东风汽车（489 HK）OW：13财年业绩–持续稳步改善

公司报告注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年3月31日吴嘉欣*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6625在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证香港上海报告发行人：银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读工业汽车股权–中国abc全球研究东风汽车（489 HK）OW：13财年业绩–持续稳步改善由于保守的应税和费用支出，2013财年业绩略低于我们的预期公司目标是2014年乘用车销售同比增长12-14％维持OW和目标价HK $ 13.6（基于8.2倍2014年市盈率）由于更保守的应计税金和支出，13财年的盈利比我们的预期低6％。虽然按比例合并法计算的2013财年混合GP毛利率为19.8％（12财年：19.2％）好于我们预期的18.8％，但105.28亿人民币的净利润（同比增长6％）比我们的预期低6％。我们认为这主要是由于：1）研发费用同比增长38％（13财年收入的2.9％与12财年收入的2.7％），2）与简历交易和国内品牌相关的应计费用增加，以及3） 2013财年的有效税率为25.8％，高于2012财年的23.0％。 13财年公司的经营现金流强劲，达到160亿人民币，而2012财年为3.08亿人民币。拟派发的股息为每股人民币0.18元，相当于13财年的14.7％的派息率。公司的目标是在2014年实现光伏销售收入同比增长12-14％。这与2014年1月设定的初步目标基本一致。东风日产在2014年设定了17％的同比增长目标，在东风（DF）重点合资企业中最高。我们预计X-Trail，天na和Slyphy将成为DF Nissan 2014年销量增长的主要推动力。PSA，英菲尼迪和沃尔沃的更新。管理层表示，目前正在考虑通过内部资源为PSA投资筹集资金。第一款本地生产的车型可能是SUV，而不是市场先前期望的中型轿车。对于商用车业务，该公司预计将在2014年下半年完成将其DF商用车有限公司45％的股权出售给AB Volvo的交易。维持OW和13.6港元的目标价。我们的目标价格是基于基于ROE的PE方法得出的。我们认为结果表明该公司在2H13处于增长轨道，我们预计这种增长将在2014年继续。该公司的2014年市盈率为6.6倍市盈率，而3年平均值为8.2倍。我们认为即将发布的季度业绩和稳定的月度销量是缩小此折让的催化剂。 索引^国企指数指数水平9,874RIC0489.HK彭博489 HK资料来源：汇丰银行企业价值（元）34377自由流通量（％）33市值（美元）11,952市值（港元）92,727资料来源：汇丰银行超重目标价（港元）13.60股价（港币）10.72预测股息收益率（％）2.1潜在回报（％）29十二月2012年2013年2014年汇丰每股收益1.061.121.29汇丰控股8.17.76.6性能1M3M1200万绝对值（％）1.3-11.6-1.7相对^（％）1.5-3.08.5 abc东风汽车（489 HK）汽车2014年3月31日21616720122013东风汽车2014相对于国企指数72015资料来源：汇丰银行财务与估值财务报表年至12 / 2012a 12 / 2013e 12 / 2014e12 / 2015e 注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）净利9,09211,14411,15412,273价格r兴高采烈汇丰净利润9,0929,63511,15412,2731717现金流量汇总（人民币元）15151414经营现金流量资本支出投资产生的现金流量308-8,557-2,91816,622-7,407-6,73014,433-7,668-13,51522,555-7,381-6,561131211131211股利-1,551-1,292-1,560-1,5621010净债务变化10,621-8,600642-14,43299FCF权益-6,23011,7637,45715,87688资产负债表摘要（CNYm）无形固定资产3,6027,8307,9177,880有形固定资产35,23942,23144,58446,454当前资产74,391108,147105,243135,608现金及其他33,03241,63240,98955,421总资产114,810164,215164,156196,868经营负债49,45878,64374,61995,809债务总额7,7197,7197,7197,719净债务-25,313-33,913-33,270-47,702股东资金53,91867,71670,44280,292投入资金30,74237,93342,13538,713比率，增长和每股分析注意：2014年3月28日收盘价年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e同比变化收入-5.629.620.89.7息税折旧摊销前利润-11.126.710.36.7营业利润-14.327.35.06.9PBT-11.622.94.811.1汇丰每股收益-13.36.015.810.0比例（％）收益/ IC（x）5.84.74.95.3投资回报率42.633.529.932.0鱼子16.914.215.815.3资产回报率8.68.77.77.8EBITDA利润率11.811.510.510.2营业利润率9.29.17.97.7净债务/权益-46.9-50.1-47.2-59.4净债务/ EBITDA（x）-1.7-1.8-1.6-2.2每股数据（元）每股收益报告（完全稀释）1.061.291.291.42汇丰每股收益（全面摊薄）1.061.121.291.42DPS0.150.180.180.20账面价值6.267.868.189.32估值数据年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e电动汽车/销售0.40.20.20.1EV / EBITDA3.21.91.70.9电动/ IC1.50.90.80.5PE *8.17.76.66.0P /账面价值1.41.11.10.9股息收益率（％）1.72.12.12.3损益摘要（CNYm）收入124,036160,713194,194213,124息税折旧摊销前利润14,62318,52820,43221,795折旧及摊销-3,197-3,978-5,148-5,460营业利润/息税前利润11,42614,55015,28416,336净利息866648556543PBT12,69815,60416,35318,166汇丰PBT12,69815,60416,35318,166税收-2,919-3,648-3,960-4,220 abc东风汽车（489 HK）汽车2014年3月31日3比例合并下的分部业绩人民币百万元1H132H1320132012同比％汇丰银行var％收入光伏51,96064,579116,53996,04221.3%114,6501.6%简历18,76124,43043,19126,83161.0%44,784-3.6%总71,52089,733161,253124,03630.0%160,7130.3%GP利润率光伏20.1%22.1%21.2%20.8%20.6%简历15.1%14.1%14.5%12.7%13.7%总体19.2%20.3%19.8%19.2%18.8%销量（单位）东风日产395,338530,891926,229772,99519.8%东风本田139,388182,021321,409282,17113.9%东风标致雪铁龙276,896273,111550,007440,02825.0%东风柳州88,19891,991180,189136,50132.0%郑州日产27,58727,70455,29147,60316.2%东风光伏41,56438,51380,07760,20133.0%总PV971,2711,147,1802,118,4511,740,69121.7%总简历239,182210,022449,204414,7548.3%车辆总数1,210,4531,357,2022,567,6552,155,44519.1%资料来源：公司资料2013财年业绩摘要权益不足会计未按比例合并人民币百万元1H132H1320132012同比％20132012同比％汇丰银行var％收入9,75027,51337,2636,090511.9%161,253124,03630.0%160,7130.3%销售成本(8,523)(24,059)(32,582)(5,736)468.0%(129,353)(100,160)29.1%(130,446)-0.8%毛利1,2273,4544,6813541222.3%31,90023,87633.6%30,2675.4%毛利润率 ％12.6%12.6%12.6%5.8%19.8%19.2%18.8%其他的收入25947873752540.4%4,7543,12951.9%4,758-0.1%销售和分销经验(696)(1,572)(2,268)(812)179.3%(9,590)(6,716)42.8%(9,014)6.4%行政费用(566)(1,613)(2,179)(706)208.6%(5,527)(3,937)40.4%(5,284)4.6%其他费用(523)(1,539)(2,062)(693)197.5%(6,310)(3,772)67.3%(5,252)20.2%息税前利润(299)(792)(1,091)(1,332)-18.1%15,22712,58021.0%15,475-1.6%息税前利润率％-3.1%-2.9%-2.9%-21.9%9.4%10.1%9.6%利息收入277267544598-9.0%财务费用(82)(88)(170)(178)-4.5%(231)(288)-19.8%(276)-16.4%应占合资企业利润5,6205,55611,1769,87313.2%应占联营公司利润。11314025319132.5%45240611.3%40611.3%除税前溢利5,6295,08310,7129,15217.0%15,44812,69821.7%15,604-1.0%所得税(74)(35)(109)(45)142.2%(3,989)(2,919)36.7%(3,648)9.4%税后净利润5,5555,04810,6039,10716.4%11,4599,77917.2%11,957-4.2%归因于公司所有者5,5384,99010,5289,09215.8%10,5289,09215.8%11,144-5.5%非控制性权益17587515400.0%93168735.5%81314.5%净利润率％6.5%7.3%6.9%资料来源：公司资料 abc东风汽车（489 HK）汽车2014年3月31日42013财年季度业绩摘要人民币百万元13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度20132012同比％收入2,3307,42015,82211,69137,2636,090511.9%销售成本(2,150)(6,373)(13,950)(10,109)(32,582)(5,736)468.0%毛利1801,0471,8721,5824,6813541222.3%毛利润率 ％7.7%14.1%11.8%13.5%12.6%5.8%其他的收入1258(116)59473752540.4%销售与分销(226)(470)(871)(701)(2,268)(812)179.3%花费行政费用(260)(306)(1,702