东风汽车（489 HK）9M13成绩：步入正轨；缺乏关键催化剂

公司报告中性目标价钱（港元）股价（港币）预测股息收益率（％）潜在回报（％）11.4010.962.06注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2013年11月1日吴嘉欣*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6625在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读中型汽车股权–中国abc全球研究东风汽车（489 HK）N：9M13成绩：步入正轨；缺乏关键催化剂 2031年9月至今的NPAT同比增长11％至79.05亿元人民币，基本符合我们13财年的收入预测10.61亿元人民币我们努力在财年业绩之前找到任何主要催化剂维持中性评级，目标价为11.40港元，基于8.6倍2013年市盈率13年3季度NPAT – 2013年2季度商用车（CV）交易比上一季度增长9％。13年第3季度的净利润同比增长35％至23.67亿人民币，主要是由于去年岛屿纠纷导致基数较低。剔除2013年2季度来自CV交易的15亿元人民币收益，我们认为NPAT在3Q13季度环比下降9％，这是由于季节性CV业务疲软所致。JCE /关联公司的收入份额与2012年第二季度持平。与之前的季度公告类似，该公司没有披露单个合资企业的盈利能力。 13年第三季度，投资收入主要包括来自东风日产，东风本田和DPCA的JCE /关联公司的利润份额，同比增长20％，环比增长2％至25.94亿元人民币。这表明从13年2季度到13年3季度合资企业的盈利水平没有任何重大变化。在这一系列结果发布后，预计对共识收益的最低限度修订。2013年9月至今的NPAT同比增长11％至79.05亿元人民币，占我们13年预测的10.6.1亿元人民币的75％。市场共识对FY13的97.68亿人民币的预测是扭曲的，因为一些分析师对其预测的15亿人民币一次性收益进行了调整。我们预计这一系列季度业绩后的收益调整将很小缺乏关键催化剂。我们认为公司所面临的问题，例如日本OEM品牌价值下降，盈利压力和ROE下降，至少部分反映在当前8.2倍的2013年预期市盈率（相对于9.1倍的平均远期市盈率）中。鉴于集团规模庞大且集团公司的销量在很大程度上符合我们的财年预测，因此我们很难在财年业绩之前找到任何主要催化剂。维持「中性」评级及目标价11.40港元。我们的目标价基于基于ROE的PE方法得出的8.6倍2013e PE。从长远来看，随着集团规模的扩大，其产生高于行业收益增长的难度变得更大。索引^国企指数指数水平10,641RIC0489.HK彭博489 HK资料来源：汇丰银行企业价值（人民币元）35470自由流通量（％）33市值（美元）12,227市值（港元）94,803资料来源：汇丰银行十二月2012年2013年2014年汇丰每股收益1.061.061.18汇丰控股8.28.27.3性能1M3M1200万绝对值（％）-7.05.414.2相对^（％）-9.8-4.313.5 abc东风汽车（489 HK）汽车2013年11月1日2资料来源：汇丰银行2119171513119720142013相对于国企指数2012东风汽车价格相对211917151311972011财务与估值财务报表年至12 / 2012a 12 / 2013e 12 / 2014e12 / 2015e损益摘要（CNYm）收入124,036149,845175,203185,304息税折旧摊销前利润14,62317,77419,11919,824折旧及摊销-3,197-3,978-5,148-5,460营业利润/息税前利润11,42613,79613,97014,364净利息8666488651,074PBT12,69814,85015,28215,930汇丰PBT12,69814,85015,28215,930税收-2,919-3,467-3,709-3,860净利9,09210,61010,18410,622汇丰净利润9,0929,10110,18410,622现金流量汇总（人民币元）经营现金流量30815,75115,48118,614资本支出-8,557-7,407-7,668-7,381投资产生的现金流量-2,918-6,730-6,527-6,031股利-1,551-1,292-1,485-1,426净债务变化10,621-7,728-7,469-11,158FCF权益-6,23010,9738,84512,516资产负债表摘要（CNYm）无形固定资产3,6027,8307,9177,880有形固定资产35,23942,23144,58446,454当前资产74,391100,798106,355126,721现金及其他33,03240,76048,22959,387总资产114,810156,866165,267187,915经营负债49,45871,86870,30382,438债务总额7,7197,7197,7197,719净债务-25,313-33,041-40,510-51,668股东资金53,91867,18275,75984,823投入资金30,74238,23240,32339,231比率，增长和每股分析 注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）注意：截至2013年10月31日的价格年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e同比变化收入-5.620.816.95.8息税折旧摊销前利润-11.121.57.63.7营业利润-14.320.71.32.8PBT-11.616.92.94.2汇丰每股收益-13.30.111.94.3比例（％）收益/ IC（x）5.84.34.54.7投资回报率42.631.727.928.3鱼子16.913.513.412.5资产回报率8.68.57.37.0EBITDA利润率11.811.910.910.7营业利润率9.29.28.07.8EBITDA /净利息（x）净债务/权益-46.9-49.2-53.5-60.9净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流-1.7-1.9-2.1-2.6每股数据（元）每股收益报告（完全稀释）1.061.231.181.23汇丰每股收益（全面摊薄）1.061.061.181.23DPS0.150.170.170.17账面价值6.267.808.799.84估值数据年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e电动汽车/销售0.40.20.20.1EV / EBITDA3.32.01.40.8电动/ IC1.50.90.70.4PE *8.28.27.37.0P /账面价值1.41.11.00.9FCF产率（％）-8.516.013.018.5股息收益率（％）1.72.01.92.0 abc东风汽车（489 HK）汽车2013年11月1日3主要光伏企业销量单位13年1季度13年2季度2013年第3季度环比％年初至今同比％2013财年百分比预报汇丰FY13e卷同比％2012年第三季度同比％合资企业东风日产171,410223,928228,2541.9%623,592-1.7%72.3%862,36511.60%179,80726.9%东风本田62,77476,61475,431-1.5%214,819-3.7%71.3%301,3746.80%72,3674.2%DF PSA142,675134,221123,065-8.3%399,96127.9%71.3%560,56827.40%104,07918.2%子公司东风光伏25,00616,55813,605-17.8%55,16926.0%66.2%83,29138.40%15,079-9.8%柳州50,19638,00240,3106.1%128,50830.2%71.9%178,68030.90%31,05029.8%资料来源：公司数据，汇丰银行估算根据IFRS列报调整的季度收益人民币百万元13年1季度13年2季度2013年第3季度环比％年初至今9月13日年初至今9月12日同比％2012年第三季度同比％收入2,3307,42015,822113%25,5724,262500.0%1,533932%销售成本(2,150)(6,373)(13,950)119%(22,473)(3,878)479.5%(1,342)939%毛利1801,0471,87279%3,099384707.6%191882%毛利润率%7.7%14.1%11.8%12.1%9.0%34.6%1.9%其他收入/收益1258(116)-145%14327439.8%(162)-29%销售费用(226)(470)(871)85%(1,567)(606)158.5%(261)234%行政经验(260)(306)(1,702)457%(2,268)(918)147.2%(607)181%其他费用(1)(522)486-193%(37)(4)714.7%25393%息税前利润(307)8(330)-4315%(629)(1,118)-43.7%(587)-44%息税前利润率％-13.2%0.1%-2.1%-2.5%-26.2%-90.6%-6.8%财务收入7112415928%354375-5.6%195-18%来自合资企业/关联企业的收入份额1,6794,0542,594-36%8,3277,9035.4%2,161-20%除税前溢利1,4433,9092,699-31%8,0517,16012.4%1,76953%所得税(10)(64)(28)-57%(102)(25)313.9%(8)266%税后净利润1,4343,8442,672-31%7,9507,13611.4%1,76252%归因于公司所有者1,4334,1052,367-42%7,9057,12910.9%1,75835%非控制性权益0172863%456590.0%3697%资料来源：公司数据，汇丰银行估算 收入激增的主要原因是，2013年第二季度从东风汽车公司（东风与日产的合资企业）收购后合并了商用车业务。 abc东风汽车（489 HK）汽车2013年11月1日4估值与风险由于汽车行业是周期性的，很难预测整个周期的现金流量，因此我们认为DCF并不是评估汽车制造商价值的最佳指标。我们使用以下公式得出公司的公允估值：目标PE =（ROE – g）÷（ROE×[COE-g]）关键假设鱼子2013e14.4%费用公平12.0%射频3.5%股权风险保费6.5%权益测试版1.31G2.0%资料来源：汇丰银行估算基于上述假设，我们得出目标市盈率为8.6倍（不变）。根据我们调整后的2013年每股摊薄收益1.06元人民币（不包括来自简历交易的一次性收益），我们得出11.4港币的合理估值（人民币/港币汇率为汇丰银行经济研究（1.25）。在我们的研究模型下，对于没有波动率指标的股票，中性区间为9.5％的韩国股市的涨跌幅上下5个百分点。我们的目标价意味着6％的潜在回报率（包括2％的股息收益率），在我们模型的中性区间内；因此，我们重申中性评级。潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。主要上行风险日本原始设备制造商的市场份额强于预期。我们预计，与日本的紧张关系的影响将在2013年逐渐消失，日本OEM将其市场份额恢复到紧张前的水平。但是，我们认为日本OEM的市场份额呈结构性下降趋势。在新车型的推动下，日本OEM的销售反弹强于预期，可能是我们盈利预测的主要上行风险之一。关键的下行风险大量折扣导致盈利能力差于预期。我们认为，东风的日本合资企业仍将不得不扩大高折扣以推