国信期货研究/Page1请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金分析师：李祥英从业资格号：F03093377投资咨询号：Z0017370电话：0755-23510000-301707邮箱：15623@guosen.com.cn国信期货2023年投资策略报告2023年锌震荡中前行，镍长线看空2022年11月28日星期日日主要结论锌：基本面方面，从矿端产能来看2023年绝对增量不多，海外主要矿山有增有减，国内矿山受环保影响，难有大的增量。当前加工费高企主要还是欧洲炼厂减产而导致的。在冶炼环节，国内企业生产利润非常可观，短期产量环比将上行。不过冬季国内矿山有季节性检修，另外从欧洲能源需求季节性来看，2023年1月份电价有可能再度上行，欧洲炼厂产能或受影响。整体来看一季度锌供给端虽有增加但幅度有限。二季度欧洲能源需求进入淡季，如果能维持当前能源供给情况，能源危机对锌价的支撑将减弱，但如果欧洲能源端供给出现重大减量，锌价有可能跟随能源价格上行。在需求端，短期来看国内需求除了基建以外，其他均有走弱迹象。国内疫情影响仍然在持续，地产销售、新开工和施工需求在上半年大幅改观的可能性较低。整体来看，2023年上半年锌供需都处于偏弱的状态，而库存也处在历史低位，大概率是区间震荡的走势。2023年下半年国内的需求现在还很难预期，但是从政策走向看，房地产行业资金供给情况已经开始逐步宽松，地产行业最差的时间段大概率已经过去，下半年需求存在转好的可能性。海外方面，美联储虽然放缓了加息节奏，但在通胀仍然高企的情况下，加息不会很快结束，海外需求大概率继续走弱。对锌来说，2023年下半年多内空外的套利策略可能是一个安全边际较高的选择。镍：2022年镍产业链在供需上已经从短缺走向了过剩，但镍的二元产业链结构使其在整体镍元素过剩的情况下，内部的结构性矛盾仍存。2022年镍铁产能大幅增加，不锈钢虽然新增产能较多，但因生产亏损问题开工率较低，导致不锈钢产量几乎未有明显增加。2023年房地产需求或进入逐步改善的局面，但如果不锈钢量增幅达不到300万吨，镍铁-不锈钢产业链将进一步过剩。在电池产业链，2023年中间品名义新增产能将达到54.05万吨，而综合新能源车销量变化、三元电池装机占比可以推出硫酸镍产量2023年增幅大概率不超过60%，即22万吨左右。而镍铁-不锈钢产业链趋向过剩也会促使更多镍生铁产能转产高冰镍。所以2023年在电池产业链中间品产能将完全满足硫酸镍的原材料需求。这就会使2022年硫酸镍价格对镍价的支撑点消失，从而使当前低库存下的结构性矛盾转为镍元素产业链全面过剩。对于2023年镍价走势，长线看空。但需要注意交易节奏，因为供给端的产能投放是逐步增加的，镍产业链内部的结构性矛盾难以在短时间内解决。风险点：疫情防控政策调整带来的需求预期变化，国内房地产需求因政策、流动性问题解决出现大幅回暖。锌镍作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。独立性申明： 国信期货研究/Page2请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金一、2022年锌行情回顾欧洲能源危机从2021年8月份开始，到12月份之前天然气价格一路上行，带动电力价格上行，欧洲锌冶炼企业因电力成本高企减产消息不断。而春节前内盘锌基本面处于供需两弱的状态，但市场在对节后经济政策有比较乐观预期，锌价走强。春节之后国内经济政策不及预期，锌价跟随工业品整体走势回调。2月24日俄乌战争爆发，市场对欧洲能源危机的担忧加重，另外跟俄罗斯相关的大宗商品价格也持续上行，在3月7日LME镍出现恶性逼空行为，同时拉动锌价短线大幅上行，后因交易所的介入，镍价短线大幅下行，锌价也随之回调。俄乌战争之后，欧美陆续公布各种对俄罗斯的制裁措施，俄罗斯金属进入欧美市场难度加大，且3月份欧洲仍处在能源需求旺季，电力价格持续上行，带动锌价一路走高。这波锌价上涨的趋势一直持续到了4月20日。欧洲气温上行，能源需求进入淡季，电力价格持续下行。