东风汽车（489 HK）：稳健的产品渠道实现适度增长

东风汽车(489香港）稳健的产品线促进增长按2013年销售的汽车数量计算，东风汽车集团是中国第二大汽车制造商。它的销售组合高度多元化：轿车（57％），SUV（15％），MPV（11％）和重型和轻型卡车（13％）。我们估计2014年的总销量将同比增长11％至284万辆。预计天na，X-Trail和Jade将成为增长动力. 2014年，主要的增长动力预计将为日产天（（增长30％，达到13万辆），日产X-Trail（9万至10万辆，2013年为1.5万辆）和本田翡翠（5万辆与1.5万辆）。总的来说，销售组合的变化也将更倾向于高利润模型，例如天na。2014年有稳定的管道。该公司在2014年对新车制定了坚实的计划，东风日产已经在3月推出了中型SUV X-Trail的新一代产品。该模型因此可以在1H14开始做出贡献。十月至十一月，英菲尼迪Q50将会推出，尽管最初的投入很小（2,000辆）。东风标致还将在2014年5月之前推出2008年超小型SUV，并在年底前推出新一代中型轿车408。毛利率。传统上，PV的毛利率超过20％，而CV的毛利率仅为10％左右。管理层预计，2014年产品结构向价格更高的车型（包括英菲尼迪，2008和3008）的转变将提升混合平均售价。稳定的原材料成本，更好的规模经济和更好的产品组合也将改善毛利率。改进的程度将受到较旧型号的潜在降价或由于激烈竞争而导致的较高营销成本以及较高的薪资费用的限制。估价我们的目标价为11.6港币，基于2014年每股收益1.33元人民币和7.0倍的目标市盈率，对价格没有要求。目前的股价为10.36港元，意味着有12.0％的潜在上升空间。我们首先对股票给予累计评级。投资总结十二月底201220132014年2015年2016年营业额（人民币百万元）6,09037,26348,46751,53555,911增长（％）(95.4)511.930.16.38.5净利润（万元）9,09210,52811,43812,42913,583增长（％）(13.3)15.88.68.79.3每股收益（人民币）1.11.21.31.41.6增长（％）(13.3)15.88.68.79.3市盈率（x）7.96.86.25.7 5.3 OCF /股（人民币）(0.3)(1.1)(0.7)0.5(2.0)市净率（x）1.31.11.00.90.7EV / EBITDA（x）(105.4)261.3933.3226.2134.5DPS（元）0.150.180.200.210.23产量 （％）1.82.22.42.62.8资料来源：公司数据，CER估算2014年5月23日中国/汽车积累分享目标上升空间价格价格HK $ 10.36 HK $ 11.6 12.0％（截至2014年5月22日）黄杰夫(852) 2530 830652射程（港元）9.48-13.28DVD产量%2.19 最新关键数据FF股份总数（m）-H股2,856FF（％）-H股100FF市值（百万港元）29,243每日营业额1200万（港币百万元）147.6912M波动率（％）33.21200万高/低（HK $）9.48-13.28PEG FY14-16E（x）0.72013财年净资产收益率（％）18.02014财年预期市盈率（x）1.0净债务/权益2013财年（％）净现金表现（％） 年初至今1200万 绝对(6.1)(15.7)(18.7) 关系到国企指数(5.2)(8.1)(8.9)主要股东（％）东风汽车公司66.9％摩根大通5.0％价格表 （港元）营业额（百万港元）东风恒生恒指20.0090018.0080016.0070014.0060012.0050010.008.004006.003004.002002.001000.000Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14资料来源：彭博社，CER估计中国光大研究有限请阅读分析师和公司的披露以及最后一页的免责声明股票中国香港公司报告书初始覆盖 中国/汽车/东风汽车中国光大研究有限公司请阅读分析师和公司的披露以及最后一页的免责声明2行业展望中国国内汽车工业自2012年以来，中国的汽车行业经历了上升趋势，并且整个2013年的增长势头一直保持稳定。2013年汽车和乘用车的总销量分别同比增长13.9％和15.7％至2200万和1790万辆（来源：中国汽车工业协会）。在2014年2月举行的中国汽车年度工作会议上，CAAM估计2014年汽车的总需求，进出口量将分别为23.85-24.29m，114万和103万辆。换句话说，2014年预计将售出23.74-24.18m的汽车，增长率为8-10％。2014年1季度，汽车销量同比增长9.2％至590万辆，增速略低于13年1季度。特别是乘用车销量同比增长10.1％至490万辆。这样的增长率与CAAM估计一致。表1：2013年乘用车市场份额国家数量（000个单位）占总数的百分比中国722240.28％（-1.57％-pt y / y）德国3372.518.81%日本2930.616.35%美国2221.512.39%韩国1577.58.80%法国552.63.08%资料来源：CAAM销售限制的潜在影响应仅限于空气污染严重的一线城市车辆销售限制措施旨在控制小型乘用车的数量，以减轻交通拥堵并改善空气质量。对于新买家，这意味着他们只能通过投票或拍卖的方式购买新车。 3月25日，继北京，上海，广州，贵阳和天津之后，杭州成为第六个实施限制措施的城市。据中国汽车工业协会（CAAM）称，类似的措施有可能在深圳，成都，石家庄，重庆，青岛和武汉等其他六个城市实施。中国汽车工业协会估计，如果全面实施限制措施，新车的总销量将减少40万辆，占年度总量的2-3％。我们认为，此类措施的实施将仅限于一线城市或拥有汽车比例已经很高的成熟市场。我们还预计短期销售量会增加，因为买家倾向于在销售限制之前进行购买，以最大程度地减少新措施带来的影响。