2015-12-23 华信万达期货北京研究所 华信期货2018年投资策略报告——有色金属（铜铝锌镍） 2018年有色整体宽幅震荡，供需格局分化对应品种强弱  2018年全球经济继续回暖，流动性收紧，资金脱虚向实，回流制造业、权益类及商品等资产，刺激工业品需求增长。当前国内供给侧改革和环保政策的推进仍然会持续反馈到煤炭、钢铁等原料价格上，PPI向CPI传导会进一步加强，预计2018年在全球需求改善的基础上，大宗商品价格总体仍可能震荡向上。  有色金属2018年有需求增长和通胀预期支撑，下方空间有限，很难回到2017年年初的低位。然而美联储上半年两次加息也给国内流动性带来压力，加上有色供应端修复式增长，2017年短缺的矛盾缓和，上涨动力不足，大概率维持宽幅震荡的格局。若2017年末至2018年初再次出现杀流动性的暴跌行情，可能会成为2018年第一个买点。下半年各品种供应增长，房地产对需求的拖累进一步反映，价格整体呈前高后低的走势，品种强弱为铜>锌>镍>铝。  铜——2018年供需缺口收窄，进一步向平衡靠拢。铜价整体宽幅震荡格局，均价高于2017年。节奏上若2018年一季度看到低点，可以考虑逢低买入5月以后合约。  铝——2018年难有明显改善，维持过剩格局。原料成本的上涨不可持续，成本支撑下移，打开下跌空间。然而铝价低位运行可能会通过市场手段实现供给侧改革的目标，新投产进度放缓以及在产产能实质性减产将引发一波上涨行情。供给侧和环保的不确定性增加其中的波动率。预计铝价在14000-17000之间宽幅震荡。  锌——2018年预计锌矿和锌锭缺口双双收窄，同时下游镀锌的消费平稳，供需矛盾逐步缓解。前期炒作因素减弱，资金可能会被吸引至其他品种。关注期限结构能否维持反向市场，若现货开始贴水，则意味着锌价下行空间打开。2018年预计锌价高位震荡，区间为20000-28000元/吨。  镍——2018年受印尼镍铁项目建成投产带动，供需缺口收窄，维持外强内弱的格局。预计镍价宽幅震荡，区间为85000-105000元/吨，不排除短期由资金和黑色情绪带动，创出新高的可能性。 作者： 陈婧 职位： 商品研究员 电话：86-10-59323298 邮件：chenj@wdqh.com 华信 1 2015-12-23 华信万达期货北京研究所 宏观综述 1.1全球经济持续复苏，流动性紧缩周期，关注地缘政治风险 经济增长方面，根据IMF、World Bank和OECD预测，2018年全球经济增速将保持2017年的增长速度。欧美日等发达国家经济数据亮眼，制造业持续回暖，特别是欧元区制造业PMI从2012年的45附近，回到了和美国相差无几的60以上。美国私人部门负债表修复，就业率提升，企业利润良好，居民收入和支出都稳步增加，美国国内消费购买力大幅提升，在美联储缩表带来基础货币供应量减少的情况下，全球美元仍然十分充裕，而非美国家货币升值，贸易盈余持续上升。然而特朗普上台后的政策，特别是税改法案通过，表明美国仍然用尽一切方法吸引资金回流美国，试图形成经济好转-通胀上行-资产价格上行-美元升值-资金流入的良性循环，抵消美国的贸易帐逆差。预计欧元区和日本等国也将大力发展制造业，这将导致全球对资源品的争夺加剧，中国原料保障度低的商品价格将被迫上涨，例如铜和锌。铝镍原料端在东南亚国家，在一带一路框架内，相对保障性强。此外，各国贸易保护主义将更加严峻，我国出口的铝材和不锈钢会遭受更多反倾销的政策。从这个格局来看，铜锌表现会持续强于铝镍。 图1 OECD综合领先指标和铜价都有领先作用 左轴：美元/吨 右轴：OECD领先指标 图2 美欧日制造业PMI强劲 左轴：% 数据来源：Wind，华信期货北京研究所 数据来源：Wind，华信期货北京研究所 图3 美国房地产行业持续回暖 左轴：千套 右轴：NAHB指数 图4 美国采矿业回升，耐用品开始走高 左轴：指数 数据来源：Wind，华信期货北京研究所 数据来源：Wind，华信期货北京研究所 货币环境来看，美联储前期加息节奏缓慢，2017年频率加快，且9月开始缩表，市场预计2017年12月、2018年3月和6月，各加息一次，美元流动性回收，大宗商品价格承压。此外，因美国基准利率提高，考虑到美元世界货币的地位，意味着全球无风险收益率都要提高，否则资金会无限流入美国资本市场赚取利差。从12月加息前开 华信 2 2015-12-23 华信万达期货北京研究所 始的中国股市债市和商品的三杀行情，就清楚地反映出国内实际利率上升后导致的流动性紧张有传导作用，会把部分资金推动的流动性溢价消灭掉。传统意义上，全球非美国家只有通过大量对美出口才能获得足够的货币供应，以保持国内流动性。但是全球结算货币体系中，人民币和欧元的占比可能逐步提升，而新兴市场国家则可以通过向中国和欧洲获取基础货币，从而维持国内流动性。而中国的基础货币发行模式极可能会发生与美元外汇脱钩的情况。这种情况下，全球外汇市场的风险在2018年将会更大。 1.2中国经济增速放缓 2018年中国经济前景不温不火。