12 收盘价 相对于.HSI（RHS）10.71118.296Aug-09 Oct-09 Dec-09 Feb-10 Apr-10 Jun-10 Aug-10基于已发行H股股票的市值（十亿美元）自由浮动52周价格高/低日均成交量（3M）202.5183,021百万12%$ 7.97 –10.48美元$ 8,320万性能1M 3M 12M绝对-3.3％4.7％0.2％1H10净利润同比增长29％至653亿人民币，符合我们的预期，相当于2010年全年预测的53％，比市场预期低7％。尽管在油气价格上涨的带动下，上游营业利润同比增长了一倍，但下游炼油和石化部门的业绩差于预期，拖累了该公司的整体利润增长。自5月份降级以来，中石油的表现不佳，因此我们怀疑该股是否会对这种业绩下滑产生负面影响。全国性资源税的推出可能会导致估值上升，而潜在的意外暴利利润税调整可能会抵消这一估值。鉴于2010年的股息收益率稳定在4％，并有重估政策的可能性，我们建议将中国石油的股票累积在8.2港元附近，以优化风险/回报平衡。»1H利润增长与纯上游同业竞争对手中海油和全球同行相比»管理层前瞻指引呼吁潜在的积极并购意外，但在全球经济放缓的情况下，2H的收益将持平»在过去十年中，派息率高达45％，这将限制股价的进一步下跌»更优惠的天然气定价政策预测收益和估值会计年度结束09A年12月10年10月11月12日12月12日收入（元）1,019,2751,329,3791,538,2511,660,667息税前利润（人民币元）143,444196,125255,652244,039净收入（元）103,387123,919165,416159,097正常利润（人民币元）103,387123,919165,416159,097每股收益（元）0.560.680.900.87每股收益增长-9.7%19.9%33.5%-3.8%规范市盈率（x）13.311.18.38.7EV / EBITDA（x）6.65.04.03.9股息收益率3.4%4.0%5.4%5.2%市净率（x）1.61.51.31.1鱼子12.6%13.9%16.3%13.8%净债务/权益16.2%14.9%9.3%6.0%每股收益（人民币）0.600.730.820.91上一个EPS（人民币）0.560.680.900.87收入质量得分性能海外收购是潜在的催化剂。购买。10.2 1089.7105勘探与生产实力因弱化而受损9.28.710299由于油价飙升，同比增长70％，油气产量分别增长1.7％和13％，中石油在1H10的上游勘探与生产经营利润增长了95％。但是，整体利润增长仅同比增长29％，因为上游的大部分优势已被下游的疲软所抵消。具体而言，类似于兄弟竞争对手中国石化的炼油和化工（R＆M）盈利能力下降，对冲基金投资者多头投资者交易数据我们建议做空COSL，中石油4％的股息收益率很高相对恒生指数-3.7%-2.2%-3.2%今天中石油做空。中海油服更加稳固，应该允许该股看涨2H收益指标，而如果整体市场表现优于大市中石油的平淡预期将继续回落。我们建议绝对（美元）大股东中国石油集团-3.3%5.1%-0.1%86.4%使这成为一项有利可图的短期交易。绝对的投资者积累大约在8.2港元左右，以优化风险回报平衡。重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，汤森路透，未来研究估计中国/石油和天然气1H10成绩审查中国石油׀香港购买2010年8月27日关志强, 能源研究主管+852 3653 8646 gordo n.kwan@miraeasset.hk尼彭·夏尔马, 能源研究助理+852 3653 8624 nipun.sharma@miraeasset.hk目标价时价（2010年8月23日）HK $ 9.80HK $ 8.62令人振奋的前瞻性指导上行/下行共识目标价与共识的差异13.7％HK $ 10.09-2.9%部门平均值：71收入质量得分历史收益稳定性共识预测确定性共识预测准确性025507510061619887 2010年8月27日关志强能源研究主管+852 3653 8646 gordon.kwan@miraeasset.hkNipun Sharma，能源研究部经理+852 3653 8624 nipun.sharma@miraeasset.hk中国石油857港币211营业利润率中国石油净利润（人民币元）1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q1020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000中国石油的R＆M EBIT同比下降69％至55亿人民币，仅占公司总EBIT 890亿人民币的6％左右。上游起重成本同比增长7％至9.2美元/桶油当量，符合我们的预期和行业平均水平。结合燃油销售息税前利润同比增长4％和管道息税前利润同比增长13％，中石油的净利润为653亿元人民币，即2010年上半年的每股收益为0.36元人民币。从季度来看，2010年2季度利润与2010年1季度持平，也与09年2季度持平。 （见图1）2H中令人兴奋的远期收益指导在周四的分析师简报中，没有什么大的意外，并且基调减弱了。在全球经济放缓的情况下，管理层的前瞻性指引要求2H持平。面对该地区大量的新产能，放缓的汽车销售和建筑活动可能在2H冲击石化领域。竞争对手中石化的2Q化学品息税前利润从1季度开始已经连续下跌了81％，几乎没有盈余能见度到2H。尽管管理层对长期前景更为乐观，但我们怀疑中石油能否避免这种命运。图1.中国石油季度净利润和息税前利润率趋势资料来源：公司数据，未来资产研究在简报会上，中石油管理层对该公司有能力有意义地增加其已探明石油储量的能力表示怀疑，该储量在过去五年中一直保持稳定。 （请参阅第8页的中石油的储量历史表。）