9月债券市场投资策略报告 上证国债、企债指数走势 资料来源：wind资讯,大通证券研发中心 震荡中前行 研究员：徐虹 电 话：0411-39673225 网 址：www.daton.com.cn 邮 箱：xuhong@daton.com.cn 1.宏观面 世界经济复苏的基础仍然脆弱，全球经济前景面临很多不确定性。国内经济增长速度放缓，通胀预期或再起。 2.资金面 尽管通胀预期再起，我们认为央行仍将坚持适度宽松主旋律，动用加息、上调准备金率手段的可能性较低，公开市场操作可能仍是其主要工具。但CPI走高导致一年期央票利率上行压力加大，短期对债市不利，不过在目前的货币政策基调下，一年期央票收益率上行动力有限。同时下半年新增信贷同比较多，这也将分流债市资金。 3.8月债券市场回顾 8月，二级市场走出震荡走势，由于短债收益率较低，同时市场对经济增速放缓预期趋于一致，机构加仓中长债。收益率曲线重心整体下移，尤其中长债收益率快速下降，10年期国债收益率水平由月初的3.31%降至3.23%上下。短债收益率整体走势下行，但经济数据公布前后向上震荡，原因在于市场担心CPI同比走高导致公开市场操作中短期央票发行利率走高，公开市场操作利率的维稳释放了短债收益率被动上行的风险，短债收益率才继续下行。整体而言，中长债的月度表现好于短债。 4.9月债券市场投资建议 无论是利率产品还是信用产品，目前的估值水平都已经不低，在通胀预期抬头的情况下，市场回调风险较大，建议投资者谨慎。一年期国债收益率的变动区间为[1.84%-2%]，如果一年期央票发行利率再度上调，可能会到[2.04%,2.23%]。10年国债收益率区间为[3.2%，3.4%]，一年期央票发行利率上调后上限扩展到3.6%，配置投资者把握配置节奏，交易性投资者适度参与。信用产品方面，短融在月初资金面回暖时或现交易性机会，中长债收益率继续下行空间有限。交易所信用债仍然秉持高票息策略，投资者可在调整时逢低买入交易所高票息分离债存债以及公司债。 5.风险提示：经济超预期增长、恶性通胀、货币政策转向 2010年9月6日请务必阅读免责条款 市场有风险·投资须谨慎 债券研究 请务必阅读免责条款研究创造价值 专业前瞻市场 ‐ 1 ‐ 一、 宏观面 （一）外围经济体经济增长前景悲观 世界经济复苏的基础仍然脆弱，全球经济前景面临很多不确定性。无就业回暖,这变成经济将来很不稳定的因素。金融体系的部分功能虽已逐渐恢复，但全球金融稳定形势仍比较脆弱。主要发达国家向金融市场注入的流动性及其退出政策的不确定性增加了国际资本流动的不稳定，加大了新兴市场经济体短期资本流动管理的难度。贸易保护主义会引起贸易战、全方位地影响经济的复苏。 美国方面，最近几个月来，美国经济和就业复苏步伐有所放缓，短期内经济复苏很可能较之前预期更为疲软。伯南克表示，如果美国经济放缓情况显著恶化，以及通货紧缩的迹象浮现出来，会考虑再一次大规模的购买债券，借此压低放贷和其他贷款的利率。 欧元区 2010 年第二季度 GDP 环比增速达 1%，高于预期的 0.7%；同比增长1.7%，高于 1.4%的预期增幅。欧元区 6 月贸易账户余额从 5 月的赤字状态转为盈余24亿欧元，高于预期的10亿欧元。6月欧元区出口同比增长27%至1379亿欧元，进口同比增长 31%至 1354 亿欧元，均创 2008 年 10 月来最高水平。欧元区 7 月制造业采购经理人指数增至三个月高点 56.7，但扩张几乎完全由德国推动。欧元区7月通货膨胀率上升至18个月来最高水平，该地区的失业率仍维持在 12 年高点。欧盟委员会发言人称，增长数据证实了欧元区经济在持续复苏，但复苏进程仍较为脆弱，各国政府须继续削减预算赤字。 日本内阁发布第二季国内生产总值的增长率为0.4％，此一数据远低于市场预测。日本央行货币政策委员会在8月30召开的紧急会议上决定，将通过延长货币市场低息贷款期限的方式进一步放松货币政策。