而国内方面，上海爆发大规模疫情，物流和终端需求受影响明显。国内外基本面同时走弱，锌价快速下行。到5月中旬锌价经过连续下跌之后短线企稳反弹。6月美国通胀数据高企，市场担忧美联储大幅度加息，美元指数走强，有色金属整体承压。同时国内房地产需求持续低迷，在海外宏观和国内需求预期坍塌的双重压力下，锌价从6月初持续下跌至7月中旬。经过1个半月大幅下跌，锌价开始超跌修复。同时在基本面方面，欧洲进入盛夏季节，持续的高温天气使得欧洲电力需求暴增，同时北溪输气量持续低位，电价暴涨至超过1000欧元/GWh。欧洲能源危机再度支撑锌价上行持续反弹至9月初。随着秋季来临，欧洲能源需求下降，同时液化天然气供给充足，天然气价格带动电力价格持续下行，能源问题对锌价的影响减弱，锌价进入了持续2个月的震荡状态。就当前的形势来看，2022年底前锌基本面难有太大改变，震荡走势仍将继续下去。图：沪锌主力合约日K线数据来源：文华财经国信期货二、锌基本面分析（一）锌精矿供给2022年海外锌精矿供给由紧到松，进口锌精矿加工费从80美元/干吨一路上行至260美元/干吨。2022 国信期货研究/Page3请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金年海外锌精矿供给量不及预期，但需求端由于欧洲能源危机的影响，炼厂减产量较多，同时上半年中国锌精矿进口持续亏损，冶炼企业对进口矿需求较弱，导致海外锌精矿整体供应持续宽松。近年来，包括Hudbay、Matagami、Kidd、LadyLoretta在内的部分海外矿山寿命即将结束，且新建项目产能释放缓慢，而多数在产矿山面临矿山事故频发、矿石品位下降、疫情导致劳动力不足等挑战，2023年海外锌精矿供应增量有限。图：进口锌精矿加工费图：海外主要矿山产能变化数据来源：WIND国信期货数据来源：安泰科国信期货国产锌精矿在2022年上半年供应处于偏紧的状态，主要是因为国内矿山产量释放不及预期，外加进口锌精矿持续亏损，导致冶炼企业普遍倾向于采购国产矿。从2022年8月份开始，国产锌精矿加工费见底上行，随着9月份进口锌精矿盈利窗口打开，国产矿供给进一步宽松，加工费上行速度加快。2023年国内矿端增量不明显，主要原因是我国原矿品位走低，加之近几年国家环保政策力度加大，大量中小矿山处于停产整顿或关停状态。国产矿加工费后期走势主要取决于下游冶炼利润变化及进口锌精矿盈利窗口开启持续的时间。图：国产锌精矿加工费图：锌精矿进口盈亏数据来源：WIND国信期货数据来源：WIND国信期货 国信期货研究/Page4请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金（二）精炼锌冶炼情况2022年国产矿冶炼利润相对可观，加上副产品硫酸的收益，冶炼企业全年利润在1800元/吨-3500元/吨之间波动。进口锌精矿冶炼利润在2022年初一直处于亏损的状态，随着进口锌精矿加工费持续上行，到2022年9月进口锌精矿冶炼利润超过国产锌精矿。在精炼锌产量方面，2022年1-10月国内精炼锌产量为558万吨，同比2021年增长0.8%。图：精炼锌综合冶炼利润图：国内精炼锌月度产量数据来源：WIND国信期货数据来源：WIND国信期货2021年10月开始欧洲炼厂因能源危机影响，电力成本持续上行，炼厂亏损幅度较大，Glencore、Nyrstar旗下部分炼厂减产、停产，受影响产能约为59万吨。根据ILZSG的数据统计，2022年1-9月全球精炼锌产量为1008.9万吨，同比2021年减少36.93万吨。欧洲炼厂减产是全球精炼锌产量下降的重要原因。表：欧洲炼厂减产、停产情况数据来源：SMM国信期货 国信期货研究/Page5请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金图：全球精炼锌产量数据来源：ILZSGWIND国信期货欧洲电力市场采用的是分区域边际成本定价机制，电力价格由最后上网发电能源成本决定。在2022年欧洲天然气因为前期供不足需和俄乌战争问题，价格一路上行，带动电力价格上行。