小肥羊：2010年上半年业绩逊于预期

2010 年上半年业绩逊于预期 投资评级：买入国元(香港)—更新报告 小肥羊(968.HK) 2010-08-27 2010年上半年业绩评论： 更新报告：2010-8-27 目标价：HK$ 5.10 业绩同比降2.7%，逊于之前预期：期内公司实现收入7.55亿元（人现价：HK$ 4.37 民币，下同），同比增长20.5%。毛利率较去年同期下降3.8个百分点至预期升幅：+17% 57.7%，不过环比有所上升。报告期内实现股东应占溢利0.38亿元，同比 下降2.7%，每股收益下降2.9%至0.037元，业绩略逊于我们之前预期。 股本数据 收入快速增长21%：公司上半年收入增长21%主要得益于自营餐厅收入增加，上半年公司新增自营店18家以及同店增长6.9%。同时得益于公司品牌效应和网络的快速扩张，公司食品销售业务增长33.6%达到1.16亿元，由于特许经营餐厅加盟费因所在区域的级别有所不同、新增特许经营店面数量减少及本公司购买特许经营后的收入转拨等因素影响，公司特许经营收入下降39%至0.14亿元。 股本(亿股) 10.27 市值(亿港元) 44.88 52周高/低（HK$） 3.50/4.97每股净值(港元) 1.02 所属行业： 餐饮 原材料成本上升导致毛利率下滑3.8个百分点：人均消费下降7%，同时上半年原材料成本上升使得食品成本大幅度上升33.6%，尽管公司已经采取多项控制措施，将成本占收入的比例下降1个百分点，但公司毛利率仍下降3.8个百分点。此外公司持续进行其餐厅扩展及翻新计划，增加短期利润压力。 主要股东 Possible Way 29.99% Yum！Brand 27.29% 下半年有信心恢复增长：预计下半年原材料成本持续上升，内地通胀仍然维持在较高水平，估计7、8月份会是内地通胀全年高位，主要食材羊肉下半年的价格会同比增长10%至15%，农产品则会持平。不过公司考虑在下半年加价4%至6%，由于下半年为客户食火锅的旺季，预计收入较上半年有显着增长，公司管理层有信心全年盈利录得一定升幅。 维持买入评级，调整目标价至5.10港元：预计公司 2010-2012 年的权益持有人应占盈利将分别为1.92亿元（人民币，下同）、2.59亿元和2.91亿元；2009-2012 年的每股基本收益为0.19、0.26、和0.28元。调整目标价至5.1港元，相当于2010年24倍PE，较现价有17%的上升空间,维持买入评级。 盈利摘要 至12月31日 (CNY)FY2008AFY2009AFY2010EFY2011EFY2012E营业收入(百万元)1,271.51,569.71,973.82,338.32,657.8 增长（%）N/A23.45%25.74%18.47%13.66%净利润(百万元)134.6165.6204.8272.5305.7每股盈利(元)0.1360.1510.1870.2520.283 增长（%）N/A23.01%23.71%33.01%12.22%基于4.37港元股价的市盈率(倍)28.3725.4520.5415.2713.60每股股息(元)0.1550.0600.0720.0830.096 股息率 4.03%1.57%1.88%2.17%2.49%资料来源: 公司资料, 国元证券(香港)预测 52周行情图 02462009/08/262010/01/192010/06/17资料来源: Bloomberg 相关报告 小肥羊（968）首次评级买入 ......2010/4/28 国元证券(香港)研究部 姓名：毛力 电话：(852) 3769 6888 (86) 755-2151 9175 电邮：xujingshun@gyzq.com.hk 注：1港元=0.88元人民币 国元证券(香港)有限公司 www.gyzq.com.hk 小肥羊（968.HK） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图表 1：2010 年上半年业绩变动评论： 千元人民币1H2010 1H2009 变动备注营业额754,829626,298 20.52% 得益于新增店铺18家及同店增长6.9%经营成本(319,261) (241,106)(171,221) (147,539)(33,756) (23,210)(76,502) (68,507)(35,360) (28,356)(81,108) (69,045)(14)(18)(15,022) (15,421)32.42% 营业额增加及食品价格上升毛利435,568385,192 13.08%毛利率（%）57.70%61.50% -3.80%食品成本上升，而店铺未实施加价，人均消费下降其它收入17,0129,090 87.15%员工成本16.05%折旧及摊销45.44%租金费用11.67%燃料及公用设施费用24.70%其它经营费用17.47%经营溢利54,63357,625 -5.19%经营溢利率（%）7.24%9.20% -1.96% 毛利率下降融资成本-22.22%应占联营及合营公司利润00 -除税前溢利54,61957,607 -5.19%税项-2.59%年内溢利39,59742,186 -6.14%每股基本盈利（元）0.0370.038 -2.63%租金费用率10.14%10.94% -0.80%员工费用率22.68%23.56% -0.87%资料来源：公司资料，国元（香港） 估值情况 与同行业比较估值合理 从香港上市的餐饮公司来看，2010 年香港主要餐饮企业整体估值为 19 倍 PE，虽然公司估值相对较高，考虑到公司独特的商业模式和领先管理水平，我们认为公司 PE 超过行业平均值 30%相对合理，而且该估值仍旧低于行业估值高点。综上，我们给以公司 24 倍的 PE。 图表 2：同行业公司 PE 比较（百万） 代码 名称 股价 市值EPS:2010 EPS:2011 EPS:2012 P/E:2010 P/E:2011 P/E:2012A股上市公司002306 CH 湘鄂情9.32 2,152002186 CH 全聚德28.12 4,606 0.82 0.99 1.18 39.63 32.89 27.48000721 CH 西安饮食24.05 5,554 0.59 0.80 1.06 47.92 34.94 26.46平均43.77 33.92 26.97香港上市公司538 HK 味千中国11.28 11,961 0.39 0.49 0.61 28.64 22.81 18.26573 HK 稻香2.95 3,018 0.23 0.2712.91 11.00 11.00341 HK 大家乐19.98 11,123 0.88 0.98 1.11 22.52 20.31 17.9152 HK 大快活8.35 1,055 0.84 0.88 1.00 10.02 9.57 8.42平均18.52 15.92 13.90国际上市公司MCD USMCDONALD'S 73.19 605,758 35.00 37.93 41.29 16.26 15.01 13.78PNRA USPANERA BREA78.93 19,099 27.60 32.25 37.90 22.24 19.03 16.19WEN USWENDY'S/ARB4.11 13,368 0.94 1.37 1.70 33.88 23.35 18.83SBUX USSTARBUCKS C23.36 134,441 9.60 11.12 12.67 18.92 16.33 14.349861 JPYOSHINOYA H99400 6,041 -421.64 14.58 170.06625.57 53.62THI USTIM HORTONS35.03 47,377 14.56 15.83 16.86 18.71 17.20 16.16YUM USYUM! BRANDS42.32 153,685 19.32 21.65 24.66 17.03 15.20 13.34CMG USCHIPOTLE ME147.61 35,707 39.66 47.05 57.81 28.94 24.40 19.85BKC USBURGER KING17.51 18,476 10.47 10.69 11.80 13.01 12.73 11.54平均21.12 94.23 20.48全球平均19.03 60.74 17.64968 HK 小肥羊4.21 4,488 0.21 0.29 0.32 19.79 14.71 13.10资料来源：bloomberg，国元（香港） 小肥羊（968.HK） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 主要财务报表 损益表财务分析人民币 百万元, 财务年度截至12月底2008实际2009实际2010预测2011预测2012预测2008实际2009实际2010预测2011预测2012预测收入1,271.51,569.71,973.82,338.