减少：对税收/股息没有明确的前瞻性指导

闪光提示2016年3月25日在所得税抵免的帮助下，中海油击败了汇丰/街道的每股收益和每股收益。但未提供远期税率或DPS指导成本的显着降低有帮助，但油价和产量的连续下降可能会在收益上形成深谷维持「减持」评级及5.55港元的目标价2015年净利润为200亿，同比下降66％。与汇丰银行相比，PBT下跌6％，但净利润却高出24％，主要是因为合并了31亿元人民币的所得税抵免。我们认为我们的所得税费用估算是一个合理的低水平，即18亿元人民币（所得税率约为10％，而中国的法定税率为25％），但还不够低。油价跌倒了从2014年的96美元/桶增至2015年的51美元/桶，但被产量增长15％，勘探费用降低以及所得税/意外收入税降低所抵消。所得税抵免主要是由于确认了英国北海递延所得税净负债和其他海外损失的“一次性”冲销。2015年生产是495mboe，处于475-495mboe范围的高端，在2011-15年度达到了8％的复合年增长率，但在6-10％（440-530mboe）的计划内。资产减值–来自中国，美洲和非洲的总额为27亿元人民币（但未提供价格底限）。页岩油气资产和租赁合同减值折旧及摊销以及勘探费用（19亿元人民币）也被记录在案。完整的2015 DPS为0.5港元（0.25 + 0.25），代表令人惊讶的93％的派息比率，即期收益率为5.6％。支付的总股息（人民币200亿元）等于2013年和2014年的股息。负债比率从26.5％跃升至30％。降低成本令人印象深刻，但逐步削减成本将越来越困难。 目标价（港元）上一个目标（港币）5.55分享价格（港元）上/下8.96-38.1%（截至2016年3月24日）市场数据市值（港元）400,041市值（美元）51,581BBG883港币3m ADTV（美元）86.5RIC0883.HK财务和比率（CNY）年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e汇丰每股收益1.350.370.020.49汇丰EPS（上）----变化（％）----共识每股收益1.170.390.060.55PE（x）5.620.5491.215.2股息收益率（％）6.04.01.11.5EV / EBITDA（x）3.14.75.43.7净资产收益率（％）16.74.30.25.752-周价格（港元）15.009.754.50由于运营成本和销售，一般及管理费用下降，总成本从2014年的42.3美元/桶降至2015年的39.8美元/桶。 DD＆A支出同比增长10％至USD23.5 / b，并且应保持较高水平随着在高油价环境下建造的更多项目得到委托。税收和股息指南将有所帮助：我们预计2016年净资产收益率将降至接近零，从而造成运营，股息和估值不确定性，我们认为这可能会限制股价。鉴于600亿人民币的资本支出上限，2016年的产量被指导为470-485mboe（同比-2-5％）。我们维持「减持」评级，目标价为HK $ 5.55。我们使用近期基于纯PB的方法对中海油进行估值。我们假设股票的公允价值为账面价值的0.5-0.6倍，低于2008-09谷底周期的1倍PB，因为该公司预计2016年的股本回报率将比2009年低得多。具体来说，我们采用0.53倍的PB倍数，而2016年预期BVPS为10.53港元，预期三年平均ROE为5.5％。我们的目标价意味着存在38％的下行空间。主要上行风险：石油价格大幅回升，强劲的生产增长，有效的成本控制，资产减值以及运营国的税收政策变化。3月15日153月16目标价：5.55高：13.42低：6.42电流：8.96资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计托马斯·希尔伯特*，CFA亚太地区资源与能源研究主管香港上海汇丰银行有限公司thomaschilboldt@hsbc.com.hk+852 2822 2922婷婷**分析师香港上海汇丰银行有限公司tingtingsi@hsbc.com.hk+852 2996 6590*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com中国股本石油与天然气减少：对税收/股息没有明确的前瞻性指导中海油（883 HK）减少维护自由浮动35% abc股本 石油与天然气2016年3月25日2财务与估值财务报表年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e关键的预测驱动力年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e损益摘要（CNYm）总产量（mboe）433495474480收入274,634 171,275 148,361 192,069布伦特（美元/桶）99544560税息折旧及摊销前利润139,201 88,512 74,396 109,547实际油价（美元/桶）96514458折旧和摊销-58,286-69,967-72,046-75,691实际汽油价格（美元/千立方英尺）6.46.66.46.3操作利润/息税前利润80,91518,5452,35033,856起重成本（美元/桶）净利息-3,701 -4,404 -4,982 -7,30612.29.69.19.215.2015.20比率，增长和每股分析7.205.207.205.202014201520162017中海油有限公司相对于国企指数资料来源：汇丰银行注意：价格于2016年3月24日关闭年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入-3.9-37.6-13.429.5息税折旧摊销前利润3.1-36.4-15.947.2营业利润3.1-77.1-87.31340.5PBT2.1-78.0-94.73132.0汇丰每股收益6.6-72.9-95.83132.1比例（％）收益/ IC（x）0.60.30.30.4投资回报率12.33.40.45.1鱼子16.74.30.25.7资产回报率9.93.20.74.2EBITDA利润率50.751.750.157.0营业利润率29.510.81.617.6EBITDA /净利息（x）37.620.114.915.0净债务/权益32.026.422.421.2净债务/ EBITDA（x）0.91.11.10.8来自运营/净债务的现金流90.888.084.8117.8每股数据（元）每股收益报告（摊薄）1.350.370.020.49汇丰每股收益（摊薄）1.350.370.020.49DPS0.450.300.080.11账面价值8.508.578.508.89PBT汇丰PBT82,51382,51318,11918,11996196131,05931,059税收-22,314-1,812-279-9,007估值数据净利60,19916,30868222,052年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e汇丰净利润60,19916,30868222,052电动汽车/销售1.6 2.4 2.7 2.1现金流量汇总（人民币元）EV / EBITDA3.14.75.43.7经营现金流量110,50889,03872,22898,919电动/ IC0.90.90.90.8资本支出-119,825-75,505-57,213-84,099PE *5.620.5491.215.2投资产生的现金流量-90,177-55,171-52,705-92,698PB0.90.90.90.8股利-20,227-13,356-3,611-4,946FCF产率（％）5.42.23.82.8净债务变化4,111-20,512-15,911-1,275股息收益率（％）6.04.01.11.5FCF权益16,9977,00011,9689,045*基于汇丰每股收益（摊薄）资产负债表摘要（CNYm）无形固定资产20,59120,83720,17820,552有形固定资产480,410479,479463,213474,357价格相对当前资产140,708113,878139,295161,588现金及其他14,91835,43071,34173,616总资产662,859631,643639,261673,073经营负债126,49799,92892,159104,65213.2013.20债务总额136,563136,563156,563157,563净债务121,645101,13385,22283,94711.2011.20股东资金投入资金379,610500,294382,562478,837379,633459,185396,7399.209.20478,229 abc股本 石油与天然气2016年3月25日3投资论文中海油是一家国有企业（65％），是全球最大的纯勘探与生产公司之一。我们对中海油的减持评级为5.55港币。尽管在削减成本方面取得了一些进展，但由于生产目标降低，支出减少以及现金流量和利润下降，我们认为未来六个月仍存在下行风险。我们认为，在投资者可以安全获得回报之前，该股票需要在当前的油价周期内进一步发展。非同寻常的时刻–税率和股息派发看起来像是非经常性事件中海油历史合并收入费用及税率（百万元，％）中海油历史性股息支付和股息支付（人民币百万元及％）30,00020,00010,0000(10,000)(20,000)(30,000)(40,000)1997 2000 2003 2006 2009 2012 201530%20%10%0%-10%-20%-30%-40%30,00020,00010,0000(10,000)(20,000)(30,000)(40,000)2001 2004 200720102013100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%税收支出/（税额）（人民币百万元）税率（％）股息支出（人民币元）mn）支出（％）资料来源：公司报告资料来源：公司报告2010-2015年所有成本（美元/桶）6050403020100资料来源：中海油，汇丰银行估算（与披露数据的差异是不同汇率的函数）44.535.319.214.21.25.216.02.73.61.35.71.36.922.11.510.223.629.85.11.46.63.241.24.62.638.33.57.71.71.91.412.03.222.321.823.514.215.212.412.25.36.27.48.07.09.110.69.320062007（1）起吊C2008osts（5）D2009D＆A + Dismant2010SGA2011（2）Prod + Res2012税收T2013营业总支出（美元）2014SD / b）2015 abc股本 石油与天然气2016年3月25日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：托马斯·C·希尔伯特和婷婷·斯重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中所用评级的定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整的信息。自2015