确定的产能释放保障业绩快速增长,尖端产品突破使业绩增长存在较大超预期的可能

请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究报告/深度报告2010年9月1日 小金属 署名人：杨国萍 S0960209060280 0755-82026714 yangguoping@cjis.cn 署名人：张镭 执业证书编号：S0960209060260 0755-82026705 zhanglei@cjis.cn 6－12个月目标价： 60.00元 当前股价： 51.45元 评级调整： 首次 基本资料 上证综合指数 2622.88 总股本(百万) 126 流通股本(百万) 26 流通市值(亿) 13 EPS（TTM） 0.52 每股净资产（元） 2.08 资产负债率 40.2% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 云南锗业 8.09 0.00 0.00 上证综合指数 -0.55 2.13 -15.06 -45%-36%-27%-18%-9%0%9%18%2009/8 2009/11 2010/2 2010/5云南锗业上证综合指数 相关报告 云南锗业 002428 推荐确定的产能释放保障业绩快速增长 尖端产品突破使业绩增长存在较大超预期的可能 我们近日调研了云南锗业，参观了公司大寨锗矿、临沧生产基地以及与公司高管进行了深入的沟通，通过调研我们认为，随着公司募投项目产能的逐步形成和释放、产能扩张的同时产业链将进一步完善、产品结构明显的高端化发展，我们判断公司未来三年业绩增长确定且能够保持较高的增速，同时公司还拥有较大的业绩超预期的可能性。 投资要点： „ 云南锗业是目前国内锗产业链最为完整、锗金属保有储量最大、锗产品产销量最大的锗系列产品生产商和供应商，拥有锗矿开采、火法富集、湿法提纯、区熔精炼、精深加工及研究开发等完整的一体化的锗产业链。 „ 公司拥有的优质的矿产资源和良好的资源保障力度。公司拥有的大寨锗矿和梅子箐煤矿储量丰富、品质较好，品位较高，锗金属保有储量合计达689.55吨，等于全国上表保有储量3500吨的19.70%；公司还拥有凤庆县砚田多金属及锗矿和永德县尖山铅锌矿探矿权；公司正在申请云南省永德县乌木龙乡银厂街锗及多金属矿探矿权。资源优势非常明显，矿产资源保障年限30年以上。同时公司还东昌金属进行锗废料回收锗业务，补充原料的需求。 „ 下游深加工产能逐步形成，产品结构进一步高端化，盈利能力进一步增强，同时能够抵抗锗价大幅波动对公司造成的不利影响。随着公司建设项目的逐步形成，公司未来两年将逐步形成年产锗精矿40吨、区熔锗锭47.8吨、高效太阳锗单晶片30万片以及红外光学锗镜头3.55万套的产能。 „ 公司具有很强的技术优势和技术研发能力，未来在尖端产品的研发和产业化给公司规模、业绩带来爆发性增长的可能。公司有非常强的研发能力和技术积累，目前公司在研重点项目包括锗产业链上的尖端产品探测器级的高纯锗以及光纤用高纯四氯化锗，一旦研发成功并成功产业化，公司规模和业绩将呈现爆发性的增长。 „ 给予公司推荐的投资评级。我们基于公司募投项目的正常建设进度和产能释放，预测公司10-12年EPS为0.72元、1.14元和1.59元，业绩增长较为明确且有保障；考虑到下游需求存在爆发性增长的可能以及公司尖端项目突破的可能，参考目前二级市场小金属板块的估值水平，我们给予公司推荐的投资评级，未来6-12个月目标价为60.00元。„ 风险提示：募投项目建设进度低于预期；技术突破低于预期；经济大幅下滑导致需求增长低于预期。 主要财务指标 单位：百万元 20092010E 2011E2012E营业收入 189 239 355 467 收入同比(%) -10%27% 49%32%归属母公司净利润 78 90 144 200 净利润同比(%) -4%15% 60%39%毛利率(%) 54.8%56.0% 56.8%59.7%ROE(%) 30.9%7.2% 10.3%12.5%每股收益(元) 0.62 0.72 1.14 1.59 P/E 85.67 74.40 46.53 33.49 P/B 26.47 5.33 4.78 4.18 EV/EBITDA 88 58 36 26 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/13 1. 国内第一、亚洲最大完整的一体化产业链锗业公司 云南锗业是目前国内锗产业链最为完整、锗金属保有储量最大、锗产品产销量最大的锗系列产品生产商和供应商，主营业务为锗系列产品的研发、生产和销售，拥有锗矿开采、火法富集、湿法提纯、区熔精炼、精深加工及研究开发等锗产业完整的一体化产业链。 公司自成立以来一直从事锗系列产品的生产和销售。经过多年的技术研发、产品升级和业务拓展，公司目前的主要产品为区熔锗锭、红外级锗单晶及锗镜片等，产品主要销往全球红外光学、太阳能、PET催化剂等生产企业。 公司拥有完整的一体化产业链，在提供充足原料保障、有效降低经营成本的同时，还可以通过盈利相对稳定的高纯二氧化锗、区熔锗锭产品保障盈利水平，并可以通过下游精深加工产品保证公司赚取产业链中利润率最高的部分。此外，公司较为完整的锗系列产品可以在多层次满足不同客户的需求，有利于公司建立稳定的客户基础。 