除了在塔里木盆地，鄂尔多斯盆地，四川盆地，准gar尔盆地和柴达木盆地取得新的勘探进展外，管理层还重申了其机会性海外收购战略，尤其是在中亚。凭借近190亿美元的现金和等价物，以及净债务/权益稳定在16％左右，中石油可以收购多达19亿桶油当量的海外储备，相当于该公司现有探明储量基础的9％。但是，在周四的吹风会上没有提供具体细节。风险是投资者的耐心可能很快就会减弱。从长远来看，我们认为与BP收购后者在俄罗斯TNK合资公司中的股份的交易是互惠互利的。 （请参阅我们的2010年6月23日中石油注：来自俄罗斯的爱查看报告）有吸引力的收益率将使股票表现优于疲弱的市场从相对储量估值和收益倍数以及我们最近的营销之旅的反馈来看，在能源领域，投资者仍较中石油和中石化更偏爱中海油。但由于油价短期内不太可能出现大幅反弹，因此从纯粹的上游中海油（CNOOC）转向战术可能会帮助中石油和中石化在疲弱的市场中跑赢大盘。尽管连续几年资本支出不断增加（见图2），但中石油的资产负债表依然坚如磐石，与中石化相比其债务杠杆率要低得多。实际上，中石油45％的派息比率是能源三方中最慷慨的，并且自该公司10年前首次公开募股以来就一直动摇不已。根据我们2010年的每股收益预测为0.68元（保守，较市场预期低7％），该股目前的收益率约为4％。派中期股息每股人民币0.16元。这种诱人的股息收益率可以缓解绝对股价的进一步下跌，并可能在全球市场扩大其表现的情况下使该股跑赢大盘 2010年8月27日关志强能源研究主管+852 3653 8646 gordon.kwan@miraeasset.hkNipun Sharma，能源研究部经理+852 3653 8624 nipun.sharma@miraeasset.hk中国石油857港币3113500003000002500002000001500001000005000002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E滑动。年初至今，中石油的表现已超过行业竞争对手埃克森美孚（见图3）。在十年的时间里，由于对中国能源股进行了长期重新估值，其表现更为突出（见图4）。图2.中国石油的总资本支出（人民币百万元）在2010年可能突破3000亿人民币资料来源：公司数据，未来资产研究图3.中国石油的表现与埃克森美孚的表现（年初至今）资料来源：公司数据，未来资产研究XOM美国857港币115110105100959085802010年1月2010年1月2010年2月2010年2月10日至10月3日10月3日10月3日10年4月10年4月10年5月10年5月10 年 6月 10年10 月 7日2010年7月10年8月10年8月 2010年8月27日关志强能源研究主管+852 3653 8646 gordon.kwan@miraeasset.hkNipun Sharma，能源研究部经理+852 3653 8624 nipun.sharma@miraeasset.hk中国石油857港币4111H2010 2009 2008 2007 2006美国亨利中心中国石化中国石油中海油109876543210图4.中国石油与埃克森美孚的表现（十年）资料来源：公司数据，未来资产研究更优惠的国内燃料定价政策是股票重估的关键短期内缺乏可见的推动股价重估的催化剂。但是，在未来6到12个月，我们确实看到国内天然气价格可能再上涨25％，以激励和加速非常规天然气项目的启动（请参阅中石油2010年5月27日研究报告：天然气价格改革延迟查看报告），以及更多的汽油/柴油泵价格上涨以匹配更高的石油价格。我们维持2011年100美元/桶的油价预测（布伦特原油）。图5.平均已实现天然气价格（美元/千立方英尺）资料来源：公司数据，未来资产研究如今，天然气已成长为中国石油总产量的30％，占该公司总储量的50％，从长远来看，更优惠的国内燃料定价政策可能会引发更多可持续的表现（见图6）。在分析员通报会上，周继平主席雄辩地指出，天然气是21世纪首选的清洁燃料。我们完全不同意，尤其是从备受赞誉的竞争对手埃克森美孚公司最近收购纯天然气生产商XTO Energy和中石油/壳牌公司联合收购澳大利亚的Arrow Energy来看。中石油的天然气资源和基础设施基础是该国最主要的资源，而库存是实现这一长期主题的最便宜的方法。XOM美国857港币120010008006004002000Jul-00 Jan-01 Jul-01 Jan-02 Jul-02 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul- 2009 年1月 8日至 7月 9日至 10月1日2010年7月 2010年8月27日关志强能源研究主管+852 3653 8646 gordon.kwan@miraeasset.hkNipun Sharma，能源研究部经理+852 3653 8624 nipun.sharma@miraeasset.hk中国石油857港币51150%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2000200120022003200420052006200720082009天然气占储量的百分比天然气占生产量的百分比图6.中国石油必须释放其天然气价值潜力资料来源：公司数据，未来资产研究图7.中国燃料价格落后于原油资料来源：路透社 2010年8月27日关志强能源研究主管+852 3653 8646 gordon.kwan@miraeasset.hkNipun Sharma，能源研究部经理+852 3653 8624 nipun.sharma@miraeasset.hk中国石油857港币611图8.中国石油运营数据（人民币百万元）08财年09年1季度09年2季度1H0909年3季度09年4季度09财年2010年1季度2010年第二季度1H10原油