雏鹰农牧(002477)公司点评：猪价上升盈利增长，担保公司完善“雏鹰模式”

市场有风险，投资需谨慎 第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 [table_main] 公司点评 [table_reportdate] 农林牧渔 2011年03月18日 公司研究 公司点评 跟踪评级_维持：短期_推荐，长期_A 猪价上升盈利增长，担保公司完善“雏鹰模式” ——雏鹰农牧(002477)公司点评 核心观点 股价走势图 1、10年业绩符合预期。10年实现收入6.82亿元，同比增长26.2%，净利润1.22亿元，同比增长39.7%。向全体股东每10股派发4.5元（含税）现金股利，同时10股转增10股。 2、猪价上升盈利增长。销售商品仔猪同比增长44.6%，商品肉猪同比增长49.9%，二元种猪同比下降40.4%。2010年猪价走势呈现先抑后扬的走势，商品仔猪销售均价同比上涨14.4%，商品肉猪均价同比上涨4.1%，二元种猪均价同比下降8.2%。我们认为公司顺应价格趋势，调整了销售结构，在带来生猪收入增长36.3%，同时生猪综合毛利率同比上升2.8个百分点。IPO幕投项目的60万头养殖产能，目前投资进度已超过50%，11年至12年新产能的逐步释放将推动收入规模继续上升。公司销售鸡苗收入同比增长5.4%，肉鸡收入同比增长9.8%，肉鸡毛利率有14个百分点的提升，种蛋收入则同比下降32.9%。 3、“瘦肉精”事件影响短期猪价，但不改中期上涨趋势。“瘦肉精”事件发生后，农业部排出调查组前往河南拉网式检查“瘦肉精”情况，我们判断此事件可能带来短期生猪价格向下，但因猪肉需求刚性，猪价处于上升周期，未见拐点出现，事件不会影响猪价中期走势。我们测算目前生猪养殖盈利已回升至3元/公斤以上，但还没达到08年高点时8元/公斤，养猪盈利水平将随猪价上涨而上行。猪价自10年6月见底以来保持上涨趋势，我们预计11年内猪价上行趋势不改。 4、成立担保公司，合作农户将快速扩张。公司投资1亿元成立全资担保公司，为公司的合作农户、客户提供担保贷款。成立担保公司的目的在于两方面：1）解决与公司合作的农户、客户自身发展资金瓶颈，并且降低农户和客户的融资成本；2)通过担保子公司使得公司和农户、客户的关系更为紧密。六和集团的“担保鸡”模式在家禽业内已取得成功，我们认为这一模式复制的壁垒是担保资金，而对于有超募资金的公司并不是问题。成立担保公司标志着公司“雏鹰模式”进一步完善。 5、11年预计业绩增长73%。预计公司11年收入增长59%，全面摊薄每股收益0.79元，预计12年收入增长34%，每股收益1.06元，对应11年动态PE35.2倍，维持公司“短期_推荐，长期_A”的投资评级。 [table_stock] 2010-9-15～2011-3-17-4%17%38%59%80%10-910-1211-3上证综指雏鹰农牧 [table_data] 基础数据 总股本(万股) 13350.00 流通A股(万股) 3350.00 52周内股价区间(元) 42.6-69.92 总市值(亿元) 76.20 总资产(亿元) 18.03 每股净资产(元) 11.80 目标价 6个月 63.2 12个月 [table_relation] 相关报告 1.《国都证券-公司研究-调研简报-雏鹰农牧(002477):产能规模扩张，遇上猪价上升期》 2011-02-11 2.《国都证券-公司研究-新股研究-雏鹰农牧(002477):“雏鹰模式”引领公司快速成长》 2010-08-27 [table_research] 研究员： 徐昊 电 话： 010-84183293 Email： xuhao@guodu.com 执业证书编号： S0940510120004 联系人： 周红军 电 话： 010- 84183380 Email： zhouhongjun@guodu.com 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 [table_predict] 财务数据与估值 2010A 2011E 2012E 2013E 主营业务收入(百万) 682.96 1,085.10 1,462.73 1,907.31 同比增速(%) 26.22% 58.88% 34.80% 30.39% 净利润(百万) 122.97 210.71 282.48 368.14 同比增速(%) 39.24% 71.35% 34.06% 30.32% EPS(元) 0.46 0.79 1.06 1.38 P/E 公司点评 市场有风险，投资需谨慎 第 2 页 研究创造价值 1、业绩预测 1.1 基本假设 1、 假设11年二元种猪收入增速43%、12年增长52%；假设11年商品仔猪收入增长68%、12年收入增长30%；假设11年商品肉猪收入增长71%、12年收入增长44%。 2、 假设11年、12年二元种猪毛利率分别为51%和49.8%；假设11年商品仔猪毛利率36.5%、12年毛利率36%；假设11年商品肉猪毛利率随猪价上涨，上升至12.8%，12年毛利率略有下降至11.8%。 3、 公司规模扩张期，管理费用增长较快，但收入规模增速超过期间费用增速，期间费用水平下降，假设11年期间费用占比8.1%，12年期间费用占比7.1%。 4、 假设公司目前享受的营业税、所得税优惠政策延续，收到政府补贴也将持续。 