雏鹰农牧(002477)调研快报：雏鹰模式安全高效，产品量价齐升

DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司调研快报 雏鹰模式安全高效 产品量价齐升 ——雏鹰农牧（002477）调研快报 2011年4月11日 推荐/维持 农林牧渔 调研快报 刘家伟 食品饮料行业首席分析师 执业证书编号：S1480510120001 联系人：王昕 wangxin@dxzq.net.cn 010-66507312 wangxin200810@hotmail.com 事件： 近期我们拜访了位于河南的雏鹰农牧，与公司领导就各项业务发展与方向等问题进行了交流。 观点 1. 雏鹰开始量价齐升扩张之路：规模快速增长、价格稳中求升 我们认为养殖公司的发展之路一般都从量价两方面开启，首先追求“量增”，由于基数小所以规模增长迅速，此时产品价格多为同步或略低于平均水平；其次当规模扩张到一定程度后瓶颈出现，扩张速度放慢，在这一阶段企业会开始追求价格支撑，企业从跟随价格变化转为引导价格、或期望获得超额收益，开始追求“价升”之道；最后当高速“量增”和“价升”逐步平衡时，企业步入平稳增长期。在追求“价升”时，出于禽畜业自有的特点（客户对禽畜产品价格变化敏感，价格大幅波动时易受国家调控）企业单纯提价往往会造成销量下降，无法拉动收入增长，大部分企业将依靠拉长产业链来规避行业波动风险或获取超额利润。 从公司上市及之后的一系列投资项目看，我们认为公司已经完成规模迅速扩张的第一阶段，已进入寻求量价齐升的第二阶段。公司IPO的60万头生猪出栏项目和40万吨饲料项目主要是以养殖规模扩大为主；随后设立吉林子公司、建设屠宰加工和冷链物流项目都是通过拉长产业链来降低成本、规避行业风险，我们预计未来几年公司将逐步享受量价齐升的成果。 图1：养殖公司“量+价”发展规划 资料来源：东兴证券研究所 量 快速增长 平均或略低 价 稳步上涨 稳中求涨 向上游拓展，做原料降成本 向下游延伸，提高附加值 横向加宽产业链：建冷链、做屠宰加工 第一阶段 第二阶段 P2 东兴证券股份有限公司调研快报 雏鹰模式安全高效 产品量价齐升——雏鹰农牧（002477）调研快报 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2. 雏鹰模式：安全、高效，农户与公司合作共赢 “雏鹰模式”以“各担其责、优势互补、共享成果”为理念，在统一管理的基础上，充分发挥农户积极性，实现公司与农户合作共赢。生产安排方面采取科学养殖流程与管理，包括“分阶段、流程化”养殖和“分散养殖、统一管理”；生产实施方面主要采取与农户“共赢”的合作模式，包括“合作养殖”和“合作建设养殖场”，通过“防疫技术”和“物理隔离”相结合的方式，将畜禽疫病发生和传播风险降到最低。 不论是下游食品加工企业还是禽畜销售经纪人，对禽畜企业的核心诉求主要是三方面：能够提供健康、安全的活体或肉类；能够一次性提供较大数量；价格合理，我们认为雏鹰模式比较好的解决了以上三个问题。首先公司统一提供饲料、疫苗等生产物资，解决了农户散养“食品安全无法保证”的瓶颈；分阶段和分散养殖法，充分利用了自然隔离和统一管理，将疫病风险降到最低，这两点基本可以保证禽畜的健康安全。其次在数量上，公司除了自有的大规模养殖场外还有农户的小规模养殖场；公司给农户最低1-2万的收入保证，所以农户养殖意愿较高，还有很多农户在排队等候养殖中，我们认为公司养殖规模正处扩张中，一次性提供较大数量禽畜是完全可以的。再次在价格方面，公司通过与农户合作建设养殖场，节约了建设成本；通过设立饲料厂和冷链、屠宰加工厂降低了生产成本，成本的下降可以保证公司价格始终有比较优势。 图2：食品公司、经纪人对禽畜养殖的诉求 资料来源：东兴证券研究所 3. 担保公司的设立将促进养殖规模增长，公司、农户和银行三方互利 今年3月公司公告设立担保公司，主要为与公司进行合作业务的农户、客户提供担保贷款，这解决了想参与公司养殖但没有足够保证金的农户的困难。担保公司设立前，每个参与合作养殖的农户需缴纳不超过养殖畜禽市价的10%作为保证金，约2万元/户；担保公司设立后，农户只需出1万元，公司用1000元给农户贷1万元（担保比例1：10）。对于参与合作建设养殖场的农户，公司规定当相关土建工程或固定资产建设60%以上时方可启动担保贷款业务，最后在结算时公司会先从支付给农户的租金中扣缴贷款额。我们认为公司的担保模式可降低养殖农户的初始成本，利于养殖户数量扩大；对于公司而言在结算时会首先扣缴贷款额故不存在贷款风险，而且公司还可收取保证金存款利息；对于银行而言，担保模式减轻了其存贷款任务的压力。 4.完善产业链，规避价格波动风险与提高附加值 对禽畜养殖的诉求 食品公司之诉求 经纪人之诉求 提供安全的猪肉和禽肉； 一次性提供大量； 价格合理低廉； 成活率高，健康安全的生猪； 长期稳定货源； 价格合理低廉； DONGXING SECURITIES 东兴证券股份有限公司调研快报 雏鹰模式安全高效 产品量价齐升——雏鹰农牧（002477）调研快报 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 从公司上市后的一系列公告看，我们认为公司正沿着完善产业链之路前进，从上下游来降成本和提高附加值，具体来看有几下几点。一是公司投资设立吉林子公司，主要建设集玉米、大豆等饲料原料的收储和自然风干场所相结合的仓库和自然开放式风干厂，建设收购贮存量22.5万吨，我们认为此项目不仅能从源头上对公司饲料原料起到战略保障和供应安全作用，而且在原料地进行初加工也可降低购置成本。