对本报告中提及的公司的业务，财务状况和前景进行独立调查。 告诫读者，实际结果可能与此处任何前瞻性陈述中所述的结果有实质性差异。 尽管已采取所有合理的措施以确保本文所陈述的事实准确无误，并且本文所包含的前瞻性陈述，观点和期望均基于公平合理的假设，但CCBIS仍无法独立核实此类事实或假设，并CCBIS对其准确