日本政府公布了9200亿日圆(约110亿美元)的新经济激励方案，旨在进一步阻止日圆升值恶化经济条件。这项刺激经济方案涉及通过医保等潜在增长点的需求刺激来促进经济扩张、支持年轻人就业等。此次政府融资取自2009和2010财年的意外开支准备金，将于9月10日经国会批准后于月底执行。经产省表示，该计划将能维持社会就业水平、 债券研究 请务必阅读免责条款研究创造价值 专业前瞻市场 ‐ 2 ‐ 提高企业技术能力和国际竞争力。日本政府债台高筑也使决策者们不愿增加债券的发行规模，因为此举将使财政状况不断恶化。 （二）国内经济增长速度放缓、通胀预期或再起 1、国内经济增长速度放缓 上半年我国国内生产总值172840亿元，按可比价格计算，同比增长11.1%，比上年同期加快3.7个百分点。一季度GDP增长11.9%，二季度GDP增长10.3%。预计三季度经济增长9.5%，四季度经济增长9%，今年增长将达到10%。政策性刺激的加速效应难以在长期内持续，一些着眼长远的政策收到成效需要时间，信贷增速要下来，投资增速会放慢，去年拉动经济增长的两大引擎——房地产和汽车双双回调。PMI、工业增加值、用电量、新增贷款都开始显示，经济增长进入减速周期。 从近期出台的政策来看，节能减排将大大影响工业增速，抑制过剩产能、抑制房地产价格过快上涨和控制新开工项目也将对投资带来不利影响。政府将逐渐减少对出口、外资的优惠鼓励政策，引导资源均衡地投向对内和对外经济部门，实现国内经济和对外经济的统筹协调发展。 图1：先行指标连续回落 90-1292-1294-1296-1298-1200-1202-1204-1206-1208-1290-12 工业增加值:当月同比 PMI(右轴)-21-14-707142128394245485154576029.40-21.1059.2038.80 资料来源：wind，大通证券研发中心 2、CPI同比数据仍高位运行 债券研究 请务必阅读免责条款研究创造价值 专业前瞻市场 ‐ 3 ‐ 9月中秋节，国庆节的来临将增加居民消费，预计9月份居民消费价格同比上涨3.4%，受翘尾因素减弱影响，同比增幅放缓，但居民消费价格指数将维持在高位。 7月份，居民消费价格同比上涨3.3%，涨幅比6月份扩大0.4个百分点。食品价格上涨6.8%，非食品价格上涨1.6%；7月份，居民消费价格环比上涨0.4%。食品价格上涨0.9%，非食品价格上涨0.1%，其中鲜菜环比上涨4.3%。 据商务部， 8月23日至29日全国36个大中城市重点监测的食用农产品市场价格比前一周上涨0.2%，主要食用农产品中，蔬菜价格小幅上涨，18种蔬菜平均批发价格上涨1.9%；禽、蛋零售价格稳中有涨，鸡蛋价格上涨1.8%；肉类价格继续上涨，猪肉价格上涨0.2%；粮食价格稳中有涨，面粉零售价格上涨0.2%，大米零售价格持平；食用油零售价格小幅波动；水产品价格止涨回落，8种水产品平均批发价格下降0.6%。我们预计8月CPI同比将上升至3.5%左右。 图2：CPI、PPI同比 数据来源Wid资讯90-1292-1294-1296-1298-1200-1202-1204-1206-1208-1290-12 CPI:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比-10-50510152025 资料来源：wind，大通证券研发中心 二、 资金面 （一）货币政策 8月25日央行公布数据显示，7月金融机构新增外汇占款1709.51亿元，较5月及6月数据大幅反弹，但我们通过外汇占款-FDI-贸易顺差这一指标来衡量热钱的流向发现，热钱已经连续3个月呈现净流出状态，5月、6月、7月分别流出561.93亿元、1046.66亿元、713.32亿元。热钱持续流出反映出在国内楼市严厉调控、股市震荡起伏、债市收益率处于历史低位的情况下，国 债券研究 请务必阅读免责条款研究创造价值 专业前瞻市场 ‐ 4 ‐ 际资本对中国经济前景的担忧。