中国林业（930 HK）-增长

中国林业（930 HK）2010年3月2日 新的森林资产将维持强劲的数量增长。中国林业宣布收购云南省丽江市宁lang县的53333公顷森林。根据公开招股说明书中披露的2008年7月签署的谅解备忘录。随着新森林的增加，我们预计2010F和2011F的销量将增长37％，分别比我们先前的预测高7个百分点和15个百分点。 上调盈利预测和目标价格。由于销量增加，我们将2010F的盈利预测上调1％至6.62亿元人民币，将2011F的盈利预测上调10％至8.94亿元。但是，由于新森林将招致更高的运输成本，我们预计毛利率将略有下降。因此，基于16倍2010年市盈率，我们将目标价上调8％至4.00港币。目标倍数从15倍增加到16倍，以反映更强劲的收益增长和进一步收购带来的上行潜力。 估值低廉，具有我们预测的上行空间。该股的2010年预测市盈率为12.1倍，2011年预测市盈率为8.7倍。考虑到该公司2010财年和2011财年的强劲盈利增长分别为57％和35％，估值并不昂贵。该公司可以购买的谅解备忘录下还有216,667公顷森林。我们预计2010年下半年将收购更多资产，这表明我们的预测还有进一步上升的空间。价钱：HK $ 3.03目标：HK $ 4.00（原价HK $ 3.70）交易数据52-每星期范围HK $ 1.73-3.08市值（米）HK $ 9,273 / US $ 1,197已发行股票（米）3,060自由流通量（％）253M平均每日T / O（百万股）N / A预期回报率（％）– 1年322010年3月2日收盘价股价及恒指1601401201008060402002010年3月2日的数据资料来源：彭博社 中国林业 恒指仁翠(852) 2532 6164林菲力(852) 2532 6748Ť请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港基本材料预测与估值年底312007年12月2008 2009F 2010F2011F超重（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（保持）获得成长09年12月2日09年12月12日09年12月22日2010年1月1日2010年1月11日2010年1月21日10年1月31日10年2月10日2010年2月20日2010年3月2日收入（人民币百万元）1605457111,0411,419同比变化（％）129240304736EBITDA（人民币百万元）109260424663887同比变化（％）141138635634调整后净收入（人民币百万元）106242421662894每股收益（人民币）0.050.110.140.220.29同比变化（％）––285735EBITDA利润率（％）68.147.759.663.762.5净利润率（％）66.344.559.363.563.0市盈率（x）––19.412.18.7市净率（x）––0.70.50.5净资产收益率（％）资料来源：公司数据，CCBIS es10.7模仿5.54.44.85.7 中国林业（930 HK）2010年3月2日2实现谅解备忘录中国林业（930 HK，优于大市，目标价：4.00港元）宣布收购云南省丽江市宁County县53333公顷的森林，实现了该公司于2008年7月签署的IPO招股说明书中的谅解备忘录。收购总成本为4.64亿元人民币，每公顷成本为8,700元人民币（每亩中国土地580元人民币），与谅解备忘录下的单位成本上限一致。尽管通货膨胀，但成本上限可让公司了解其资本支出。由于收购成本将通过其IPO收益支付，因此该公司在收购后将保持现金净额。扩大销量以推动收益增长由于销量增加，我们将2010F和2011F的净收入预测分别提高了1％和10％，尽管由于新收购的森林的单位采伐成本增加，利润率将略有下降。值得注意的是，新森林不像原始森林资产那样靠近木材加工厂。这将导致额外的物流成本，从而降低毛利率（新森林的毛利率为55％，而2009年上半年为74％）。根据谅解备忘录，该公司可在云南省剩余的216,667公顷森林可以收购。我们预计2010年下半年将收购更多森林，这表明我们的盈利预测还有进一步上升的空间。图1：修订先前的预测目前的预测变化（％）2010F2011F2010F2011F2010F2011F收入（人民币百万元）1,0041,2291,0411,4193.715.5净收入（万元）6568156628940.89.7摊薄每股收益（人民币元）0.210.270.220.290.99.7销量（米）3)826,746956,047869,3121,137,3795.119.0云南638,423767,724680,989949,0566.723.6四川省188,323188,323188,323188,3230.00.0资料来源：CCBIS估算 中国林业（930 HK）2010年3月2日3图2：数量和ASP假设200720082009F2010F2011F收入（人民币百万元）16154571110411419云南–3845348541223四川省161161176187196森林面积（公顷）12,447171,780171,780225,113225,113云南–159,333159,333212,666212,666四川省12,44712,44712,44712,44712,447库存量（米3)3,37435,51635,51644,58344,583云南–33,30133,30142,36742,367四川省3,3742,2162,2162,2162,216收割率（％）云南– 59k公顷0.00.00.00.71.3云南– 10万公顷0.02.73.63.84.0云南– 53k公顷0.00.00.00.72.0四川省5.08.18.58.58.5原木销量（米）3)169,800520,207634,745869,3121,137,379云南– 59k公顷–––146,300271,700云南– 10万公顷–340,000446,421471,223496,024云南– 53k公顷–––63,466181,332四川省169,800180,207188,323188,323188,323销量同比变化（％）206223731云南315339四川省206221420日志ASP（元/米3)9471,0471,1201,1981,248云南1,1291,1971,2541,288四川省9478929379931,042日志ASP同比变化（％）不适用774云南不适用653四川省(6)565资料来源：公司数据，CCBIS估算云南宁lang县的森林此次收购是签署的谅解备忘录的第一阶段，该备忘录的总面积为270,000公顷，每公顷成本上限为人民币8,700元。