雏鹰农牧(002477)：创新模式引领雏鹰未来

新股分析报告 2009A 2010E2011E 2012E营业收入 541 725 1,096 1,744（+/-） 48.6% 33.9%51.3% 59.1%营业利润 76 85 119 173 （+/-） 27.9% 11.6%39.7% 45.2%归属于母公司的净利润 88 91 122 180 （+/-） 41.3% 2.8%37.9% 43.9%每股收益（元）0.66 0.680.94 1.35 发行日期/上市日期 2010.9.1/- 发行后总股本（万股） 13,350 发行股数（万股） 3,350 发行价格（元） 35.00 发行市盈率（倍） 60.98 发行动态市盈率（倍） 51.47 行业滚动市盈率（倍） 63.04 第一大股东 侯建芳 第一大股东持股比例（发行前/发行后） 61.97% / 46.42% 发行前每股净资产（元） 3.98 发行前资产负债率 46.51% 注：发行市盈率＝发行价/发行前一年度摊薄后EPS； 发行动态市盈率＝发行价/发行当年预测摊薄后EPS； z 公司此次发行A股3,350万股，发行后总股本为13,350万股。公司第一大股东持股6,196.51万股，实际控制人为侯建芳。 z 公司主营生猪和家禽的养殖与销售，是一家具有综合实力的大型专业的养殖企业，已建立包括饲料生产、种猪繁育、生猪养殖、种蛋生产、鸡苗孵化、技术研发、疾病防治等在内的一体化经营模式，产业链不断延伸完善。z 公司处于良好的市场大环境中。猪肉是我国第一大类肉类消费品，市场容量巨大。随着人口增长，人均收入的增加以及农村城镇化带来的消费升级，以猪肉消费为主的肉制品消费量将呈现稳步增长的态势，未来3年年均增速有望达到3.5%。 z 创新性“雏鹰模式”打造公司核心竞争力。“雏鹰模式”通过将各种养殖模式的优势加以有效组合和创新，解决了制约规模养殖的“规模扩张”与“防疫”之间的矛盾，以共赢合作的方式最大限度调动养殖户的积极性。而养殖户信赖、养殖经验和科学的核算机制决定其他养殖企业难以短时间内复制这一模式，公司可凭借“雏鹰模式”迅速扩张生猪养殖规模并保持较高的净利率。 z 募股资金投向分析。公司募集资金投资项目预计投资总额为5.7亿元，主要用于主营业务规模持续扩张，包括年出栏60万头生猪产业化基地项目、年产40万吨饲料生产建设项目、科研培训中心建设项目、食品安全追溯管理系统工程建设项目。本次募投项目有望2011年陆续投产，预计2010-2012年公司生猪销量分别达到70万头、105万头、155万头。 z 公司面临的主要风险：疫情风险；产品价格与原材料价格波动风险。 z 盈利预测及估值。预计公司2010、2011年EPS分别为0.68元和0.94元；我们认为公司的合理市盈率水平应在40-45倍之间。按照预测的2010年业绩计算，公司股票上市后的合理价值区间应在27.2～30.6元之间。 报告日期：2010年8月31日 雏鹰农牧（002477）：创新模式引领雏鹰未来 合理价：27.2-30.6元农林牧渔 主要财务指标（单位：百万元） 公司发行新股基本情况 天相农业食品组 010-66045452 zhangxq@txsec.com 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 公司研究/新股分析 诚信源于独立，专业创造价值正文目录 1. 公司概况..................................................................................3 1.1公司基本情况...............................................................................3 1.2公司股本结构...............................................................................3 1.3公司主营业务构成状况及行业地位.............................................................4 2. 行业概况..................................................................................5 2.1猪肉产销量稳定增长.........................................................................5 2.2生猪规模化养殖比重逐年提升.................................................................6 2.3生猪价格呈现周期性波动.....................................................................7 3. 公司主营业务分析..........................................................................8 3.1生猪养殖规模不断扩大.......................................................................8 3.2商品肉猪毛利率相对较低.....................................................................9 3.3受益猪价上涨，公司业绩有望大幅反弹........................................................10 4. 成本构成状况.............................................................................10 5. 募集资金项目分析.........................................................................11 6. 公司竞争优势.............................................................................12 6.1经营模式优势..............................................................................12 6.2低成本优势................................................................................13 6.3产业链优势................................................................................13 6.4地域优势..................................................................................13 7. 盈利预测与估值分析.......................................................................13 7.1盈利预测..................................................................................13 7.2估值—合理价位：27.2-30.6元...............................................................15 8. 风险揭示.................................................................................15 图表目录 图表 1本次发行前股权结构及控制关系..................................................................................................................3 图表 2发行前后股本结构对比..................................................................................................................................4 图表 3 公司生猪养殖链示意图.................................................................................................................................5 图表 4公司2009年营收构成（左图）和毛利构成（右图）................................................................................5 图表 5 1980-2009年我国猪肉产量及占肉类总产量的比重....................................................................................6 图表 6 我国居民家庭人均猪肉消费水平（KG/人）..............................................................................................6 图表 7 2008年我国生猪规模养殖场数量积出栏分布情况.....................................................................................7 图表 8 生猪价格波动规律.........................................................................................................................................7 图表 9 2010出栏肉猪和普通通猪肉价格走势（元/千克）....................................................................................8 图表 10 公司2007-2009年生猪产品收入（万元）................................................................................................8 图表 11 公司2007-2010年上半年生猪产品销量（头）.......................................................................................