二是建设冷鲜肉屠宰加工项目和冷链仓储物流中心，这两个项目的建设提高了公司的抗风险能力，当猪肉价格处在下降通道时可通过屠宰和冷冻来规避行业波动风险，待猪肉价格上涨时再进行销售。三是投资三门峡生态养猪项目实现年出栏生猪50万头，此项目计划以散养满年猪为主，出栏重量、头均利润及预计销售单价均高于公司原来的生猪产品。我们认为此前公司的公告都是以规避行业风险为主，而设立生态猪项目则以提高附加值为主，同时有担保公司的协助可扩大生态猪养殖农户范围、缓解公司资金压力，与广州愿望星企业管理咨询公司的合作则利于公司品牌推广和冷鲜肉产品定位。 表1：公司上市以来投资公告汇总 时间 公司上市后投资公告 2010-10 与广州愿望星企业管理咨询有限公司合作 2010-10 对外投资设立吉林全资子公司 2010-10 投资建设冷鲜肉屠宰加工项目 2010-12 冷链仓储物流中心建设项目 2010-12 追加投资配套建设仓储附属设施 2011-1 三门峡生态养猪项目 2011-3 投资设立担保公司的 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 结论： 我们认为公司正处于量价齐升阶段，在养殖规模上有上市募投60万头生猪出栏项目和三门峡50万头生态猪项目，而且在担保公司的设立下养殖农户范围将扩大、养殖意愿也更强烈，同时公司也可借担保模式缓解资金压力；在价格上，公司设立饲料厂、冷链物流中心和屠宰加工厂，能够从纵向和横向上完善产业链，降低成本和规避行业价格波动风险，生态猪及其冷鲜品的销售则可丰富公司产品线，提高生猪的附加值。我们认为今年四季度前猪肉价格将处在上升通道，公司价格较高的种猪和销量占比较大的育肥猪将量价齐升。我们预计2011-2013年EPS分别为1.61元、2.09元和2.86元，4月8日股价53.84元，对应PE为33倍、26倍和19倍，我们认为公司模式安全高效，可给予11年40倍PE，目标价可达64元，鉴于二、三季度生猪行业景气向上，给予六个月目标价61元，据当前价位有10%以上涨幅，维持此前“推荐”评级。 风险提示 禽畜疫病可能造成养殖数量减少、质量下降和价格较大波动，行业突发事件会影响个体公司销量。 表2：公司盈利预测 简称 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入 541.08 682.96 1,098.15 1,507.97 2,156.31 (+/-)% 32.4% 26.2% 60.79% 37.32% 42.99% 经营利润（EBIT） 76.57 111.43 203.30 266.56 369.56 (+/-)% 28.11% 45.54% 82.44% 31.12% 38.64% P4 东兴证券股份有限公司调研快报 雏鹰模式安全高效 产品量价齐升——雏鹰农牧（002477）调研快报 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 净利润 88.32 122.97 215.43 279.45 381.91 (+/-)% 41.3% 39.2% 75.19% 29.72% 36.66% 每股收益（元） 0.88 1.13 1.61 2.09 2.86 资料来源：东兴证券研究所 图3：仔猪和肉猪近四年单价变化 图4：种猪近四年单价变化 05101520253035200720082009201021.3530.3121.0624.3912.4914.0811.6511.9仔猪（元/千克）肉猪（元/千克） 1000120014001600180020002200240020072008200920101672.772184.861901.351745.95种猪单价（元/头） 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告 东兴证券研究所 图5：仔猪、肉猪和种猪近四年销量变化 图6：仔猪、肉猪和种猪近四年毛利率变化 010203040502007200820092010仔猪肉猪种猪 0%10%20%30%40%50%60%2007200820092010仔猪肉猪种猪 资料来源：公司公告 东兴证券研究所 单位：万头 资料来源：公司公告 东兴证券研究所 DONGXING SECURITIES 东兴证券股份有限公司调研快报 雏鹰模式安全高效 产品量价齐升——雏鹰农牧（002477）调研快报 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 分析师简介 王昕 英国伯明翰大学经济学硕士，从事农林牧渔行业研究，2009年加盟东兴证券研究所。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 P6 东兴证券股份有限公司调研快报 雏鹰模式安全高效 产品量价齐升——雏鹰农牧（002477）调研快报 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 行业评级体系 公司投资评级（以沪深300指数为基准指数）： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上； 推荐： 相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；