从拉动经济增长的三大动力来看，消费方面，2017年居民可支配收入增长，但消费支出同比大幅放缓，反映房价过高带来的消费压力。2016年汽车税负减免政策引导汽车行业高速增长，2017年汽车产销增速就开始熄火，只余新能源汽车还受惠于国家的政策导向，侧面反映居民消费能力减弱。2017年家电火爆支撑消费，但家电属于房地产后端需求，2018年在房地产调控拖累和2017年高基数双重作用下，增速会大幅放缓。2017年PPI涨幅小于PPRIM涨幅，这意味着下游企业亏损了一年。2018年如果原料价格上涨不能传导至产成品，叠加流动性紧张，将会严重抑制下游消费。投资方面，基建投资主要是逆周期作用，即在经济增长不如预期时，使用基建来防止经济快速下降。而一旦经济开始转好，政府主动投入基建的占比就会减少。在2017年，由于资金利率高企和银行去杠杆，资金成本大幅提升，固定资产投资增长速度开始持续下降，而国家在基建项目上的批准速度也大幅下降。在2018年，政府换届使得地方政府投资欲望加强，但是中央管控可能使得固定资产投资项目和投资增速继续回落。出口方面，理论上出口将受全球工业周期回暖提升外需，以及人民币贬值等因素的影响而出现改善，但实际上需要警惕当前兴起的反全球化浪潮带来的贸易保护主义产生的负面影响。 图5 基建投资逆周期支撑 左轴：% 图6 出口持续好转 左轴：% 数据来源：Wind，华信期货北京研究所 数据来源：Wind，华信期货北京研究所 1.3供给侧边际效应减弱，环保力度更强 前期商品牛市周期时投资拉动的新增产能，在2012-2016年集中释放，造成工业品大多产能过剩。市场化的去产能方式是压低产品的出厂价格，压缩企业利润，降低投资回报率，最终才能迫使行业调整。2011-2015年商品熊市中，高成本的边际产能已经被去掉，铝镍更是全行业亏损比例超过50%。2015年下半年铝去产能最为坚决，当时也不需要供给侧改革的政策，因为实在支撑不下去，市场会自动淘汰没有竞争力的产能。淘汰下来的产能转化为“产能置换指标”在2017年供给侧改革的引导下被交易给低成本的产能，变相促进了产业升级。然而，供给侧改革导致的利润增长也宣告了市场化去产能进程的结束，氧化铝和电解铝企业在2017-2018年有了更大规模的产能投放计划，并且向大国企集中，“国进民退”是供给侧改革无法避免的副作用。有色中只有铝行业被纳入供给侧改革的范畴，而不符合三批工信部名单的违规产能在2017年已经清理完毕，未来计划新上的项目大多合规，不合规的也都在积极获取批文以及交易产能置换指标，预计供给侧改革的力量在2018年会明显减弱。 2018年对有色行业影响更大的政策是环保相关。与供给侧改革相比，环保影响是全方位、长周期、趋势性强、 华信 3 2015-12-23 华信万达期货北京研究所 且市场预期较为一致的扰动因素。分品种来看，环保对铜的影响体现在废铜和中小型铜加工厂方面，一方面会出现精铜替代效应，一方面会影响下游开工。环保对铝的下游影响比中游影响要大，但同时对上游也有阶段性影响，长期来看会提升铝的生产成本。锌供给端主要在内蒙、云南、湖南，下游镀锌的华北和山东地区是环保审查重点，考虑到进口部分不受环保影响，综合起来环保可能更偏利空。镍的上游在山东和内蒙较为集中，下游不锈钢较为零散，华北和江浙一带会受较大影响。我们建议环保审查不能一概而论，要区分主要审查的区域是生产区还是消费区，是上游煤炭和矿山还是下游加工材，是专项清查还是全国范围，来对不同品种做针对性的评估。总的来说，未来几年环保都将对有色行业产生持续的扰动，不可不察。 基本面综述 2018年全球经济继续回暖，流动性收紧，资金脱虚向实，回流制造业、权益类及商品等资产，刺激工业品需求增长。当前国内供给侧改革和环保政策的推进仍然会持续反馈到煤炭、钢铁等原料价格上，PPI向CPI传导会进一步加强，预计2018年在全球需求改善的基础上，大宗商品价格总体仍可能震荡向上。此外，人民币贬值趋势不改，输入性通胀将助推国内价格进一步上涨。值得注意的是，2017年价格上涨过快导致下游库存维持低位，2018年价格回调之际可能会出现一轮补库行情。 我们认为有色金属2018年有需求增长和通胀预期支撑，下方空间有限，很难回到2017年年初的低位。然而美联储上半年两次加息也给国内流动性带来压力，加上有色供应端修复式增长，2017年短缺的矛盾缓和，上涨动力不足，大概率维持宽幅震荡的格局。若2017年末至2018年初再次出现杀流动性的暴跌行情，可能会成为2018年第一个买点。下半年各品种供应增长，房地产对需求的拖累进一步反映，价格整体呈前高后低的走势，品种强弱为铜>锌>镍>铝。 铜——2018年供需缺口收窄，进一步向平衡靠拢。铜价整体宽幅震荡格局，均价高于2017年。节奏上若2018年一季度看到低点，可以考虑逢低买入5月以后合约。 铝——2018年难有明显改善，维持过剩格局。原料成本的上涨不可持续，成本支撑下移，打开下跌空间。然而铝价低位运行可能会通过市场手段实现供给侧改革的目标，新投产进度放缓以及在产产能实质性减产将引发一波上涨行情。供给侧和环保的不确定性增加其中的波动