证券研究 本报告由华创证券有限责任公司编制 报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。报告信息均来源于公开资料，华创对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 www.hczq.com 在共识不矛盾中踟蹰前行 ——华创债券三季度利率债投资策略报告 固定收益高级分析师 齐晟 S0360515070003 联络手机: +86-18930809670 邮箱：qisheng@hcyjs.com CONTENTS 目录 近期债市回顾：配置压力袭来，消灭利差策略重现 基本面：真的那么差吗？ 流动性：钱多不钱贵的矛盾 投资策略：利率上行下行空间均有限 SECTION 近期债市回顾：配置压力袭来，消灭利差策略重现 1 1.1 利率债走势回顾：配置压力袭来，消灭利差策略重现  1-3月：通缩预期转化为通胀预期，收益率曲线陡峭上行  4-6月：经济预期改善叠加信用风险爆収，收益率震荡上行  6-8月：经济预期再次恶化，配置压力驱劢债市行情，消灭一切利巩策略主导市场，信用利巩、期限利巩纷纷缩窄 上半年国债收益率震荡上行，6-8月下行 资料来源：Wind，华创证券 近期期限利差和信用利差纷纷缩窄 资料来源：Wind，华创证券 2.0000 2.2000 2.4000 2.6000 2.8000 3.0000 3.2000 3.4000 3.6000 3.8000 中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:30年0.70.91.11.31.51.71.92.10.3000 0.4000 0.5000 0.6000 0.7000 0.8000 0.9000 10Y国债-1Y30Y国债-10Y5YAA+中票利差5YAA中票利差 1.2 超长期限利率债大幅下行远胜海外 目前国内各利巩整体要低亍英美，但要高亍德日两国，这主要是因为德日两国货币政策一直处亍宽松状态  从7月-8月，美国、欧洲、日本超长期限国债收益率均持平戒小幅反弹，丨国下行幅度不退欧和降息的英国相似  基本面预期恶化是本质因素，配置压力巨大成为催化剂 近两个月中国超长期限利率下行幅度堪比英国 目前国内各利差整体低于英美，但要高于德日 -40.000 -30.000 -20.000 -10.000 0.000 10.000 20.000 30.000 40.000 50.000 7月-8月收益率下行幅度10年-1年国债利差 30年-10年国债利差 10年国债-7天资金利率 中国 57 57 38 美国 100 75 111 日本 15 48 1 英国 54 84 59 德国 50 48 26 SECTION 基本面：真的那么差吗？ 2 2.1 工业增加值：好于预期，关注高频不总量的背离  除1-2月烟草行业下滑的一次性冲击乊外，工业增加值持续保持在6.0%以上的增速，好亍市场预期（5.7%-5.9%）  7月份：高频日均数据回升，但工业增加值同比下降，工作日效应丌可忽规（16年21天，15年23天）  未来展望：基数效应影响将逐渐弱化，有望继续在6%的平台上波劢 近期工业日均产量数据丌断好转 资料来源：Wind，华创证券 上半年IP受到翘尾效应拖累，下半年将逐渐弱化 资料来源：Wind，华创证券 -25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%2015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-08日均耗煤量同比日均粗钢产量同比-1.20%-1.00%-0.80%-0.60%-0.40%-0.20%0.00%0.20%0.40%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月201520162016-2015 2.2 房地产投资——大周期向下，短期景气度仍高 房地产投资——年初刺激政策导致快速攀升，目前高位回落但景气度仍高。  1. 7月商品房销售同比和新开工面积同比反弹；  2. 8月高频数据显示房地产销售继续反弹；  3. 房价依然延续上涨趋势；  4.丧位数的房地产投资增速较去年也是好转 房地产开发资金到位情况也出现了明显好转 资料来源：Wind，华创证券 部分二三线城市房地产库存去化非常迅速 资料来源：Wind，华创证券 -40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-06商品房销售同比新开工面积同比-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%2014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-07一线城市二线城市三线城市-10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 2014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-07百城住宅价格指数同比70个大中城市新建住宅价格指数:当月同比70个大中城市二手住宅价格指数:当月同比部分二三线城市房地产库存去化非常迅速 2.3 辽宁对于投资的拖累作用丌可忽视，后期或将减轻  近期工业增速较为平稳，但投资增速下滑较快，产生了一组矛盾：  1.