东风汽车（489 HK）：不确定的机遇

公司报告中性目标价钱（港元）股价（港币）预测股息收益率（％）潜在回报（％）11.4010.962.06注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年2月20日吴嘉欣*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6625在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读工业汽车股权–中国abc全球研究东风汽车（489 HK）N：不确定性中的机会公司与PSA签订8亿欧元的谅解备忘录我们认为，与PSA进一步合作的潜在收益可能会超过与交易相关的风险维持「中性」评级，目标价11.40港元取得PSA的有影响力的股份。该公司将根据PSA的预留增资和配股认购PSA（UG FP，12.625欧元，OW（V），目标价14.0欧元）股票，总对价约为8亿欧元（约合66.8亿人民币）。东风将拥有PSA股份的14.1％股权，与法国政府和标致家族持平，这是在预留资本之后，在增资之前向现有PSA股东发行任何认股权证之前。交易完成后，东风将在14名成员的监事会中占据2个董事会席位。加强与PSA的战略伙伴关系。两家公司还签署了一项非约束性框架协议，以在DPCA（DF和PSA在中国现有的合资企业）的合作基础上加强其战略伙伴关系。这些措施包括通过在中国共同建立研发中心来加强研发合作，通过在以东盟国家为重点的亚太地区建立出口销售公司来加强海外合作。双方设定了从2020年代初开始根据DPCA每年销售150万辆汽车的目标。2013年，DPCA售出了约55万辆汽车。不确定性中的机会。截至1H13年底，东风拥有198亿元人民币的净现金（基于合资公司的权益会计方法），因此它应该能够从内部资源中为交易提供资金。尽管彭博社的共识预测PSA将从2015年的亏损状况转向2015年的盈利，但我们认为该交易将带来动荡和东风的非中国风险敞口。同时，增强的战略伙伴关系表明，DPCA将通过出口到东盟国家而具有新的潜在数量驱动力，而东风国内品牌将来可能会受益于与DPCA共享的技术和平台。维持中性评级，目标价为11.40港元。我们的目标价是基于基于ROE的PE方法得出的8.6倍2013年PE。该交易尚需获得东风汽车和PSA股东的批准。乍一看，我们认为东风的收益大于交易带来的风险。索引^国企指数指数水平10,058RIC0489.HK彭博489 HK资料来源：汇丰银行企业价值（人民币元）35,114自由流通量（％）33市值（美元）12,222市值（港元）94,803资料来源：汇丰银行十二月2012年2013年2014年汇丰每股收益1.061.061.18汇丰控股8.18.17.3性能1M3M1200万绝对值（％）-7.0-12.3-9.3相对^（％）-5.9-1.45.9 abc东风汽车（489 HK）汽车2014年2月20日2资料来源：汇丰银行171615141312111098720152014相对于国企指数2013东风汽车价格相对17161514131211109872012财务与估值损益摘要（CNYm）收入124,036149,845175,203185,304息税折旧摊销前利润14,62317,77419,11919,824折旧及摊销-3,197-3,978-5,148-5,460营业利润/息税前利润11,42613,79613,97014,364净利息8666488651,074PBT12,69814,85015,28215,930汇丰PBT12,69814,85015,28215,930税收-2,919-3,467-3,709-3,860净利9,09210,61010,18410,622汇丰净利润9,0929,10110,18410,622现金流量汇总（人民币元）经营现金流量30815,75115,48118,614资本支出-8,557-7,407-7,668-7,381投资产生的现金流量-2,918-6,730-6,527-6,031股利-1,551-1,292-1,485-1,426净债务变化10,621-7,728-7,469-11,158FCF权益-6,23010,9738,84512,516资产负债表摘要（CNYm）无形固定资产3,6027,8307,9177,880有形固定资产35,23942,23144,58446,454当前资产74,391100,798106,355126,721现金及其他33,03240,76048,22959,387总资产114,810156,866165,267187,915经营负债49,45871,86870,30382,438债务总额7,7197,7197,7197,719净债务-25,313-33,041-40,510-51,668股东资金53,91867,18275,75984,823投入资金30,74238,23240,32339,231比率，增长和每股分析估值数据年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e电动汽车/销售0.40.20.20.1EV / EBITDA3.22.01.40.8电动/ IC1.50.90.70.4PE *8.18.17.37.0P /账面价值1.41.11.00.9股息收益率（％）1.72.01.92.0注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释） 注意：2014年2月18日收盘价年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e同比变化收入-5.620.816.95.8息税折旧摊销前利润-11.121.57.63.7营业利润-14.320.71.32.8PBT-11.616.92.94.2汇丰每股收益-13.30.111.94.3比例（％）收益/ IC（x）5.84.34.54.7投资回报率42.631.727.928.3鱼子16.913.513.412.5资产回报率8.68.57.37.0EBITDA利润率11.811.910.910.7营业利润率9.29.28.07.8净债务/权益-46.9-49.2-53.5-60.9每股数据（元）每股收益报告（完全稀释）1.061.231.181.23汇丰每股收益（全面摊薄）1.061.061.181.23DPS0.150.170.170.17账面价值6.267.808.799.84财务报表年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e abc东风汽车（489 HK）汽车2014年2月20日3分析交易关键条款投资PSA 根据PSA预留的增资计划，东风将以每股7.5欧元的价格认购6986.8万股股票。认购总额约为5.24亿欧元 东风将根据PSA配股发行股份，并根据PSA股价和市场情况认购价格。认购总额约为2.76亿欧元。 在预留的增资之后，在权利发行和认股权证发行之前，东风汽车将拥有与法国政府和标致家族持平的PSA 14％的股权。 收购完成后，东风汽车，法国政府和标致家族将分别持有相同数量的PSA股份。交易。他们最终的持股比例将取决于行权证的数量 东风将在14个成员的董事会中获得两个董事会席位（与法国政府和标致家族相同）。东风与PSA加强战略伙伴关系 东风与PSA也签署了无约束力协议框架协议，以在DPCA与东风和PSA之间现有的50:50合资企业的合作基础上加强其战略伙伴关系。 两家公司都打算扩大和加深目前在DPCA中的合作，增强整个价值链的研发能力，并加强海外合作。他们设定了以DPCA（包括标致，雪铁龙和DPCA自己的品牌）销售150万辆汽车的目标。资料来源：公司数据，汇丰银行估算(5,008)(2,317)(1,161)2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e(363)1137335881,134欧元2,0001,000- (1,000)(2,000)(3,000)(4,000)(5,000)(6,000)PSA的收入，08 -15e资料来源：公司数据，汇丰银行估算标致家族14％法兰西共和国14％其他股东58%预留的增资和供股后的股权结构（行使认股权证之前）登封汽车14％ abc东风汽车（489 HK）汽车2014年2月20日4 根据该协议，他们拟加强研发方面的战略合作，包括在中国共同建立研发中心，并利用产品和车辆平台的协同效应。 他们计划建立一个新的销售公司（出口公司），负责DPCA和PSA产品在亚太地区的销售，尤其是在东盟地区。有待东风和PSA股东批准Dognfeng希望拟议中的交易能够根据香港上市规则构成一项主要交易。PSA还必须获得该交易的股东批准财务影响理财 截至1H13年底，东风采用合资企业权益会计法净现金为198亿元人民币。因此，我们希望公司能够通过内部资源为交易提供资金。PSA股权对直接收益的影响 我们认为东风将PSA视为联营公司，因为东风将获得2个董事会交易后，尽管其持股比例低于20％。 根据行使的认股权证数量和权利发行价格，东风的最终持股量可能在c12％至c14％之间，具体取决于供股认购价和行使的认股权证数量。 我们的欧洲分析师霍斯特·施耐德（Horst Schneider）预测PSA在2014和2015年将实现盈利。他的PSA收入预测是2014年为1.13亿欧元，2015年为7.33亿欧元。 基于14.1％的股权，东风将在2014年分占联营公司收入6700万元人民币（假设上半年的收入贡献），并在2015年入账8.63亿元人民币。受益于东风国产品牌和DPCA框架协议中有一些举措将使DPCA和东风的自有本土品牌受益 成立新的合资销售公司，以推动标致雪铁龙和东风的自主品牌汽车在亚洲其他地区（尤其是东盟国家）的销售2001000200920102011201220132014年资料来源：公司数据，汇丰银行估算270373400300440404500550600-650k个单位700600DPCA销量2010 2011 2012 1H13DPCA收益东风收入的百分比资料来源：公司资料18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%人民币百万元DPCA收益1,6001,4001,2001,000800600400200- abc东风汽车（489 HK）汽车2014年2月20日5 建立联合研发中心。DPCA 成立合资销售公司后，我们认为DPCA有潜力将其产品出口到东盟国家，这将成为DPCA的新销量驱动力。根据我们的IHS Automotive的数据，除中国以外，亚洲地区仅占PSA总销量的1％。PSA承诺每年在全球范围内针对DPCA下的三个品牌（标致，雪铁龙和DPCA自己的品牌）推出两到三个新车型。DPCA可以从PSA获得更好的技术许可。东风国产品牌 标致首席财务官表示，东风国产品牌未来可能会分享PSA的一些技术和平台。 新的销售公司可以利用PSA的专业知识来改善东风自主品牌的出口业务。 abc东风汽车（489 HK）汽车2014年2月20日6估值与风险由于汽车行业是周期性的，很难预测整个周期的现金流量，因此我们认为DCF并不是评估汽车制造商的最佳指标。我们使用以下公式得出公司的公允估值：目标PE =（ROE – g）÷（ROE×[COE-g]）主要上行风险日本原始设备制造商的市场份额强于预期。我们预计，与日本的紧张关系的影响将在2013年逐渐消失，日本OEM将其市场份额恢复到紧张前的水平。但是，我们认为日本OEM的市场份额呈结构性下降趋势。日本销售反弹强于预期 由新模型驱动的OEM可能是其中之一关键假设鱼子2013e14.4%费用公平12.0%射频3.5%股权风险保费6.5%权益测