宁lang森林主要种植云南松树，冷杉，云杉和松树致密物，原木在商业上广泛用于制造木板，胶合板，家具和纸浆。 中国林业（930 HK）2010年3月2日4根据公司的初步指导，我们认为这是保守的： 每立方米约170-180立方米/公顷的储量略低于公司最初约200立方米/公顷的森林。 原木的大部分将是软木，尽管最终价格尚未确定，但售价可能会略低。 由于这片森林距离木材加工设施（中国林业的主要客户）更远，因此将产生约120-140元/ m3的额外运输成本。预计收获的原木将被运送约50-70公里，到达仓库，然后由客户取走。上述所有因素都会导致成本增加和毛利率降低。也就是说，即使是在同一地区，每个森林地的蓄积量，木材特性和采伐成本也不同。因此，该收购的特征并不表示根据谅解备忘录可提供额外的森林资源。此外，我们有信心盈利贡献和利润率可能会提高，因为根据公司的初步指导，实际售价可能会超过当前的预测。图3：中国林业在四川和云南省的森林资源四川省雅安市乐山市梁山洲宁郎周德宏云南万山洲临沧市拥有的人工林拥有天然更新森林资料来源：公司数据，CCBIS 中国林业（930 HK）2010年3月2日5有吸引力的估值，强劲的收益增长中国林业目前的市盈率在2010年和2011年分别为12.1倍和8.7倍。鉴于其强劲的盈利前景，估值并不昂贵，2010年和2011年分别增长57％和35％。我们的目标价为4.00港元，基于16倍的2010年市盈率，意味着有32％的上涨空间。目标倍数从15倍增加到16倍，以反映更强劲的收益增长和进一步收购带来的上行潜力。 中国林业（930 HK）2010年3月2日6金融图4：合并损益表（人民币百万元）年底12月31日200720082009F2010F2011F净收入1605457111,0411,419销售成本(39)(146)(189)(284)(407)毛利1223995227571,011人事费(4)(98)(71)(62)(85)顾问费(0)(21)(10)(10)(10)其他营业费用(12)(36)(25)(33)(41)营业收入106245416652875利息收入0151121利息支出–(4)–(1)(2)其他00–––税前收益106242421662894税–––––调整后的净收入（经常性）106242421662894人工林资产的公允价值变动减去成本7986,0243,3613,840–伐木和销售时公允价值的冲销(121)(385)(522)(757)(1,011)净收入7845,8823,2613,744(118)调整后每股收益（人民币元）0.050.110.140.220.29调整后每股收益（港币）资料来源：公司数据，CCBIS估算0.050.120.160.250.35图5：合并现金流量表（人民币百万元）年底12月31日200720082009F2010F2011F税前收益106242421662894折旧及摊销31581112净利息支出(0)2(5)(10)(19)息税折旧摊销前利润109260424663887税收–––––营运资金变动(13)28(270)1218其他–89–––经营性现金流96377154674905资本支出(120)(346)(528)(603)(65)收购与投资–––––其他–0(321)––投资现金流(120)(345)(849)(603)(65)债务变动–––3010权益变动–2481,205––已付股息–––––净利息支出0(2)51019其他–(173)–––融资现金流0721,2114029现金净变化(24)103516111869净汇兑调整–––––其他调整图–––––净现金变动资料来源：公司数据，CCBIS估算(24)103516111869 中国林业（930 HK）2010年3月2日7图6：合并资产负债表（人民币百万元）截至12月31日200720082009F2010F2011F当前资产231426828141,707现金及现金等价物11056207321,601存货0–346应收账款–––––预付保险费1521436285其他616161616非流动资产1,3707,92611,28514,96014,002PP＆E07142221种植园资产1,3387,69310,93214,47213,511租赁预付款31226339466470总资产1,3938,06811,96715,77415,710流动负债231165128181计息银行借款–––3040其他应付款项及应计费用2506598141其他–261–––非流动负债–321–––其他应付款–321–––负债总额263365128181股票1,3917,43511,90215,64615,529股本100111股份溢价-2481,4531,4531,453储备金17259259259259留存收益1,3646,92810,18913,93313,816少数群体利益–––––负债总额和股东权益1,3938,06811,96715,77415,710BPS（人民币元）不适用3.303.895.115.07BPS（港元）资料来源：公司数据，CCBIS估算不适用