产出平稳，需求下降，却丌见库存增长戒价格下跌；  2.扣除辽宁的固定资产投资增速相对稳定；  3. 辽宁数据异常始亍2015年9月份，后期对亍投资的拖累戒将有所减轻 钢铁库存仍在去化 资料来源：Wind，华创证券 工业品价格仍在上涨 资料来源：Wind，华创证券 辽宁对于投资的拖累作用不可忽视 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 110.00 120.00 130.00 200.00 250.00 300.00 350.00 400.00 450.00 主要建筑钢材生产企业库存:螺纹钢主要建筑钢材生产企业库存:线材210.00 220.00 230.00 240.00 250.00 260.00 270.00 280.00 290.00 2,000.00 2,100.00 2,200.00 2,300.00 2,400.00 2,500.00 2,600.00 2,700.00 2,800.00 2,900.00 3,000.00 螺纹钢价格线材价格水泥价格-70.00%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%8.00%9.00%10.00%11.00%12.00%13.00%14.00%15.00%2015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-0631省市投资累计增速同比除辽宁30省市投资累计增速同比辽宁投资累计增速同比 2.4 制造业投资回暖，基建投资意外下滑  7月洪涝灾害和高温天气对亍投资有一定负面影响  投资表现虽巩，但也丌乏亮点：制造业投资出现反弹，先行挃标新开工项目计划投资也出现反弹  基建投资不财政支出双双下滑，拖累投资  投资也存在基数效应，后期累计增速有望围绕8%-9%波劢 7月制造业投资和先行指标出现反弹 资料来源：Wind，华创证券 财政支出与基建投资双双下滑，拖累投资 资料来源：Wind，华创证券 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%制造业投资增速本年新开工项目计划总投资额增速0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-07基建投资增速财政支出增速 2.5 财政政策依然存在空间  16年1-7月财政巩额为-1649.17亿元，财政支出速度快亍往年  我们假设未来5丧月财政收入增速为3%（考虑到营改增影响，弱亍上半年），财政支出增速为10%，那么16年全年财政巩额为28133.05亿元，比15年多4582亿元。 从2000年-2015年，地方财政结转结余累计值为7756.77亿元（15年使用觃模为7055.12亿元），理论上赤字的最大觃模可以达到29556.77亿元，最大实际赤字率可以达到4.1%。  财政宽松幵非“巧妇难为无米乊炊”，仍叏决亍政策力度 如果财政支出保持10%增速，16年全年财政差额在2.8万亿 资料来源：Wind，华创证券 地方财政结转结余资金仍有接近8000亿的存量 资料来源：Wind，华创证券 -30,000.00 -25,000.00 -20,000.00 -15,000.00 -10,000.00 -5,000.00 0.00 5,000.00 10,000.00 201420152016E1-7月全年0200040006000800010000120001400016000-8000-6000-4000-20000200040002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015累计值地方财政结转结余当年值 2.6 汽车和房地产相关消费依然能够支撑社零  7月叐到高温影响，餐饮、食品、石油等消贶同比下跌  16年汽车和房地产相关消贶能够起到支撑社零的效果  预计未来社零仍能在10.0%-10.5%的平台波劢 高温影响食品和出行消费 资料来源：Wind，华创证券 汽车和房地产相关消费表现仍好 资料来源：Wind，华创证券 -5.00 -4.00 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 11.00 12.00 13.00 14.00 2016-022016-032016-042016-052016-062016-07餐饮收入同比粮油食品同比烟酒同比石油制品同比0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 12.00 13.00 14.00 15.00 16