雏鹰农牧(002477)：携雏鹰模式，行业的快速扩张者

行业研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分 2010-10-28 雏鹰农牧（002477） 公司研究 雏鹰农牧（002477） ——携雏鹰模式，行业的快速扩张者 报告摘要： 猪价未来11个月有望高位运行。猪肉是我国第一大肉类消费品，但持续多月的低价格挫伤了生猪养殖的积极性，10 年 8 月份能繁母猪存栏量处于2009年1月以来的低点，养殖周期会使得到11年9月份的生猪供应增长处于低位。而猪肉需求弹性较小，有利于未来猪肉价格保持上扬态势。受益于公司较高的种猪母猪、仔猪肉猪存栏量，公司收入及利润有望显著增长。行业潜力巨大。规模化养殖是生猪养殖的发展趋势，我国正处在开始阶段，目前生猪养殖仍处于分散状态，1000 头以上的规模养殖仅占生猪养殖的18.2%左右，10万头以上规模养殖更是很少，占比不到%。 雏鹰模式将给公司带来快速增长。类似于包场到户的“雏鹰模式”，能为公司带来快上增长。雏鹰模式的优势在于：①效率高，配种成功率92%以上，产仔率10.7个/头母猪，存活率96.2%-96.8%，流产率低于同行2.5个百分点。②对内复制容易，可以实现快速扩张。雏鹰模式的本质是公司承担市场风险，农户承担养殖风险，公司管理只需对技术人员进行管理即可，农户会自觉尽责养好猪，使得管理大大简化，有利于复制和快速扩张。③能有效降低疫情风险，保障食品质量。 预计 2010-2012 年 EPS 估计为 0.97/1.57/2.01 元，35-40 倍年合理区间55-62.8.6元。予以买入评级。本报告提高了公司的盈利预测，10年由0.89元提高到0.97元。 风险提示。价格大幅波动。疫情风险 盈利预测： 单位：百万元，元 营业收入 yoy 净利润 yoy 每股收益 yoy 毛利率 200820092010E 2011E 2012E 364541789 1,2881,781 48.6%45.8% 63.2%38.3%62 89 129 210 268 43.2%45.4% 61.9%27.8%0.47 0.66 0.97 1.57 2.01 40.4%46.9% 61.9%27.8%26.3%22.5%21.7% 21.3%19.0%买入（首次） 市场数据 上证综合指数 2,997.050 深证成分指数 13,452.170 农林牧渔指数（申万） 2,501.020 相对股价表现 相关研究 《新股研究：雏鹰农牧——中原生猪养殖新秀》，8月30日 农林牧渔研究小组： 徐伟民 李项峰 8621‐68761616‐8686 Xuwm@tebon.com.cn 德邦证券有限责任公司 上海市福山路500号城建国际中心26楼，200122 http://www.tebon.com.cn 请务必阅读正文后的免责条款部分 2雏鹰模式简介：公司将自有禽畜交予农户在公司养殖场进行养殖；农户须缴纳一定比例保证金，防范公司风险；农户按公司养殖流程接受饲料供应、防疫、技术指导和“封闭管理”，但具体养殖方式由农户自行决定；养殖周期结束，公司按照养殖成果支付农户养殖利润；在发生严重疫情等极端情况下，公司将保证养殖农户1.3~2.0万元/年的最低保障利润；实行专业化分工，例如养种猪的农户专养种猪，养育肥猪农户专养育肥猪（即分阶段、流程化、专业化养殖）。 雏鹰模式（以育肥猪为例）可以归结为管理和最终结算两个方面。管理方面：公司建厂或租厂（20—60栋猪舍，100头猪/栋），农户进厂养猪（2栋/户），封闭式管理，公司提供仔猪、饲料、防疫、技术支持等（按签约价格卖给户）。最终结算为，按协议价将养到时间的猪卖给公司，猪的重量决定了农户最终收入。这里之所以以育肥猪为例是因为公司不同阶段的生殖养殖是不一样的，例如种猪配种阶段、分娩阶段，但类似。 这种模式类似于“带最低保障的包场到户”，使得报酬与农户的努力程度紧密联系在了一起，符合张五常佃农理论的最优机制设计，极大的调动了农户养殖积极性，使得对养殖业毛利率具有重要的影响的几个指标都远远好于行业平均：配种成功率92%以上，产仔率10.7个/头母猪，存活率96.2%~96.8%，流产率低于同行2.5个百分点。通过“分散养殖、统一管理”有效降低了疫情风险，保障了生猪产品质量。而且该模式避免了养殖业公司+农户模式（例如广州温氏公司）中最头疼的违约问题。 图1、全国生猪价格快速反弹（至9月30，周数据） 资料来源：中国畜牧业信息网，德邦证券 请务必阅读正文后的免责条款部分 3图2、生猪存栏量有所恢复（万头，月数据） 资料来源：中国畜牧业信息网 图3、能繁母猪存栏量出现复苏（万头，月数据） 资料来源：中国畜牧业信息网 请务必阅读正文后的免责条款部分 4图4我国居民荣类消费结构 资料来源：公司招股说明书 图5我国猪肉产量 资料来源：中国畜牧业信息网 请务必阅读正文后的免责条款部分 5图6城镇家庭人均猪肉购买量（千克，月数据） 数据来源:Wind资讯19851987198919911993199519971999200120032005200720091985城镇家庭人均全年购买数量:猪肉15.416.116.817.518.218.919.620.3 资料来源：公司招股说明书 请务必阅读正文后的免责条款部分 6附表1：收入拆分 项 目 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 二 元 种 猪 销售数量（头） 21,014 24,421 49,053 70,600 99,400 133,700 销售均价（元/头） 1,673 2,185 1,901 1,790 1,850 1,850 销售收入(万元) 3,515 5,336 9,327 12,637 18,389 24,735 YOY 51.81% 74.79% 35.49% 45.51% 34.51% 毛利率 38.44%53.57% 48.54% 48.00% 46.50% 43.00% 商 品 仔 猪 销售数量（头） 98,247 164,697301,755377,200527,200 677,500 销售重量（吨） 2,484 4,045 7,616 9,430 13,180 16,938 销售均价（元/千克） 21 30 21 23.5 25 24.2 销售收入（万元） 5,302 12,261 16,043 22,161 32,950 40,989 YOY 131.25% 30.85% 38.13% 48.69% 24.40% 毛利率 16.92%34.70% 26.77% 32.50% 35.50% 34.00% 商 品 肉 猪 销售数量（头） 14,406 59,935 132,946259,245466,640 793,289 销售重量（吨） 1,572 5,893 14,308 27,221 48,997 83,295 销售均价（元/千克） 12 14 12 12.6 13.8 12.3 销售收入（万元） 1,964 8,297 16,672 34,298 67,616 102,453 YOY 322.45% 100.94% 105.72% 97.14% 51.52% 毛利率 18.08%12.49% 6.13% 6.50% 8.80% 8.00% 生 猪 小 计 销售数量（头） 133,667 249,053483,754707,0451,093,240 1,604,489销售收入（万元） 10,781 25,894 42,042 69,096 118,955 168,177 YOY 140.18% 62.36% 64.35% 72.16% 41.38% 毛