另外，此前部分资金赌注人民币升值，在6月央行重启人民币汇改后，人民币双向波幅明显加大，短线升值预期概念逐步释放，资金也逐步回流国外。 随着热钱的连续流出，央行对热钱的对冲压力下降。8月公开市场到期资金规模同样较少，只有3250亿元，较此前几个月动辄6、7千亿元的规模大幅萎缩，在这种情况下，央行仍然选择净回笼资金规模1090亿元，说明其对流动性的回笼力度有所增强。我们认为，央行公开市场操作结束连续三个月的净投放操作转向净回笼，主要目的在于调控通胀预期，提前回笼过剩资金。 我们的宏观研究员预测8月CPI同比增幅有望再创年内新高，达到3.5%，通胀预期将再次成为市场关注的焦点。美国联邦储备委员会(美联储)8月10日宣布,将联邦基金利率继续维持在历史最低点的零至0.25%的水平,并表示将购买更多国债以刺激经济复苏。在这种情况下，中国央行启动加息、再度拉大中美利差的可能性较小，更多可能是通过数量型对冲调节通胀预期，这也解释了8月公开市场操作的净回笼操作。我们认为央行这种提前对冲流动性的方式对债市资金面难以构成实质性影响。原因在于，从央行以往的操作手法来看，这种对冲往往具有高度灵活性，审时度势，时松时紧，9月份因节假日原因，央行会保障银行体系流动性。一方面要调控通胀预期，同时也要保持市场利率在一个合理的范围之内，避免出现利率的大幅走高对实体经济构成不利影响。尽管如此，在CPI同比继续上行的情况下，与之正相关的一年期央票发行利率上行压力仍然较大，尤其央行之前已在缩量甚至停发的三个月期央票，其发行利率走高的可能性正在增加，我们认为9月守节假日影响央行可能仍会保持净投放，但在十月节假日结束后，央行有望重启净回笼，届时短债收益率上行压力较大。 图3：热钱流向 债券研究 请务必阅读免责条款研究创造价值 专业前瞻市场 ‐ 5 ‐ -5000.00-4000.00-3000.00-2000.00-1000.000.001000.002000.003000.004000.005000.002007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-06热钱 资料来源：wind，大通证券研发中心 图4：公开市场操作（月度）加权期限结构 05101520253035Apr-03Aug-03Dec-03Apr-04Aug-04Dec-04Apr-05Aug-05Dec-05Apr-06Aug-06Dec-06Apr-07Aug-07Dec-07Apr-08Aug-08Dec-08Apr-09Aug-09Dec-09Apr-10Aug-10加权期限 资料来源：wind，大通证券研发中心 图5：一年期央票利率与CPI同比关系 y = 0.2919x + 1.854R2 = 0.82410.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00-4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 资料来源：wind，大通证券研发中心 预计8月人民币新增贷款5000万元。7月我国人民币贷款增加5328亿元，截至 7 月末，广义货币(M2)余额 67.41 万亿元,同比增长 17.6%，增幅比上月和 债券研究 请务必阅读免责条款研究创造价值 专业前瞻市场 ‐ 6 ‐ 去年同期分别低0.9和10.8个百分点；狭义货币(M1)余额24.07万亿元,同比增长22.9%，增幅比上月和去年同期分别低1.7和3.5个百分点。预计8月末，广义货币供应量M2增速降至17％，8月M2、M1之间“倒剪刀差”进一步收窄。 央行强调“按照年初确定的全年货币信贷预期目标，进一步加强和改善流动性管理，合理搭配公开市场操作、存款准备金率等工具，保持银行体系流动性处于合理水平；引导金融机构合理把握贷款投放总量、投向和节奏”。按