换句话说，由于购买者越来越意识到新的措施，并且可能希望早晚购买汽车，因此汽车销售可能会更多地放在1H14上。尽管很难量化影响，但我们认为二线，三线和四线城市将继续成为汽车行业的主要增长动力。 中国/汽车/东风汽车中国光大研究有限公司请阅读分析师和公司的披露以及最后一页的免责声明3可能较早采用排放标准烟雾已经破坏了包括北京，天津，河北和长三角地区在内的100多个城市的空气质量。为减少车辆废气对空气污染的不利影响，中型和重型车辆的国IV排放标准可早于预期采用。适用于乘用车的国五排放标准也可能在2014年初生效。新标准旨在减少道路上的旧车数量，并保持新车的低排放水平。根据新标准，新车将排放更少的氮氧化物，一氧化碳和碳氢化合物。实际上，该标准已于2014年3月在北京首先实施，然后于4月30日在上海实施。如果车辆不符合该标准，则将不允许其注册。在上海，零售店约有30,000辆新车符合中国IV排放标准。这些汽车在4月30日之后无法销售，并且很可能会转移到附近的城市和省份。我们认为，更严格的环境标准将继续使节能汽车（例如混合动力车或电动汽车）受益。 中国/汽车/东风汽车中国光大研究有限公司请阅读分析师和公司的披露以及最后一页的免责声明4增长前景2014年的销售目标是增长11％2013年，东风汽车集团共售出353.5万辆汽车（包括在香港上市的母公司），是中国第二大汽车制造商。特别是，东风日产是第六大乘用车制造商，销售92.6万辆。在轿车方面，东风日产，东风标致雪铁龙和东风悦达分别在汽车制造商中排名第四，第七和第九。东风还是2013年第二大商用车制造商。东风汽车的销售组合非常分散，主要细分如下：轿车（57％），SUV（15％），MPV（11％），轻型卡车（7％）和重型卡车（6％）。我们估计2014年总销量将同比增长11％至284万辆。我们还预计：a）SUV和MPV的快速增长约为30％； b）轿车适度增长16％； c）卡车下降7％。对销量的最大贡献来自三个合资企业：东风日产，东风标致雪铁龙和东风本田。他们分别占2013年总销量的46％，21％和12％。表2：2013年销量排名（'000单位）排行机动车客运量卷轿车卷1上汽集团5,073上海通用1,543上海通用1,3732东风3,535上海大众1,525一汽大众1,3723一汽一汽大众2,9081,513上海大众1,2864长安2,203上汽通用五菱1,426东风日产7855北汽2,111北京现代1,031北京现代7476东风汽车1,004东风日产926长安福特5267华晨777重庆长安822东风标致雪铁龙4988长城754长安福特683吉利4879吉利549长城627东风悦达41410江淮汽车514一汽丰田555一汽丰田411小计19,43110,6507,898占总数的百分比88.38%59.40%65.76%资料来源：CAAM当前利用率：近光伏领域的全部产能和轻微商用车领域的产能过剩目前乘用车的产能为233万辆，其中东风汽车有限公司（东风日产）和东风标致雪铁龙分别占115万辆和60万辆。平均利用率为92％，预计光伏板块在2014年将接近满负荷运行。在可预见的将来，在任何情况下都不会出现瓶颈问题，因为预计到2015年底总产能将增长至250万台2014。商用车板块的平均利用率为72％，并且由于预计2014年销售会下降，该板块会出现轻微的产能过剩情况。 中国/汽车/东风汽车中国光大研究有限公司请阅读分析师和公司的披露以及最后一页的免责声明52014年产品线东风汽车2013年最畅销的车型包括： 东风日产：轩逸（〜26万辆），Ti达（〜13万辆），卡萨奇（〜12万辆），天na（〜10万辆）–全部超过10万辆 东风本田：CR-V（〜190k单位） 东风标致雪铁龙：C-Quartre 东风风神：风神（〜80k单位）表3：东风的主要车型公司东风日产东风标致东风雪铁龙东风本田东风风生模型价格（元）模型价格（元）模型价格（元）模型价格（元）小型/紧凑轩逸99,800-169,00020771,800-105,800思域131,800-185,800A6086,800-139,800阳光明媚79,800-112,80030184,700-116,700H3065,800-91,80030792,800-119,800308105,900-154,900408126,900-176,900爱丽舍83,800-113,800ida达105,300-158,800C级107,800-135,800Venucia68,800-91,800C4L123,900-185,900中号天na177,800-299,800408126,900-176,900英菲尼迪Q50325,800-549,800508169,700-234,300C5176,900-298,900越野车卡沙奇139,800-219,800200899,700-136,700CR-V193,800-262,800X-Trail181,800-269,8003008159,700-220,800村野365,800-488,800MPV爱丽舍283,800-335,800玉149,800-183,800资料来源：公司数据。所有价格都在人民币0.000元以下。就2014年的新车推出计划而言，东风日产已经于3月推出了中型SUV X-Trail的新一代产品。该模型因此可以在1H14开始做出贡献。英菲尼迪Q50将于10月到11月投放市场，预计初期将贡献2,000辆。东风标致还将在2014年5月之前推出2008年超小型SUV，并在年底前推出新一代中型轿车408。东风本田没有计划在2014年推出任何新车型。2014年，主要的增长动力预计将为日产天（（2014e增长30％，达到13万辆），日产X-Trail（目标9万至10万与2013年的1.5万辆）和本田玉（目标为5万辆）相比2013年仅3个月的贡献就达到了1万5千个）。销售组合的变化也将更倾向于高利润模