图 1 云南锗业股权结构图 资料来源：公司公告、中投证券研究所 72% 100%临沧飞翔 东兴集团 包文东 100% 69.70% 东昌金属 中科鑫圆大寨锗矿 东润进出口一厂 100%吴开惠 30.30% 云南锗业002428 梅子箐煤矿二厂 光学中心 子公司生产单位大寨锗矿的采选，目前日采选能力4万吨/天，未来讲扩厂到9万吨/天 从锗矿中提取烟尘，为二厂提供原料将烟尘加工成锗产品 红外光学镜片加工及镜头组装 储备矿山；设计产能3万吨的建设已全部完成 太阳能、红外、高纯锗单晶的生产和销售太阳能、红外、高纯锗单晶的生产和销售 6.29% 27.88% 爱克瑞光学已注销 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/13 图 2 公司锗系列产品生产工序 资料来源：公司招股说明书 表 1 公司是国内产业链最为完整的锗系列产品生产商和供应商 资料来源：公司招股说明书 2. 很强的资源保障能力 云南锗业拥有的优质的矿产资源和良好的资源保障力度。公司拥有的大寨锗矿和梅子箐煤矿储量丰富、品质较好，品位较高，截至2009年12月31日，已经探明的锗金属保有储量合计达689.55吨，等于全国上表保有储量3500吨的19.70%；公司还拥有的云南省凤庆县砚田多金属及锗矿探矿权、云南省永德县尖山铅锌矿探矿权，目前正在进行勘探工作，如勘探成功将使公司的资源储备更加丰富；目前，公司正在申请云南省永德县乌木龙乡银厂街锗及多金属矿探矿权，公司资源优势非常明显，同时公司还东昌金属进行锗废料回收锗业务，补充原料的需求。 根据公司锗资源储备和长期使用的战略计划，公司未来将继续合理控制对自有锗资源的开采，适当外购一定比例的原料。假设目前下游产能全部以自有矿山产量满足，目前39吨/年的锗金属产能规模全部用于自产产品，则公司现有锗资源可使用年限约为41年。如果考虑扩建的锗金属生产线项目产能8.60吨/年，公司的锗金属产能规模将达到47.60吨/年，如果全部用于自产产品，则公司现有锗资源可使用年限约为30年。 表 2 公司拥有的资源储量（吨） 储量（金属，吨）品位（％） 备注 大寨锗矿 638.68 0.036 在产矿山，目前年综合采矿4万吨/年，9万吨技改已经完成锗精矿 四氯化锗 二氯化锗 区熔锗锭太阳能级锗单晶 红外级锗单晶 探测器级锗单晶 太阳能电池晶片 太阳能电池 红外光学件 红外锗镜头 高纯锗探测器 催化剂及有机锗 高纯锗多晶 锗硅合金锗酸铋单晶 高纯四氯化锗 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/13 梅子箐煤矿 76.36 0.024 已建成，目前作为资源储备 砚田多金属及锗矿 - - 拥有探矿权 尖山铅锌矿 拥有探矿权 乌木龙乡银厂街锗及多金属矿 正在申请探矿权 资料来源：公司公告、中投证券研究所 3. 强大的技术实力和自主研发能力 公司在锗的开采、提炼与精深加工等技术领域具有强大的技术和研发实力，2008年12月被云南省科技厅、云南省财政厅、云南省国家税务局、云南省地方税务局联合授予高新技术企业，公司锗业研究所2007年9月被认定为省级企业技术中心；公司与北京航空航天大学共同成立了“红外光学工程中心”，实现产学研相结合，促进公司技术升级和提高产品设计能力，为公司提供红外光学技术保障。 公司已经掌握了高效太阳能电池用锗单晶炉设计、制造及单晶生长热场设计、单晶生长工艺等核心技术，研制出了红外用锗单晶和低位错密度太阳能电池用锗单晶，预期在太阳能电池用锗单晶技术领域可以申请发明专利和实用新型专利6项，可以获得拥有自主知识产权的单晶生长和晶片加工技术。此外，公司正在积极研究开发探测器级锗单晶及高纯锗探测器等高尖端产品生产技术。 目前，公司及控股子公司已开发出红外锗镜片、红外锗镜头、太阳能电池用锗单晶片等精深加工产品，且获得了客户的认证，实现了销售。在多年的发展过程中，公司及控股子公司中科鑫圆承担了省级新产品重点开发计划1项、国家级科研项目2项，拥有专利技术6项（其中发明专利5项），获得2项省科技进步奖，起草制定了14项锗行业的国家标准和行业标准。 表 3 在研技术情况 序号 项目名称 研发内容 备注 1 探测器级锗单晶产品研发研究开发探测器级锗单晶的生产关键技术 中试研发阶段 2 高纯锗探测器研制 研究开发高纯锗辐射探测器生产关键技术 研发阶段 3 硅-锗合金 研究开发硅-锗合金材料生产关键技术 技术积累阶段 4 锗酸铋晶体 研究开发锗酸铋晶体生产关键技术 技术积累阶段 5 有机锗 研究开发有机锗生产关键技术 中试研发阶段 资料来源：公司公告、中投证券研究所 4. 未来三年高端产品产能逐步形成和释放、盈利能力进一步提升，锗价大幅波动对业绩的影响降低 公司拥有锗矿开采-火法富集-湿法提纯-区熔精炼-精深加工及研究开发等完整的锗产业一体化产业链，随着公司建设项目的逐步建成投产，公司未来三年产品结构将逐步向下游深加工调整、盈利能力将得到明显的增强，并能减少锗价大幅波动给公司业绩带来的影响。公司未来两年将逐步形成年产锗精矿40吨、区熔锗锭47.8吨、高效太阳锗单晶片30万片、以及红外光学锗镜头3.55 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/13 万套的产能，盈利能力将逐步提升，同时增强了公司抵抗锗价大幅波动给公司业绩带来不利影响的能力。 表 4 公司单季度产品销售毛利率、净利率及费用率情况 0%10%20%30%40%50%60%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率：左三项费用率净利润率毛利率：左45.83%48.43%5