在9月之后受全球LNG跨区域套利影响，运往欧洲的LNG量大幅增加，欧洲天然气库存快速增加，11月欧洲天然气库容比已达到95%，处于历史偏高水平。库存上行促使天然气价格一路下行，目前已经跌至俄乌战争之前的水平。冬季是欧洲的能源需求旺季，从12月开始，天然气消耗速度将加快，次年1月份是天然气消耗最多的时间段。冬季天然气库存下降一直要持续到次年4月份。短期来看，欧洲能源价格下行空间已有限。当前宣布复产的产能只有Nyrstar的荷兰Budel炼厂，另外嘉能可也宣布可能复产部分产能。但到1月份能源消耗速度加快，天然气价格或再度上行。整体来看在春季前，欧洲精炼锌产能难有大规模增加。图：荷兰TTF天然气期货价格图：欧洲天然气库存量数据来源：ICE国信期货数据来源：GIE国信期货（三）精炼锌进口进口方面，2022年精炼锌进口大多数时间都是亏损状态，俄乌战争爆发之后，外盘锌价在欧洲能源危 国信期货研究/Page6请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金机的支撑下一路上行，内外盘倒挂情况严重，直到9月份才开始缓解。受进口亏损的影响，今年国内精炼锌进口维持在超低位置，4月份之后的进口量均未超过1万吨。图：精炼锌进口盈亏图：精炼锌月度进口量数据来源：WIND国信期货数据来源：WIND国信期货（四）精炼锌需求分析在初端消费方面，锌的下游需求主要是镀锌（71%）、压铸锌合金（18%）、氧化锌（9%）及其他。2022年镀锌开工率在上半年偏低，下半年明显好转，主要是受汽车需求转好的影响。与地产的相关的压铸锌合金开工率走势比较低迷，下半年大部分时间开工率都未超过50%。氧化锌今年整体开工率也明显低于2021年。图：镀锌、压铸锌、氧化锌开工率数据来源：SMM国信期货2022年1-9月份镀锌板产量为212万吨，较去年同期增加55万吨。2022年1-10月我国镀锌板（带）出口总量共计730.6万吨，同比减少167.9万吨。2022年镀锌板出口数据较差，主要原因是海外需求走弱， 国信期货研究/Page7请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金内外价差收敛，及上半年海运费走高压缩了出口利润。另外印度出台钢铁原料及产品的进出口关税调整政策，冷轧及涂镀板卷出口关税由0％提升至15％，这也在一定程度上影响我国的出口。2022年镀锌板库存先增再减，截至11月18日全国镀锌板卷总库存151.11万吨，较前两年同期库存偏低。图：镀锌板产量图：镀锌板月度出口数据来源：WIND国信期货数据来源：WIND国信期货图：镀锌板库存数据来源：我的钢铁网国信期货终端消费方面，1-10月份地产累计同比数据大幅下滑，且同比跌幅持续扩大，地产需求极度低迷。2022年11月21日人民银行在前期推出的‘保交楼’专项借款的基础上，面向6家商业银行推出2000亿元‘保交楼’贷款支持计划。在此之前，央行、银保监会联合发布了《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（简称“金融十六条”）。房地产刺激政策频出，有利于化解地产行业的系统性风险，减轻民营房企的融资压力。明年地产竣工方面或有改善的可能。但需要注意的是当前民营企业除了面临资金压力以外，在疫情影响下，销售迟迟未有起色。在商品房销售、新开工同比大幅下行的情况下，至少在2023年上半年之前施工环节的需求都难以得到提升。 国信期货研究/Page8请务必阅读正文之后的免责条款部分以信为本点石成金2022年基建投资一直保持高速增长的趋势，1-10月累计同比增速为8.7%。随着项目审批的加快、政策性开发性金融工具的落地以及新增专项债发行提速，从10月开始，基建实物工作量出现较明显提升。后续随着明年专项债限额的提前下达，从今年年末到明年年中的基建投资都将维持在较高的增速水平上。图：房地产累计同比趋势图：基建累计同比趋势数据来源：WIND国信期货数据来源：WIND国信期货汽车需求在2022年下半年受各地推出的消费政策影响，产量同比大幅上行。不过需要注意的是10月份产量较9月份有所下滑，