国泰航空（293 HK）：中国国航的3Q13意味着国泰航空2H13的利润已步入正轨

Flashnoteabc全球研究工业航空公司股权–香港超重目标价（港元）18.25股价（港币）15.22预测股息收益率（％）2.5潜在回报（％）22.4注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率性能1M3M1200万绝对值（％）-0.38.410.0相对^（％）1.33.73.5索引^恒生指数RIC0293.HK彭博293香港市值（美元）7,720市值（港元）59,873企业价值（港元）104042自由流通量（％）25注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2013年10月30日马克·韦伯*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6574在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读国泰航空（293 HK）OW：国航的3Q13暗示国泰航空2H13的利润已步入正轨国航13年第3季度联营/合营贡献同比增长22％国泰的贡献未披露，但利润水平支持汇丰银行的超预期重申原价，维持目标价18.25港元国航13年3季度的业绩为国泰航空13年3季度的利润提供了初步见解。国航公布的13年第三季度净利润为29亿元人民币，其中有4.11亿元来自联营公司和合资公司的收入，其中包括国航29.9％的国泰航空股权。联营公司/合资公司的收入同比增长22％。国泰部分未披露。但是，我们估计国泰航空（以100％为基准）产生了15亿港元的收入（请参阅第3页的工作原理）。如果这一水平的利润持续到2H13，则意味着2H13国泰航空（中国国际航空）的利润约为30亿港元。业绩支持我们的超出预期的预测。根据我们对国泰航空的2013年全年纯利预测37.7亿港元，我们估计2H13仅国泰航空（即不包括国航）的净利约为26亿港元。国泰航空从国航13财年第3季度业绩得出的隐含利润水平略高于该数字-鉴于这些计算涉及大量估计（即不同的会计准则，该行的前国泰航空盈利水平未知和季节性），这表明国泰航空的当前水平盈利能力可能大致符合我们的预测。根据中国会计准则，截至2013年9月的12个月，国航的净利润为61亿港元，略高于我们预测的58亿港元的水平。我们的2013e经常性利润预测比市场预期高56％。重申OW；目标价18.25港元。国泰航空是我们的首选航空公司，2013年预期市盈率为0.9倍。我们的目标价18.25港元是基于1.2倍的一年远期账面价值，即危机爆发后的正常交易区间低点。关键财务数据息税折旧摊销前利润息税前利润港币百万元汇丰银行NP HKDm汇丰每股收益港币港币聚乙烯XPB EV / EBITDARx电动/ ICX201211,6991,7889160.230.2365.41.07.51.10.961.642.29资料来源：公司和汇丰银行的估算15.91.07.41.19.30.95.91.06.60.94.71.02013e14,7023,9323,7670.962014年18,1556,7216,4481.642015年21,5999,6649,0152.29 abc国泰航空（293 HK）航空公司2013年10月30日2价格相对2624222018161426242220181614财务与估值财务报表年至12 / 2012a 12 / 2013e 12 / 2014e12 / 2015e损益摘要（港币百万元）收入99,37699,779105,262112,490息税折旧摊销前利润8,88911,62715,07918,523折旧及摊销-7,101-7,695-8,357-8,859营业利润/息税前利润1,7883,9326,7219,664净利息-884-753-792-786PBT1,5454,4337,55110,577汇丰PBT1,5454,4337,55110,577税收-417-477-889-1,332净利9163,7676,4489,015汇丰净利润9163,7676,4489,015现金流量摘要（港币百万元）经营现金流量7,87811,16415,20918,585资本支出-17,881-18,100-12,100-12,100投资产生的现金流量-3,527-18,100-12,100-12,100股利-315-1,469-2,740-3,831净债务变化15,6569,944-1,123-3,309FCF权益-10,586-7,1382,1775,464资产负债表摘要（港币百万元）无形固定资产0000有形固定资产84,27894,68398,426101,667当前资产36,20928,41630,16034,277现金及其他24,18216,34417,47520,783总资产155,010158,463165,052173,531经营负债27,73828,13830,04332,453债务总额*81,86583,97083,97983,979净债务*57,68367,62766,50463,196关键的预测驱动力年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e容量增长（ATK）％，同比-1044流量（RTK）％，同比-3-156总负载系数71.771.472.273.3总产率变化％，y-o3.30.60.51.0每ATK的单位成本变化％5.1-2.4-0.80.0航空燃油现货价格（USD / bl） 127120120120估值数据 年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e电动汽车/销售0.91.11.00.9EV / EBITDAR7.57.45.94.7电动/ IC1.11.11.01.0PE *65.415.99.36.6资产净值1.01.00.90.9REP **2.41.71.10.8股息收益率（％）0.52.54.66.4注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释） 注意：2013年10月29日收盘价股东资金57,18660,05064,52170,3591212投入资金*89,891102,047104,507106,1471010*包括资本化经营租赁比率，增长和每股分析2011 2012 20132014国泰航空太平洋地区相对于恒生指数资料来源：汇丰银行年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e同比变化收入1.00.45.56.9息税折旧摊销前利润-27.330.829.722.8营业利润-67.5119.970.943.8PBT-76.1187.070.340.1汇丰每股收益-83.3311.271.239.8比例（％）收益/ IC（x）1.21.01.01.1投资回报率2.95.17.19.3鱼子1.66.410.413.4资产回报率1.23.04.65.9EBITDA利润率8.911.714.316.5营业利润率1.83.96.48.6EBITDA /净利息（x）10.115.419.023.6净债务/权益100.7112.0102.288.9净债务/ EBITDA（x）6.55.84.43.4来自运营/净债务的现金流13.716.522.929.4每股数据（港币）每股收益报告（完全稀释）0.230.961.642.29汇丰每股收益（全面摊薄）0.230.961.642.29DPS0.080.370.700.97账面价值14.5415.2716.4017.89 abc国泰航空（293 HK）航空公司2013年10月30日3运作方式国航公布13年第3季度净利润为29.42亿元人民币，其中4.11亿元人民币是由包括国泰航空在内的联营公司和合营企业产生的。联营公司/合资公司的收入同比增长22％。国泰航空在此行报告的净利润不包括国航在国泰航空内的利润（由于公司之间的交叉持股，因此需要进行调整）。国泰部分未披露。然而，根据1H13公布的数据，我们估算1H13的非国泰航空贡献为1.25亿元人民币。假设该利润水平持续到2H13，则意味着国泰航空在13年三季度的贡献为人民币6,200万元。根据这些粗略的估计，这意味着国泰航空对国航的自身利润贡献为3.49亿元人民币（即4.11亿元人民币至6200万元人民币）。由于国航在国泰航空中拥有29.9％的股份，这意味着国泰航空在13年第三季度创造了11.66亿元人民币（即14.77亿港币）的收益。如果这一利润水平持续到2H13，则意味着2H13国泰航空（中国国际航空）的利润为29.54亿港元（见图1）。根据我们对国泰航空的2013年全年纯利预测37.7亿美元，我们估计2H13仅国泰航空（即不包括国航）的净利约为26亿港元。从13年3季度的利润水平估算的隐含2H13利润为30亿港币，略高于该数字-鉴于这些计算涉及大量估算（即不同的会计准则，该类别的前国泰航空公司利润水平未知以及季节性），这意味着国泰航空目前的盈利水平可能与我们的预测大致相符。对于国泰航空，2013年包括国航3个月的欠费，因此将包括截至9月30日的12个月。在我们的预测中，我们纳入了国航58亿港元的贡献（根据市场共识）（根据香港会计准则）。国航根据中国会计准则的净利润为61亿港元。图1 –汇丰银行对国航13年第三季度业绩对国泰航空利润影响的估计人民币百万元国航联营公司/合资公司13年3季度净利润4111H13a中的非国泰航空太平洋航空公司/合资企业利润1252013年第3季度非国泰航空太平洋航空公司/合资公司净利润62国泰航空（仅）13年第三季度349国泰航空（仅适用）2013年第3季度100％（人民币百万元）1,166国泰航空（仅适用）13年第3季度100％（港币百万元）1,477国泰航空（仅适用于）2H13e *（HKDm）2,954仅限汇丰2H13 CX预测（港元）2,600注意：*假设13年4季度利润= 13年3季度利润。资料来源：国航和汇丰银行的估算估值与风险重申原价，目标价18.25港元。我们的目标价18.25港元是基于1.2倍的一年远期账面价值，即危机爆发后的正常交易区间低点。根据我们的目标，国泰航空的2014年市盈率和EV / EBITDAR为6.3倍。我们预计盈利势头将恢复，这意味着可靠的股价驱动力将转为正数。我们预测的主要下行风险是亚洲和全球增长放缓以及航空燃油价格上涨。乘客载运率每下降1个百分点，就会使我们的汇丰2013e预期水平降低18％；航空燃油价格每上涨5美元/桶，2013e每股收益将减少11％。 abc国泰航空（293 HK）航空公司2013年10月30日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：马克·韦伯重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰银行认为，投资者在作出投资决定时会运用各种纪律和投资视野，这在很大程度上取决于个别情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素。鉴于这些差异，汇丰银行在股权研究中有两个主要目标：1）根据可能会影响公司未来12个月的收益或现金流量的特定主题或想法，确定长期投资机会； 2）不时找出短期投资机会，这些机会是在0-3个月的时间范围内从基本的，定量的，技术的或事件驱动的技术得出的，并且可能与我们的长期投资评级不同。汇丰银行已为其长期投资机会指定了评级，如下所述。本报告仅涉及报告中提及的公司的长期投资机会。汇丰银行发布短期交易想法时，与这些股票相关的股票可在网站www.hsbcnet.com/research上找到。这些短期投资机会的详细信息可以在本网站的“报告”部分下找到。汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股量和其他