1.2 盈利预测 表1： 雏鹰农牧主营业务收入预测 2009 2010 2011E 2012E 二元种猪收入（万元） 9326.67 5098.17 7290.38 11074.09 收入增速（%） 74.80% -45.34% 43.00% 51.90% 毛利率（%） 48.54% 49.51% 51.00% 49.80% 商品仔猪收入（万元） 16042.55 26818.01 45054.26 58795.81 收入增速（%） 30.84% 67.17% 68.00% 30.50% 毛利率（%） 26.77% 36.18% 36.50% 36.00% 商品肉猪收入（万元） 16672.39 25387.07 43437.28 62614.83 收入增速（%） 100.95% 52.27% 71.10% 44.15% 毛利率（%） 6.13% 11.06% 12.80% 11.80% 种蛋收入（万元） 8237.24 6550.41 7565.72 8182.33 收入增速（%） 23.04% -20.48% 15.50% 8.15% 毛利率（%） 17.05% 18.58% 18.50% 18.00% 鸡苗收入（万元） 1746.58 1899.08 2149.72 2288.41 收入增速（%） 15.40% 8.73% 13.20% 6.45% 毛利率（%） 33.03% 24.42% 28.00% 29.00% 肉鸡收入（万元） 1752.55 2268.49 2712.19 3017.04 收入增速（%） -9.95% 29.44% 19.56% 11.24% 毛利率（%） 16.34% 30.22% 29.50% 29.00% 其他收入（万元） 330.24 300.00 300.00 300.00 收入增速（%） -10.22% -9.16% 0.00% 0.00% 毛利率（%） 20.08% 46.28% 45.00% 40.00% 营业收入（万元） 54108.22 68321.23 108509.55 146272.51 营业成本（万元） 41929.63 50767.78 79850.00 109071.17 资料来源：国都证券研究所 公司点评 市场有风险，投资需谨慎 第 3 页 研究创造价值 表2 ：雏鹰农牧盈利预测 2009 2010E 2011E 2012E 营业总收入(万元) 54,108.22 68,296.46 108,509.55 146,272.51 营业收入(万元) 54,108.22 68,296.46 108,509.55 146,272.51 营业总成本(万元) 46,462.61 57,204.97 88,721.83 119,433.39 营业成本(万元) 41,929.63 50,767.78 79,850.00 109,071.17 营业税金及附加(万元) 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用(万元) 860.88 1,366.98 2,170.19 2,779.18 管理费用(万元) 2,451.78 3,543.49 4,427.19 5,046.40 财务费用(万元) 1,170.24 1,512.21 2,224.45 2,486.63 资产减值损失(万元) 50.08 14.51 50.00 50.00 其他经营收益(万元) 公允价值变动净收益(万元) 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益(万元) 10.98 51.69 100.00 100.00 营业利润(万元) 7,656.59 11,143.18 19,887.72 26,939.13 营业外收入(万元) 1,300.50 1,494.57 1,700.00 1,900.00 营业外支出(万元) 69.34 217.63 300.00 300.00 利润总额(万元) 8,887.75 12,420.12 21,287.72 28,539.13 所得税(万元) 56.14 123.34 217.13 291.10 净利润(万元) 8,831.61 12,296.78 21,070.59 28,248.03 少数股东损益(万元) 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司所有者的净利润(万元) 8,831.61 12,296.78 21,070.59 28,248.03 全面摊薄每股收益（元） 0.33 0.46 0.79 1.06 资料来源：国都证券研究所 2、投资建议 生猪养殖规模型企业进入快速增长通道，公司整体战略符合行业发展趋势，产能规模扩张带来业绩高增长。我们认为2011年仍然是猪价上升周期，公司业绩有较大弹性，预计公司11年收入增长59%，全面摊薄每股收益0.79元，预计12年收入增长34%，每股收益1.06元，对应11年动态PE35.2倍，维持公司“短期_推荐，长期_A”的投资评级。 公司点评 市场有风险，投资需谨慎 第 4 页 研究创造价值 国都证券投资评级 国都证券行业投资评级的类别、级别定义 类别 级别 定义 短期 评级 推荐 行业基本面向好，未来6个月内，行业指数跑赢综合指数 中性 行业基本面稳定，未来6个月内，行业指数跟随综合指数 回避 行业基本面向淡，未来6个月内，行业指数跑输综合指数 长期 评级 A 预计未来三年内，该行业竞争力高于所有行业平均水平 B 预计未来三年内，该行业竞争力等于所有行业平均水平 C 预计未来三年内，该行业竞争力低于所有行业平均水平 国都证券公司投资评级的类别、级别定义 类别 级别 定义 短期 评级 强烈推荐 预计未来6 个月内，股价涨幅在15%以上 推荐 预计未来6 个月内，股价涨幅在5-15%之间 中性 预计未来6 个月内，股价变动幅度介于±5%之间 回避 预计未